Di bandara pada dini hari, seorang mitra investasi memesan tiket pesawat terakhir malam itu, di dalam koper selain pakaian ganti, juga terselip sebuah kontrak yang diubah dalam semalam. Dia harus bergegas sebelum fajar, untuk mencegat seorang pendiri AI berwujud (embodied AI) — tepatnya, mencegat di depan pintu kantornya. Sepanjang hari pendiri itu dikejar telepon dari belasan institusi, akhirnya mematikan teleponnya untuk mencari ketenangan, siapa sangka begitu pintu dibuka, di koridor sudah duduk dua investor, salah satunya dengan kontrak terbuka di halaman tanda tangan.
Ini adalah keseharian yang sedang terjadi di lingkaran pendanaan teknologi keras tahun ini.
Dulu, investor mencegat pintu untuk berbincang lebih banyak, memperebutkan sedikit porsi lebih. Sekarang, ada yang langsung meletakkan bukti transfer pinjaman jembatan (bridge loan) di atas meja: "Jangan pikirkan lagi ritme pendanaan, uang ini bisa cair hari ini, kamu pakai dulu."
Pertama kali mendengar VC melakukan pinjaman jembatan adalah dua tahun lalu.
Seorang PR dari suatu dana induk bercerita tentang situasi terbaru, menyebutkan "baru-baru ini sibuk sekali, ya memberi pinjaman jembatan ke perusahaan portofolio." Saat itu, exit IPO masih dalam situasi danau yang tersumbat, uang lembaga investasi juga ketat, untuk proyek yang belum pasti, mereka akan sangat berhati-hati.
Beberapa perusahaan tidak bisa mendapatkan pendanaan, rantai keuangan hampir putus, pemegang saham lama tidak mau investasi lagi, tetapi jika tidak membantu, proyek itu terlihat akan hancur. Terpaksa, bantuan darurat, membantu perusahaan mendapatkan pinjaman jembatan untuk keadaan darurat.
Tapi mulai tahun ini, pinjaman jembatan tiba-tiba menjadi incaran lembaga VC yang berebutan.
Dalam sebuah pertemuan tertutup baru-baru ini, investor secara pribadi membicarakan tren baru — pinjaman jembatan.
"Kami baru-baru ini memiliki banyak proyek seperti ini, dulu terpaksa menyelamatkan keadaan darurat, sekarang merasa juga bisa mengunci proyek."
Ada mitra VC yang dalam setahun menyelesaikan beberapa pinjaman jembatan, berbicara tentang itu lebih bersemangat daripada berbicara tentang investasi ekuitas sungguhan. Ada ungkapan yang cukup menggambarkan dalam industri: bisnis ini sedang mengalami pembalikan citra.
Dulu ia adalah suntikan penyambung nyawa di ICU, rantai keuangan perusahaan hampir putus, pemegang saham lama dengan enggan mengeluarkan uang, menarik proyek dari tepi jurang; sekarang, ia berubah wujud, menjadi batu loncatan untuk merebut pesanan.
Pinjaman jangka pendek dengan bunga sekitar 3% per tahun, apa yang membuat investor yang menggenggam banyak uang begitu antusias? Jawabannya, tersembunyi dalam klausul tambahan yang tidak mencolok dalam kontrak.
Mengurai "Pinjaman yang Dikonversi menjadi Saham"
Pinjaman jembatan sendiri bukan hal baru.
Lembaga meminjamkan uang ke perusahaan portofolio untuk perputaran modal, hal yang wajar.
Senjata mematikannya yang sebenarnya, adalah investor akan dengan mudah memasukkan klausul "hak konversi" dalam kontrak: saat perusahaan membuka putaran pendanaan berikutnya, sebagian dari pinjaman ini dapat langsung dikonversi menjadi dana investasi ekuitas, bahkan dapat dikaitkan dengan tonggak pencapaian operasional perusahaan — suatu indikator teknologi tercapai, suatu lini produk mulai diproduksi massal, kuota konversi saham masih bisa ditambah lagi.
Desain ini bagi investor hampir pasti menguntungkan.
Valuasi perusahaan terus naik, investor mengonversi saham dengan harga "diskon" yang dikunci saat meminjamkan uang dulu, sama saja dengan membeli tiket masuk putaran berikutnya lebih awal, dan harganya sudah dikunci mati.
Jika perusahaan berkembang tidak lancar, investor juga tidak rugi, paling-paling tidak mengonversi saham, dengan tenang menerima pokok pinjaman plus bunga, margin keamanannya jauh lebih tinggi daripada investasi ekuitas murni.
Industri memberi julukan yang cukup pas untuk operasi ini — "opsi beli (call option)", hanya saja premi opsi diganti dengan bunga, harga eksekusi diganti dengan diskon valuasi putaran berikutnya.
Operasi semacam ini bisa dilakukan dengan leluasa, juga bukan tanpa batas.
Regulator sebenarnya sudah lama memiliki peraturan, dana ekuitas swasta (private equity) yang memberikan pinjaman atau jaminan kepada perusahaan portofolio, jangka waktunya tidak boleh lebih dari satu tahun, jumlahnya tidak boleh melebihi dua puluh persen dari ukuran kontribusi dana yang disetor.
Dengan kata lain, bisnis ini sejak lahir membawa sifat "pembatasan pembelian", tidak heran lembaga-lembaga berebutan menggunakan kuota dua puluh persen ini sepenuhnya.
Terlambat selangkah, posisi mungkin sudah diisi orang lain.
Sebenarnya sekitar tahun 2018, sudah ada taktik serupa di pasar, tapi tujuannya lebih sederhana — murni untuk mengamankan posisi. TS ditandatangani, perjanjian resmi belum final, atau restrukturisasi pra-investasi masih menunggu, perusahaan menunggu uang untuk modal kerja, lembaga mengeluarkan uang terlebih dahulu.
Terkadang perusahaan sama sekali tidak kekurangan uang, tetapi untuk mengunci investor lebih erat, justru perusahaan yang secara aktif meminta pinjaman jembatan. Saat itu, jangka waktu pinjaman biasanya dikontrol dalam waktu setengah tahun, yang paling diperhatikan investor adalah hak konversi saham tidak dibatasi waktu.
Bahkan jika pinjaman jatuh tempo, juga bisa ditunda sepihak, sementara perusahaan diwajibkan tidak boleh membayar lebih awal, jika tidak hak konversi saham yang dipegang investor sama saja dibatalkan.
Sekarang model permainan ini dibungkus ulang, yang diincar investor bukan lagi sekadar "mengunci proyek", tetapi membeli lebih awal "asuransi pemesanan tempat" untuk calon unicorn.
Perusahaan melepaskan tekanan arus kas pembayaran kembali jangka pendek dengan "pinjaman yang dikonversi menjadi saham", lembaga investasi dengan ini memesan lebih awal kuota berlangganan putaran berikutnya, tidak perlu khawatir proporsi kepemilikan sahamnya terdilusi oleh raksasa yang berduyun-duyun datang belakangan.
Bisnis ini panas sampai sejauh mana? Bahkan bank mulai merasa terancam.
Ada perusahaan yang membuat komponen inti robot, sedang bernegosiasi uang dengan sebuah bank dan pemegang saham VC lamanya secara bersamaan. Di pihak bank, manajer nasabah berlari proses setengah tahun lebih, mengasah manajemen risiko, ke lapangan, memperebutkan kuota, susah payah persetujuan kredit turun, suku bunga bernegosiasi mencapai level yang bagus, awalnya dikira ini pesanan yang pasti.
Hasilnya saat menelepon memberitahu perusahaan, pihak lain dengan santai membalas: maaf, kami sudah menerima pinjaman jembatan dari VC — suku bunga hampir sama, tapi mereka bersedia mengonversi sebagian besar pinjaman langsung menjadi saham, tekanan kas yang diterima perusahaan justru lebih kecil.
Pihak bank ingin memperbaiki, mengeluarkan kartu "investasi dan pinjaman terhubung" ingin ikut, baru sadar peraturan menetapkan bank maksimal hanya bisa membeli 2% saham perusahaan, dibandingkan dengan kuota konversi saham VC yang mencapai ratusan juta hingga miliaran, pada dasarnya tidak punya daya saing.
Uang Panas Mengepung
Pinjaman jembatan tiba-tiba berkerumun, pada dasarnya karena beberapa sektor pendanaan terlalu panas.
AI berwujud dan chip AI, adalah dua sektor yang paling bisa "membakar uang" dan paling bisa "menarik uang" saat ini.
Paruh pertama tahun ini, total pendanaan di bidang AI berwujud domestik sudah melebihi seluruh tahun lalu — metode statistik lembaga berbeda tidak sepenuhnya sama, tetapi jatuh pada kisaran lebih dari 40 miliar hingga hampir 60 miliar yuan, kejadian pendanaan lebih dari 200, adalah pernyataan yang relatif konsisten.
Di balik keramaian adalah stratifikasi yang kejam, dua puluh perusahaan teratas, mengambil sekitar tujuh puluh persen uang seluruh industri, sisa lebih dari dua ratus perusahaan rata-rata hanya bisa mendapat beberapa puluh juta, bahkan tidak cukup untuk mengganjal gigi.
Valuasi beberapa perusahaan puncak sudah mencapai titik 20 miliar yuan, salah satu perusahaan dalam empat bulan mengumpulkan 4,5 miliar yuan, setara dengan sepertiga total pendanaan lebih dari dua ratus perusahaan kelas menengah dan ekor.
Ritme pendanaan bisa cepat sampai sejauh apa?
Suatu hari di awal Maret tahun ini, tiga perusahaan AI berwujud yang berbeda hampir berurutan mengumumkan menyelesaikan pendanaan putaran baru, jumlahnya dari beberapa miliar hingga lebih dari dua miliar yuan — seperti sebelumnya sudah sepakat untuk mengumumkan berkerumun, membuat penonton terkejut.
Ada investor yang secara pribadi mengeluhkan sebuah kasus: sebuah perusahaan antarmuka otak-komputer (brain-computer interface), uang putaran sebelumnya belum selesai diselesaikan, putaran berikutnya sudah dimulai, valuasi langsung naik dua tiga kali lipat.
Kasus serupa bukan satu-satunya — banyak proyek teknologi keras uang pendanaan putaran sebelumnya belum sampai, dua putaran berikutnya sudah selesai dinegosiasikan. Ritme pendanaan ditekan sedemikian rupa, bisa dibayangkan mentalitas pemegang saham lama: melihat proyek yang mereka investasi akan membuka putaran baru, kuota berlangganan mereka sudah dihabisi orang lain.
Pendanaan perusahaan puncak sangat ramai. Beberapa proyek yang sangat panas, tidak bisa dilakukan due diligence, waktu keputusan investasi sangat singkat. Meskipun begitu, investor tetap berebut.
Untuk proyek puncak, sikap investor hampir "berlutut juga mau investasi". Tidak ada jaminan (no VAM), tidak menuntut pembelian kembali (no buyback), tidak merepotkan due diligence, bisa ikut investasi cepat transfer uang.
Untuk bisa masuk, lembaga tidak hanya tidak berani menekan valuasi, tetapi juga harus bersaing siapa yang bisa memberi lebih banyak sumber daya. Koneksi rantai pasokan, subsidi kebijakan daerah, penjodohan pelanggan, bahkan dukungan daya komputasi, yang bisa diberikan harus diberikan.
Bahkan raksasa manufaktur juga turun tangan, ada perusahaan mobil dalam setengah tahun sekaligus investasi empat lima perusahaan AI berwujud. Daripada disebut menyebar taruhan, lebih tepat dikatakan membeli asuransi lebih awal untuk lini produksi masa depan mereka sendiri.
Ada orang dalam industri yang merangkum perubahan industri ini dalam setahun lebih dengan tiga kata: percepatan, diferensiasi, rekonstruksi.
Ada juga yang mengingatkan, gelombang masuk kolektif beberapa waktu lalu, sebagian besar adalah investasi "penguncian posisi" karena takut kehilangan periode jendela kesempatan, belum tentu setiap uang bertaruh pada arah yang tepat.
Data menunjukkan, kuartal pertama tahun ini jumlah pengumpulan dana pasar modal ventur naik lebih dari delapan puluh persen secara tahunan, sembilan puluh persen uang mengalir ke beberapa sektor: AI, robotika, model dunia, teknologi kuantum, fusi nuklir terkendali, sirkuit terpadu, penerbangan luar angkasa komersial.
Uang panas berkerumun di proyek puncak yang terbatas, konsekuensi langsungnya adalah siklus pendanaan semakin ditekan pendek, valuasi naik membuat hati merinding.
Pinjaman jembatan ditambah "pinjaman yang dikonversi menjadi saham", kebetulan memberi pemegang saham lama solusi perbaikan yang elegan.
Dengan perasaan "saudara, biar saya transfer uang dulu untuk kamu bakar", mengunci lebih awal kuota jaminan putaran berikutnya.
Perusahaan mendapatkan arus kas yang cair hari itu, investor mengunci tiket masuk anti-dilusi; bahkan jika akhirnya tidak cocok, setidaknya mendapat nama baik "memberi bantuan di saat sulit".
Lebih dalam lagi, ini juga adalah hukum bertahan hidup yang terpaksa keluar. Semua orang takut dalam permainan lempar bunga beruntun ini, menjadi yang tidak memegang bunga saat suara genderang berhenti.
Bantuan Darurat, atau Klaim Lahan Lebih Awal?
Dalam operasi nyata VC/PE, "pinjaman jembatan" terutama muncul dalam dua skenario.
Satu adalah proyek sangat diperebutkan, digunakan untuk mengunci hak investasi lebih awal. Lainnya adalah perusahaan portofolio ketegangan rantai keuangan, pemegang saham lama turun tangan menyelamatkan keadaan darurat.
Model permainan pertama sebenarnya bukan orisinal VC domestik, modal puncak Silicon Valley sudah pernah memainkannya.
Taktik khasnya adalah, sebelum proyek secara resmi membuka pendanaan valuasi tinggi putaran berikutnya, lembaga puncak terlebih dahulu memberi pendiri pinjaman jembatan atau perjanjian SAFE, saat ini tidak menentukan harga, disepakati saat perusahaan memicu pendanaan putaran berikutnya, secara otomatis dikonversi menjadi saham dengan diskon sekitar delapan puluh persen dari valuasi putaran baru.
Perusahaan hari itu juga bisa mendapatkan uang tunai untuk ekspansi merekrut orang, VC sambil memanfaatkan kesempatan memasukkan klausul "hak eksklusif" dalam perjanjian. Jika perusahaan dalam periode eksklusif ketahuan diam-diam menghubungi lembaga lain, pinjaman jembatan biasanya diminta dilunasi dalam beberapa hari, juga harus membayar bunga hukuman yang tidak rendah.
Di satu sisi adalah proyek puncak yang sangat diminati, VC menghadiahkan pinjaman jembatan sebagai batu loncatan, hampir ingin memasukkan uang langsung ke kantong pendiri. Di sisi lain adalah proyek biasa yang tidak bisa mendapatkan putaran baru, pemegang saham lama mencengkeram pinjaman jembatan sebagai "tali gantung", klausul satu demi satu ditulis ketat.
Dari bertaruh gaya "memilih nasib negara", hingga perhitungan teliti gaya "menghitung margin", gelombang panas pinjaman jembatan ini pada dasarnya adalah penghindaran risiko kolektif pasar primer.
Modal takut kehilangan unicorn robot humanoid berikutnya, tetapi juga muak dengan gelembung valuasi tinggi yang tak berujung dan keuntungan tertunda yang tidak kunjung terealisasi di atas kertas.
Jadi semua sepakat memilih jalan paling cerdik, mengarahkan moncong senjata ke masa depan sambil mengikat erat tali pengaman di pinggang.
Bagi wirausaha, uang "cair hari itu" ini memang menggoda.
Tapi tidak ada makan siang gratis. Ketika investor tidak lagi sekadar berjudi ekuitas berdasarkan keyakinan, setiap kontrak pinjaman yang tampaknya memberi bantuan di saat sulit di baliknya, sering kali sudah diam-diam ditulis eksklusif, diskon, dan jalan keluar.
Tentang investor yang mencegat di koridor di awal, akhirnya mendapatkan kuota investasi itu atau tidak, tidak ada yang tahu. Tapi yang pasti, di penerbangan dini hari berikutnya, akan ada orang lain yang sudah memesan tiket pesawat.
Artikel ini berasal dari WeChat Official Account "Rongzhong Finance" (ID: thecapital), penulis: Abu
