Bahkan orang paling bodoh pun bisa merasakan, industri kripto sedang berada di ambang pergantian era.
Selama satu dekade terakhir, kemampuan inti dunia kripto adalah penerbitan aset. Meluncurkan blockchain, meluncurkan token, meluncurkan Token governance, membuat model ekonomi, lalu menghadirkannya ke pasar dengan narasi, airdrop, insentif likuiditas, dan konsensus komunitas, dalam sebuah permainan 'hot potato'.
Kami pernah berasumsi berani, blockchain akan menciptakan sistem aset yang benar-benar baru: mata uang baru, protokol keuangan baru, aset game baru, jaringan sosial baru, bahkan bentuk organisasi baru.
Tapi sekarang, aset-aset asli ini perlahan-lahan menuju kematian, membuat setiap usaha membeli di titik terendah (bottom fishing) seperti menahan banjir dengan tangan kosong.
Yang menyedot likuiditas dan perhatian adalah aset-aset lama: saham AS, obligasi AS, emas, minyak mentah, indeks...
Ucapkan Selamat Tinggal pada Semua Aset Asli, dan Sapa Aset Tradisional
Pemeran utama di on-chain telah berubah, aset asli tak dilirik, aset yang dipetakan (wrapped/mirrored) merajalela.
Di setiap pasar bear, selalu ada yang bilang 'ETH sudah mati', 'altcoin tidak ada yang beli lagi', 'DeFi tidak ada yang main lagi', tapi kenapa ETH $2000 terasa lebih putus asa daripada ETH $200 dulu?
Karena di balik kritikan itu bukan lagi fluktuasi siklus harga atau pergantian narasi sektor, melainkan pergeseran fungsi industri. Industri kripto yang dulu adalah 'pabrik aset baru', sedang berubah menjadi 'saluran aset global'.
Stablecoin adalah contoh paling awal dan paling sukses. Adopsi massal USDT dan USDC jelas bukan karena cryptocurrency mengalahkan dolar AS, tapi karena dunia kripto menemukan cara yang lebih efisien bagi dolar untuk beredar di on-chain.
Selama belasan tahun terakhir, proyek tak terhitung jumlahnya pernah meneriakkan slogan 'menciptakan sistem moneter baru', akhirnya hanya stablecoin yang digunakan secara massal oleh pengguna global. Karena selain kita para penjudi (degens), pengguna biasa tidak terobsesi menggali mata uang dunia baru, mereka hanya peduli dolar bisa bergerak lebih cepat, lebih murah, lebih bebas dari batasan waktu dan geografis.
Kalau dipikir-pikir lagi, ini sudah lama menghakimi nasib aset asli kripto.
Kemampuan blockchain yang akhirnya divalidasi secara massal, bukan penyimpan nilai (store of value), bukan tata kelola (governance), juga bukan inovasi finansial rumit apa pun, melainkan fungsi paling awal: transfer peer-to-peer dan penyelesaian global, Hail Satoshi.
Selain Bitcoin, fungsi penyimpan nilai dari aset kripto lainnya terbukti salah. Aset-aset ini fluktuasinya besar, arus kas tipis, hak tata kelola kabur, permintaan sepenuhnya berasal dari spekulasi.
Berputar-putar, pasar kembali ke fungsi dasar induk blockchain: transfer, settlement, pergerakan lintas batas, kolateral, perdagangan.
Altcoin? Anjing pun Ogah Main
Kekikiran aset asli dunia kripto, alias altcoin, juga menjadi jelas dalam logika ini.
Saat uang panas masuk, kita membandingkan aset di dalam dunia kripto, pilih yang kelihatan bagus dan all-in. Blockchain vs blockchain bandingkan TPS, DeFi vs DeFi bandingkan TVL, Meme vs Meme bandingkan panasnya komunitas. Kita semua berendam di kolam narasi yang sama, masing-masing tidak punya banyak jangkar realitas, setiap cerita punya ruang imajinasi, selama dikemas cukup megah, sebuah Token baru bisa mendahului valuasi sepuluh tahun sebelumnya.
Tapi sekarang, narasi internal sudah mengering habis, efek kekayaan eksternal di mana-mana, menutup mata dan mencuri bel pun tak berguna.
Di satu sisi, saham AS, emas, minyak mentah, aset-aset realitas ini dimasukkan ke dalam satu antarmuka perdagangan on-chain yang sama; di sisi lain, AI masuk ke kehidupan semua orang dengan cara yang hampir seperti fiksi ilmiah menjadi kenyataan.
Dulu dunia kripto paling jago cerita masa depan, dapat premium valuasi dari 'rasa futuristik', cerita tentang jaringan baru, keuangan baru, organisasi baru, hubungan produksi baru. Tapi bertahun-tahun kemudian, narasi itu berhenti di whitepaper, roadmap, berita pendanaan, dan harga token. Sedangkan AI di luar narasi kuatnya, sudah menjadi alat yang bisa dibuka kapan saja di komputer dan ponsel setiap orang.
Dulu sebuah altcoin hanya perlu bercerita lebih menarik daripada altcoin lain, sekarang harus menghadapi dua tipe lawan eksternal sekaligus: satu adalah aset tradisional yang benar-benar punya arus kas, didukung aset, punya sistem penetapan harga global; lainnya adalah siklus teknologi baru AI yang punya narasi masa depan sekaligus produk realitas.
Di sisi ini, token sampah tanpa pendapatan, tanpa permintaan, tanpa penangkapan nilai (value capture), berdiri di samping Nvidia, Micron, minyak mentah, dan aplikasi AI, sungguh memalukan.
Ethereum, Sudah Tidak Bisa
'Masalah Ethereum' yang sering dibahas belakangan juga harus dilihat dalam kerangka ini.
Yang dihadapi Ethereum bukan hanya tekanan jangka pendek soal roadmap dan likuiditas, tapi 'pandangan dunia aset asli' yang pernah diwakilinya sudah terdesak habis.
Di satu sisi aset tradisional yang dipetakan masuk ke on-chain, di sisi lain AI memonopoli narasi teknologi global.
Ethereum tetap menjadi infrastruktur penting untuk keuangan on-chain dan penerbitan aset, tetapi kehilangan 'alam semesta inovasi dunia kripto asli' dan dukungan keyakinan pandangan dunia, kemampuan ETH sendiri untuk menangkap nilai ekosistem sangatlah kering. Pengguna bisa bayar di Base, bisa trading di Arbitrum, bisa transfer aset antar Rollup, bisa juga trading saham AS di on-chain, tapi jelas tidak perlu memegang ETH untuk itu.
DeFi juga sama. Narasi besarnya awalnya adalah membangun kembali sistem keuangan, tapi kebutuhan pokok yang benar-benar mengendap tidak banyak.
Pengguna tidak butuh satu set lengkap bank on-chain, yang dibutuhkan adalah transfer dolar yang lebih murah, settlement yang lebih cepat, likuiditas yang lebih dalam, serta fluktuasi harga yang bisa diperdagangkan. Lending, DEX, yield aggregator tentu masih ada, tapi semakin menyerupai bagian dari infrastruktur, sulit lagi untuk sendirian menopang imajinasi industri, narasi 'lego finansial' menjadi warisan dari siklus sebelumnya.
Pemeran Utama Berubah Menjadi Aset itu Sendiri
Dunia kripto harus mengakui, keuangan on-chain tidak perlu menciptakan ulang Nvidia, apalagi menciptakan ulang dolar AS, tentu kita juga tidak punya kemampuan dan level itu.
Kita hanya perlu berusaha agar aset-aset ini bisa ditransfer, diperdagangkan, digadaikan, dijual pendek (short), ditambah leverage, dikombinasikan ke dalam struktur keuangan baru dengan lebih bebas.
Karena itulah dikatakan dunia kripto sudah mati, yang dimaksud adalah era yang mengandalkan aset asli terus mengembang sudah meninggalkan panggung.
Tidak ada yang berani lagi bicara industri kripto menggulingkan keuangan lama, sekarang praktisi sibuk memasang lapisan transmisi baru untuk keuangan tradisional. Saham AS tetap saham AS, tetapi saham AS melalui infrastruktur baru, bisa punya perdagangan 24 jam, likuiditas global, settlement on-chain, akses tanpa izin (permissionless), dan komposabilitas (composability). Industri sedang sekuat tenaga memproduksi API baru untuk dunia lama.
Sebenarnya saham AS di on-chain, RWA, kontrak perpetual (perp) on-chain, bukanlah hal baru.
Industri ini bukan hari ini baru terpikir untuk memindahkan aset tradisional ke on-chain, juga bukan hari ini baru terpikir menggunakan kontrak perpetual untuk memperdagangkan segalanya.
Beberapa tahun lalu, pasar sudah punya gelombang demi gelombang Perp DEX, ada synthetic assets, ada saham on-chain, juga ada proyek yang mencoba memindahkan aset tradisional ke on-chain. Melihat kembali desain beberapa protokol awal, akan ditemukan bahwa mekanisme dasarnya tidak berbeda esensial dengan banyak proyek panas hari ini.
Ini juga mengapa beberapa pemain lama meremehkan Hyperliquid dan kehilangan peluang. Kritikan terus-menerus Kyle Samani terhadap Hyperliquid adalah contoh yang sangat khas.
Bukan dia belum pernah lihat barang ini, tapi melihatnya terlalu awal, terlalu banyak, sudah bosan. Lima, delapan tahun lalu bahkan lebih awal, sudah banyak orang di industri mencoba membuat exchange kontrak on-chain, mencoba derivatif terdesentralisasi, mencoba perdagangan aset semua kategori, tetapi satu per satu gagal.
Saya baru-baru ini menemukan artikel proyek PerpDEX yang kami terbitkan di Odaily tahun 2020, jujur, mekanismenya tidak berbeda dengan sekarang.
Masalahnya bukan di arah, selamanya di Timing.
Cahaya Industri Hyperliquid
Hyperliquid awal juga punya pengalaman kasar, likuiditas biasa, risiko regulasi lebih dikritik, tetapi ia berhasil mengejar gelombang perubahan berturut-turut, menjadi pemenang terbesar, yang datang belakangan hanya bisa melihat punggungnya.
Gelombang pertama, adalah CEX-ifikasi Perp on-chain. Poin menarik awal Hyperliquid bukan membuat Perp DEX lagi, tapi membuat perdagangan kontrak on-chain tidak seperti DeFi, tapi lebih mirip exchange terpusat. Order book, latensi rendah, API, rebate, frontend ekosistem, airdrop HYPE, tanpa VC, efek kekayaan komunitas, hal-hal ini bertumpuk, mendorongnya dari protokol on-chain menjadi markas perdagangan. Tahap ini belum seksi, tapi kritis, yang paling sulit bagi platform perdagangan adalah likuiditas pertama, ada yang datang trading, baru ada market making, baru punya hak menerima skala aset lebih besar.
Gelombang kedua, adalah peralihan kepercayaan pasca 10.11. Risiko black box exchange terpusat terungkap lagi, sejak itu, banyak paus lebih memilih bertarung terbuka dengan semua orang di on-chain, daripada dibantai dalam sistem hutan gelap di mana wajah lawan sebenarnya tidak jelas. 'Desentralisasi' bukan hanya slogan, tapi juga kebutuhan realitas trader akan 'mati dengan jelas' di kondisi ekstrem.
Gelombang ketiga, adalah fluktuasi aset makro seperti emas, minyak mentah. Perang dan konflik geopolitik menarik pasar global kembali ke narasi makro, pengguna mulai membutuhkan tempat yang bisa trading aset global 24 jam. Pasar tradisional punya buka tutup, ada batasan wilayah, ada batasan akun, sedangkan pasar perpetual on-chain tidak punya beban ini.
Gelombang keempat, adalah ledakan perdagangan saham AS yang tidak perlu dijelaskan panjang lebar. Ketika aset-aset panas dimasukkan ke pasar perpetual yang 24 jam, global, rendah hambatan, aset itu sendiri membawa traffic, traffic akan menarik market making dan frontend ekosistem dari sisi B, market making dan frontend pada gilirannya meningkatkan likuiditas, mulai masuk ke keadaan bola salju (snowball effect).
Jadi memahami lebih awal tidak berarti bisa dapat hasil besar, sebenarnya kita semua paham, dulu pengguna on-chain tidak cukup, pengalaman wallet belum matang, infrastruktur market making belum cukup sempurna, fluktuasi aset juga belum punya peluang eksternal yang cukup besar, membuat kapal besar saat tidak ada angin, tidak bisa ke mana-mana, hanya bisa kandas di tempat.
Kontrak Perpetual yang Jahat dan Memikat!
Terakhir, bicara tentang penemuan finansial terhebat dunia kripto — kontrak perpetual.
Kalau melakukan spot saham AS, harus menghadapi kepatuhan (compliance), penitipan (custody), pemetaan aset dasar (underlying asset mapping), sesi perdagangan, penyelesaian (clearing), hak ekuitas, dividen, corporate actions, dan seluruh rangkaian masalah kompleks. Setiap mata rantai harus berhubungan dengan sistem keuangan lama, setiap mata rantai bisa menjadi hambatan.
Tapi kalau melakukan saham AS Perp, platform hanya perlu membangun kolam kontrak di sekitar harga, likuiditas bisa disediakan oleh mitra kerja sama ekosistem, pengguna memperdagangkan eksposur harga, tidak langsung memegang underlying equity.
Ini menghindari bagian terberat, menangkap bagian yang paling punya kebutuhan perdagangan.
Tentu ini juga sisi jahatnya, Perp menyederhanakan aset menjadi simbol harga yang bisa dipertaruhkan, mengompres hubungan kepemilikan kompleks menjadi arah long/short dan pengganda leverage (leverage). Ia tidak peduli apakah kamu memiliki saham, juga tidak peduli apakah kamu memahami nilai perusahaan, ia hanya peduli harga apakah berfluktuasi, apakah ada yang mau long, apakah ada yang mau short.
Ini juga sisi paling menarik dan penuh daya hidupnya.
Orang belum tentu benar-benar ingin memiliki Nvidia, tapi ingin memperdagangkan fluktuasi Nvidia; orang belum tentu benar-benar ingin memegang emas, tapi ingin bertaruh pada arah emas; orang belum tentu butuh minyak mentah, tapi mungkin butuh eksposur risiko yang dibawa harga minyak mentah.
Perp menyuling kebutuhan ini hingga ke titik ekstrem. Ia tidak menciptakan aset baru, hanya menciptakan kasino baru; ia tidak memberikan kepemilikan, tetapi memberikan eksposur risiko; tujuannya bukan merekonstruksi dunia keuangan, tapi membuat semua aset menjadi sebuah 'harga' yang bisa diperdagangkan 24 jam.
Jadi jika di masa depan menengok kembali seluruh sejarah kripto, produk yang benar-benar bertahan mungkin adalah Perp.
Dari sudut pandang ilmu keuangan, ini bahkan agak absurd. Futures punya hari penyelesaian (expiry), karena dulu aset akhirnya perlu kembali ke dunia nyata, kontrak perpetual menghapus penyelesaian, mengubah produk yang awalnya berjangka terbatas menjadi produk yang ada selamanya. Ini mungkin adalah pencerahan tertinggi setelah dunia kripto menerbitkan aset sampah.
Exchange tradisional ada buka dan tutup, karena pasar butuh istirahat; kontrak perpetual menghapus waktu istirahat, membuat pasar selalu online. Keuangan tradisional bergantung pada broker, lembaga kliring, dan sistem regulasi wilayah, sedangkan pasar perpetual secara alami melintasi batas negara.
Kontrak perpetual mungkin adalah inovasi finansial paling sukses, sekaligus paling berbahaya, dalam seluruh sejarah kripto, ia benar-benar seperti monster finansial yang dilepaskan iblis. (Arthur Hayes: Salah saya ya?)
Tak terhitung orang yang liquidated karena itu, kekayaan tak terhitung menguap karenanya, ia memperbesar sisi paling serakah manusia. Tapi pada saat yang sama, ia juga menciptakan efisiensi likuiditas dan penemuan harga yang belum pernah ada sebelumnya.
Kesimpulan
Melihat ke belakang, beberapa tahun berlalu sekejap, mata uang paling sukses dunia kripto adalah dolar AS, aset paling sukses adalah Bitcoin, aplikasi paling sukses adalah perdagangan, dan kini 'pertumbuhan baru yang paling dinantikan' datang dari saham AS.
Ini adalah kegagalan idealis, tapi lebih mungkin adalah pasar akhirnya menyelesaikan penyaringan.
Cerita 'pernah mengalami yang besar' sudah usang, pengejaran manusia terhadap kekayaan, preferensi terhadap risiko, keterpesonaan terhadap leverage, tidak pernah berubah. Maka industri kripto hari ini tidak lagi terobsesi menciptakan aset baru, tapi berusaha mengubah aset yang ada menjadi pasangan perdagangan yang selalu online, terjangkau global, tanpa izin.
Dunia kripto sudah mati, Perp abadi.
