Pagi 27 Juli 2026, suara lonceng pembukaan pasar Shanghai STAR Market belum berbunyi, kode saham Longshine Technology Group Co., Ltd. sudah muncul di bagian paling atas daftar pilihan di banyak terminal perdagangan. Pukul 9:30, lonceng berdentang, ChangXin Memory Technology (CXMT) mulai diperdagangkan dengan harga penawaran 8,66 yuan.
Beberapa menit pertama, pasar masih terkendali, tetapi tumpukan order beli tampak jelas menebal. Sekitar pukul 9:40, harga saham mulai menarik kurva yang hampir vertikal, pada perangkat lunak harga sekuritas berbagai perusahaan efek, angka kenaikan saham ini setiap kali direfresh akan menampilkan satu baris merah lagi.
Pada penutupan pasar, kenaikan berhenti di lebih dari 465%, kapitalisasi pasar perusahaan berhenti di sekitar 3,3 triliun yuan RMB—dalam semalam, perusahaan ini menggeser posisi pertama Industrial and Commercial Bank of China (ICBC) yang telah bertahun-tahun menduduki posisi teratas kapitalisasi pasar A-shares.
Keesokan harinya, tren naik tidak berhenti, total kapitalisasi pasar perusahaan sempat menyentuh 3,66 triliun yuan, angka ini diputar di headline hampir semua media keuangan Tiongkok hari itu.
Yang benar-benar tersentuh emosi oleh garis K ini, adalah sekelompok orang yang jauh di Hefei.
Menurut proporsi kepemilikan akhir yang dikonversi, keuntungan mengambang di buku sistem modal negara Hefei, dalam satu hari ini melonjak hingga lebih dari 1 triliun yuan RMB. Dan titik awalnya, hanyalah investasi kurang dari 30 miliar yuan sepuluh tahun yang lalu.
Untuk memahami bagaimana 1 triliun ini bisa didapat, kita harus memutar waktu kembali ke tahun 2016.
Satu 'Surat Perintah Militer', Satu Pendampingan Sepuluh Tahun
Tahun itu, Zhu Yiming membawa rencana industrialisasi chip DRAM, hampir berlari ke separuh Tiongkok.
Dia bukan orang tak dikenal. Sebelas tahun sebelumnya, dia meninggalkan pekerjaan stabil di Silicon Valley, membawa modal awal 920.000 dolar AS yang dikumpulkan beberapa alumni Tsinghua, mendirikan GigaDevice Semiconductor (Beijing) Inc. di ruangan berlantai dua belum jadi di Taman Sains dan Teknologi Tsinghua, mengandalkan jalur khusus NOR Flash yang ditinggalkan secara strategis oleh raksasa-raksasa industri, dengan susah payah membawa perusahaan rintisan itu hingga membunyikan lonceng di Bursa Efek Shanghai.
Tapi yang ingin dia lakukan di tahun 2016, skalanya sama sekali berbeda: Tiongkok setiap tahun menghabiskan lebih dari 200 miliar dolar AS untuk mengimpor chip, tingkat swasembada hampir nol, tiga perusahaan asing Samsung, SK Hynix, Micron membagi pasar ini dengan sangat rapat, hampir tidak meninggalkan celah bagi pendatang baru.
Zhu Yiming ingin membuat pabrik DRAM sendiri milik Tiongkok di jalur yang dikuasai raksasa ini, hanya investasi tahap pertama saja sudah membutuhkan 18 miliar yuan.
Dia mendatangi banyak tempat, hampir di setiap tempat ditolak dengan alasan "risiko terlalu tinggi".
Ketika tiba giliran Hefei, sejujurnya, tidak banyak yang berharap kota provinsi yang saat itu sering diejek sebagai "kota terbesar" bisa menerima ‘buah simalakama’ ini—kota ini tidak memiliki dasar industri yang terkenal, juga tidak memiliki kekuatan keuangan yang kuat. Tapi Hefei menerimanya.
Juli 2018, Zhu Yiming membuat keputusan yang cukup mengejutkan pasar modal: mengundurkan diri dari posisi General Manager GigaDevice, hanya mempertahankan gelar Chairman, sepenuh waktu menjabat sebagai Chairman dan CEO Longshine Technology, dan membuat satu "surat perintah militer"—dia tidak akan mengambil gaji sebelum perusahaan untung.
Ini bukan slogan untuk publisitas, tapi ramalan akurat kenyataan selama hampir sepuluh tahun ke depan. Setelah itu, ChangXin Memory mengalami kerugian beruntun hampir sepuluh tahun, kerugian kumulatif lebih dari 36 miliar yuan.
Seseorang kemudian berkomentar tentang perjalanan ini dengan sangat blak-blakan: "Dalam sepuluh tahun, kerugian kumulatif ChangXin lebih dari 30 miliar. Jika diganti dengan modal pasar murni mana pun, sudah lama menarik diri." Tapi modal negara Hefei tidak menarik diri, National Integrated Circuit Industry Investment Fund juga tidak menarik diri—mereka tidak menghitung pengembalian modal dalam tiga atau lima tahun, tapi menghitung sebuah investasi yang membutuhkan kesabaran sepanjang satu generasi.
Hingga kuartal pertama 2026, ChangXin akhirnya, berkat gelombang siklus super chip memori yang didorong permintaan kecerdasan buatan, mencapai pendapatan 50,8 miliar yuan, laba bersih 33 miliar yuan, laba satu kuartal sekaligus menutup lubang yang terkumpul selama beberapa tahun terakhir.
Dalam proses panjang sepuluh tahun, Hefei tidak hanya mengumpulkan uang untuk ChangXin di mana-mana, tapi juga menyediakan layanan "seperti pengasuh" seperti perekrutan talenta.
Sekaligus berinvestasi ratusan miliar yuan, membangun kluster industri memori yang mengintegrasikan basis manufaktur wafer, taman industri pendukung, kota internasional.
Daya juang All-in ini, disebut "Model Hefei".
Hefei dulunya adalah contoh khas "ambruknya bagian tengah", bukan kota pesisir terbuka, juga bukan basis industri tradisional, satu-satunya keunggulan yang menonjol adalah sumber daya sains dan pendidikan.
"Node Finance" mengetahui, sejak sekitar tahun 2005, Hefei bertekad "Membangun Industri", tapi kekurangan modal, proyek, dan fasilitas pendukung. Dalam mekanisme terpaksa ini, pemerintah mulai aktif berperan sebagai "investor modal ventura", menggunakan dana anggaran terbatas sebagai "benih", mengungkit industri kunci yang menjanjikan tapi kekurangan modal. Intinya adalah menggunakan "modal untuk menukar industri", yang didapat bukanlah pengembalian keuangan, tapi pajak, lapangan kerja, dan limpahan teknologi dari industri yang tinggal di lokal.
Logika sebenarnya dari "Model Hefei", bukanlah berjudi satu proyek menjadi viral, tapi menggunakan satu perusahaan pemimpin rantai untuk mengungkit seluruh rantai industri.
Laporan akhir lari jarak jauh sepuluh tahun ini adalah seperti ini: Total investasi proyek tahap pertama ChangXin 2016 adalah 18 miliar yuan, pihak Hefei menanggung bagian terbesar, menginvestasikan 14,4 miliar yuan; selama hampir sepuluh tahun setelahnya, modal negara Hefei terus menambah investasi, total investasi sekitar 26 hingga 30 miliar yuan.
Pada hari IPO, modal negara Hefei melalui berbagai platform seperti Qinghui Jidian, ChangXin Jicheng, Hefei Jixin secara gabungan memegang sekitar 36,79% saham, setara dengan sekitar 22,138 miliar saham, kapitalisasi pasar lebih dari 1 triliun yuan.
Yang berbagi pesta ini, juga ada National Integrated Circuit Industry Investment Fund Tahap II—skala totalnya adalah 200 miliar yuan, sekarang hanya dalam proyek ChangXin ini saja, nilai kepemilikan sahamnya sudah lebih dari 250 miliar yuan, setara dengan hampir mendapatkan kembali seluruh modal investasi dalam satu proyek.
Satu proyek chip yang tumbuh dari satu pabrik di Hefei, membuat semua orang yang mendampinginya melewati saat-saat tergelap, mendapatkan keuntungan berlimpah.
Tahun Itu, Hefei Bahkan Menunda Pembangunan Metro
Mundur dua belas tahun lagi, adalah titik awal sebenarnya dari seluruh strategi ini.
2008, bayangan krisis keuangan global menyelimuti seluruh industri manufaktur, BOE Technology Group yang sering dipandang negatif oleh pasar modal, kesulitan operasional, datang, berharap ada kota yang bersedia menerima pembangunan jalur produksi panel LCD generasi ke-6 pertama di dalam negeri.
Kota-kota dengan ekonomi lebih maju seperti Shenzhen ragu-ragu, tidak kunjung memutuskan, Hefei malah membuat keputusan yang hampir tak bisa dipahami saat itu: untuk mengonsentrasikan kemampuan keuangan terbatas ke proyek ini, kota ini menunda pembangunan metro yang sudah direncanakan, menginvestasikan uang yang dihemat ke perusahaan panel layar yang sudah bertahun-tahun merugi ini. Penilaian luar terhadap keputusan ini saat itu, hampir seragam negatif: "judi orang gila", sebuah kota provinsi yang bahkan belum membangun metro, apa dasarnya berjudi pada jalur produksi panel LCD yang membutuhkan investasi puluhan miliar yuan.
Hasilnya, judi yang umumnya dipandang rendah ini menang.
Sekarang, sekitar sepersepuluh panel laptop global, seperlima layar LCD diproduksi di Anhui, kehadiran BOE mendorong seluruh rantai industri hulu dan hilir seperti substrat kaca, film polarizer berkumpul di sekitar Hefei; Nexchip Semiconductor yang memilih Hefei tahun 2015, sekarang juga telah tumbuh menjadi salah satu dari sepuluh pabrik pengecoran wafer terbesar dunia.
Perlu dicatat, metro Hefei akhirnya tetap dibangun, hanya saja setiap sen yang dihemat pada tahun-tahun itu, telah menjadi fondasi awal industri andalan kota ini di kemudian hari.
"Keuangan Ekuitas": Sebuah Cerita yang Sedang Diceritakan Kembali
Menurut "Node Finance", kisah BOE dan ChangXin, yang terpisah bertahun-tahun, dengan tingkat risiko berbeda, menyusun "Model Hefei" yang sekarang sering disebut-sebut: menggunakan kredit dan kesabaran modal negara, menjadi penopang dan masuk pada saat perusahaan paling sulit dan tidak ada yang mau menerima, mendampinginya melewati siklus demi siklus industri, lalu dengan bantuan pasar modal sebagai penguat, mengubah keuntungan mengambang dari kepemilikan saham jangka panjang menjadi uang tunai, akhirnya menguntungkan kembali keuangan dan industri seluruh kota.
Kalimat Sekretaris Komite Kota Hefei Yu Aihua yang sering dikutip, sedikit banyak mengungkapkan harapan diri di balik strategi ini: bukan modal ventura, tapi investasi industri; bukan berjudi, tapi berjuang.
Alasan strategi ini diulang-ulang, dipelajari oleh pemerintah daerah di berbagai tempat pada tahun 2026, ada latar belakang era yang lebih besar, narasi keseluruhan keuangan daerah Tiongkok sedang berbelok.
Pendapatan dari penjualan tanah yang menopang operasional pemerintah daerah selama dua puluh tahun terakhir tidak lagi terus-menerus seperti dulu, "Keuangan Ekuitas" karena itu diharapkan tinggi.
Menurut "Node Finance", pemerintah daerah tidak lagi hanya mengandalkan penjualan tanah untuk mendapatkan uang tunai, tapi memegang saham proyek industri berkualitas, dengan bantuan fungsi panduan dan penguatan modal negara, menarik lebih banyak modal sosial untuk bersama-sama berinvestasi di industri, akhirnya bisa membina kluster industri yang berakar di lokal, juga bisa melalui peningkatan nilai saham itu sendiri untuk mendapatkan pendapatan keuangan jangka panjang.
Belokan ini ditempatkan pada Hefei menjadi sangat konkret dan sangat hidup: 2015 hingga 2021, total uang penjualan tanah kota Hefei sekitar 551,6 miliar yuan, sementara hanya keuntungan mengambang di buku proyek ChangXin ini saja, sudah lebih dari 1 triliun yuan.
Selama periode "Rencana Lima Tahun ke-14", sistem Komisi Aset Negara Hefei secara kumulatif menginvestasikan modal negara lebih dari 220 miliar yuan, mendorong skala investasi proyek lebih dari 840 miliar yuan, setara dengan setiap satu yuan modal negara yang diinvestasikan, mengungkit hampir empat yuan investasi sosial untuk mengikuti.
Manfaat jangka panjang lain dari pengumpulan industri adalah populasi: dalam sepuluh tahun terakhir, populasi tetap Hefei rata-rata bertambah bersih sekitar 200.000 per tahun, termasuk salah satu kota dengan pertambahan bersih populasi terbesar di Tiongkok.
Pertanyaan yang Lebih Menarik: Mengapa Justru Hefei?
Jika hanya berhenti di lapisan "Hefei menang besar", maka ini akan tampak cukup dangkal, juga mengabaikan bagian yang benar-benar layak digali dalam delapan belas tahun ini.
Pertanyaan yang benar-benar menarik adalah: logika strategi ini jelas, pembukuannya indah, kota yang bersedia mempelajari, meniru tidak pernah putus selama bertahun-tahun, tapi delapan belas tahun berlalu, hampir tidak ada "Hefei" kedua yang berhasil lengkap.
Menurut "Node Finance", alasannya layak dibuka lapis demi lapis.
Lapisan pertama, adalah kesabaran yang cukup langka. Menunda jalur metro yang sudah direncanakan, berjudi pada perusahaan panel layar yang bertahun-tahun rugi, keputusan dengan skala dan arah seperti ini, membutuhkan pemimpin kota menahan tekanan pertanggungjawaban selama bertahun-tahun, melewati keraguan beberapa siklus penilaian lima tahun, dan juga harus meyakinkan kepemimpinan yang menggantikan kemudian untuk tidak dengan mudah mengubah arah.
Kepemimpinan Hefei dari masa ke masa mempertahankan kontinuitas yang cukup jarang pada garis investasi industri ini, keteguhan hati yang mampu bertahan lebih dari sepuluh tahun, berulang kali melihat kerugian di pembukuan namun tidak dengan mudah mundur, itu sendiri adalah sumber daya politik yang sangat langka, sebagian besar tempat sulit mempertahankannya dalam siklus pergantian.
Lapisan kedua, adalah tim pelaksana yang profesional. Di balik "Model Hefei", bukanlah keputusan gegabah oleh kantor investasi yang samar-samar, tapi operasi sinergis oleh beberapa platform modal negara dengan posisi berbeda seperti Hefei Construction Investment, Hefei Industry Investment, Hefei Xing Tai, dalam praktik berulang kali mengasah seluruh set strategi "pengumpulan modal, investasi, pengelolaan, penarikan" yang berorientasi pasar, tingkat profesionalisme pengambilan keputusan investasi jelas lebih tinggi dari operasi rutin pemerintah daerah pada umumnya.
Menurut "Node Finance", kemampuan penilaian industri dan pengalaman pengendalian risiko yang dikumpulkan tim ini dari uji coba dan evaluasi berulang pada BOE dan ChangXin, adalah kemampuan yang benar-benar terendapkan secara organisasional, bukan dengan memberikan manual operasi ke tim investasi kota lain bisa langsung disalin tempel persis.
Lapisan ketiga, adalah di dalamnya juga ada unsur keberuntungan milik era ini, tidak bisa seluruhnya dikreditkan pada penilaian manusia.
Lonjakan valuasi ChangXin dalam gelombang ini, sebagian besar adalah karena menumpang angin siklus super chip memori global yang didorong permintaan kecerdasan buatan—dari valuasi putaran pendanaan privat terakhir sekitar 158,4 miliar yuan pada Juni 2025, ke kapitalisasi pasar penawaran sekitar 579,2 miliar yuan saat IPO, valuasi naik sekitar 3,6 kali lipat dalam waktu lebih dari setahun.
Menurut "Node Finance", Hefei saat itu menilai benar arah industri, juga kebetulan pada titik waktu ini mendapatkan jendela ketika sentimen pasar modal paling bersemangat, perasaan waktu yang tepat sampai tahun ini, adalah sesuatu yang bisa didapatkan tapi tidak bisa dicari, sulit ditulis ke dalam panduan operasi apa pun yang bisa disalin.
Lapisan keempat, juga lapisan yang paling mudah diabaikan pihak luar: pada periode yang sama, banyak kota lain juga berusaha keras menggunakan uang sungguhan untuk bertaruh pada jalur semikonduktor, jalan ceritanya sangat berbeda.
Menurut "Node Finance", bersedia mengeluarkan uang hanyalah tiket masuk, yang benar-benar menentukan apakah sebuah proyek akhirnya membunyikan lonceng IPO atau putus rantai pendanaan, adalah kemampuan komprehensif "baca arah industri, tahan siklus kerugian panjang, juga tekan godaan eksternal dan impulsif ingin cepat sukses internal"—dan inilah, justru yang benar-benar dikumpulkan sedikit demi sedikit Hefei dalam delapan belas tahun ini, juga inti dari cerita ini yang paling sulit disalin secara sederhana.
Yang Bisa Dipelajari dan yang Tidak Bisa Dipelajari
Menyatukan petunjuk-petunjuk ini, "Model Hefei" sebenarnya bisa dibagi menjadi dua lapisan yang sangat berbeda. Yang bisa dipelajari secara sistematis, juga sedang ditiru oleh berbagai tempat, adalah ide "Keuangan Ekuitas" itu sendiri, serta seluruh set alat yang dibangun di sekitarnya: pemerintah tidak lagi bergantung murni pada penjualan tanah untuk mendapatkan arus kas, tapi menggunakan modal negara untuk menukar saham proyek industri, menggunakan mekanisme masuk dan keluar yang berorientasi pasar untuk secara aktif mengelola risiko, bukan sekadar mengeluarkan uang dengan kasar.
Menurut "Node Finance", lapisan ini pada dasarnya adalah desain sistem, ditulis ke dalam dokumen-dokumen, diadakan beberapa pelatihan khusus, dalam waktu singkat bisa membuat staf investasi kota lain meniru-niru.
Yang benar-benar sulit disalin, adalah pengalaman praktik tim yang dikumpulkan sedikit demi sedikit dalam delapan belas tahun ini, adalah kesabaran yang tidak pernah goyah melintasi beberapa kepemimpinan, adalah siklus industri dan siklus modal yang kebetulan diinjak Hefei, serta di antaranya yang paling mudah diabaikan, tapi paling krusial. Keinginan untuk tetap memilih mendampingi sampai akhir dalam periode kerugian panjang yang tak terlihat pengembaliannya, seperti "surat perintah militer" Zhu Yiming dulu, juga seperti jalur metro yang Hefei tunda sementara untuk jalur produksi panel LCD itu.
Hal-hal ini tidak bisa ditulis ke dalam manual investasi apa pun, juga tidak bisa langsung dipindahkan melalui satu kali kunjungan belajar tim antar provinsi.
Dua hari saat ChangXin go public, yang benar-benar diperoleh modal negara Hefei, sebenarnya bukan hanya angka keuntungan mengambang di buku lebih dari 1 triliun yuan itu, hasil yang lebih nyata, juga lebih sulit dibawa pergi oleh sentimen pasar modal, adalah lebih dari 450 perusahaan hulu dan hilir yang berkumpul dengan ChangXin sebagai pemimpin rantai, adalah dasar industri nilai produksi industri sirkuit terintegrasi Hefei yang dari kurang dari 18 miliar yuan tahun 2016, melonjak menjadi 151,4 miliar yuan tahun 2025, naik lebih dari 7 kali lipat.
Hal-hal yang berakar di tanah ini, adalah bagian yang benar-benar ingin dipelajari tim investasi di seluruh negeri, juga paling sulit dikemas dan dibawa pergi. Bagi pemerintah daerah Tiongkok yang sedang mencari-cari narasi keuangan baru, "PR" Hefei ini memang enak dibaca, tapi kalau benar-benar mau meniru, mungkin butuh waktu lebih lama dari yang dibayangkan kebanyakan orang, juga perlu kesabaran yang lebih panjang.
Artikel ini dari akun WeChat publik "Node Finance" (ID: jiedian2018), penulis: Node Finance
