Unicorn AI cloud baru CoreWeave, pada 12 Agustus setelah pasar AS ditutup, merilis laporan keuangan kuartal kedua tahun 2026. Setelah pengumuman, harga sahamnya naik sekitar 15%. Secara keseluruhan, dari sudut pandang ekspektasi, kinerja kuartal ini tidak bisa dibilang sangat luar biasa.
Faktor utama yang mendukung adalah, dari sisi tren, bisnis dan skala pendapatan perusahaan terus tumbuh dengan akselerasi, sementara margin keuntungan memang menunjukkan tanda-tanda rebound dari titik terendah. Selain itu, kecepatan pengiriman daya komputasi yang tertunda beberapa kali sebelumnya, meningkat signifikan pada kuartal ini.
Dalam panduan ke depan, meskipun panduan untuk kuartal berikutnya dan tahun ini juga tidak terlalu melebihi ekspektasi, tetap mengindikasikan tren percepatan pertumbuhan dan peningkatan margin keuntungan yang berkelanjutan. Ini juga merupakan kabar baik untuk narasi logis jangka menengah-panjang. Secara detail:
1. Pertumbuhan Terus Berakselerasi, Tapi Bukan Kejutan: Total pendapatan perusahaan pada kuartal ini mendekati $2,58 miliar, meningkat 112% YoY, dengan peningkatan bersih hampir $1,4 miliar, momentum pertumbuhan terus menguat. Namun, agak di bawah batas atas panduan sebelumnya dan hanya sebanding dengan ekspektasi pasar, sehingga dari sisi selisih ekspektasi, ini tidak bisa disebut sebagai kejutan.
Pada saat yang sama, hingga akhir kuartal ini, saldo kontrak yang belum dipenuhi (RPO) mencapai $104 miliar, hanya meningkat $4,6 miliar secara kuartalan. Karena belum ada berita tentang perusahaan menandatangani kontrak besar baru-baru ini, ekspektasi pasar terhadap pertumbuhan RPO memang tidak tinggi. Namun, perhatian Dolphin Research menyoroti bahwa beberapa bank investasi memperkirakan angka $100 miliar, performa aktual juga sedikit di bawah ekspektasi.
Selain itu, menurut pengungkapan perusahaan, jumlah kontrak baru yang ditandatangani perusahaan hingga kuartal ketiga sekitar $25 miliar, menunjukkan momentum pertumbuhan rebound.
2. Irama Pemanfaatan Daya Komputasi Berakselerasi: Indikator operasional terpenting—skala daya komputasi yang sudah aktif (Active Power) mencapai 1.500 MW pada kuartal ini, peningkatan bersih kuartalan sebesar 500 MW, tertinggi sepanjang sejarah, jauh melampaui ekspektasi pasar 250~300 MW.
Pada kuartal sebelumnya, salah satu poin keraguan utama pasar adalah kecepatan aktivasi daya komputasi yang relatif lambat, yang mengkhawatirkan efisiensi eksekusi perusahaan kurang baik. Kali ini, dengan tindakan nyata, keraguan tersebut berhasil dihilangkan. Sebagai indikator utama, ini juga menunjukkan percepatan signifikan dalam realisasi pendapatan ke depannya.
Seiring dengan akselerasi dan kelebihan ekspektasi dalam pembangunan daya komputasi, pengeluaran Capex kuartal ini mencapai $9,4 miliar, meningkat $2,6 miliar secara kuartalan, juga mencapai rekor tertinggi baru, dan jelas lebih tinggi dari ekspektasi pasar $7,96 miliar.
Berdasarkan panduan perusahaan, Capex kuartal berikutnya akan lebih meningkat menjadi $11,5~13,5 miliar (berdasarkan panduan tahunan, kemungkinan turun di bawah $10 miliar pada kuartal empat). Meskipun peningkatan Capex sebagian mungkin disebabkan oleh kenaikan harga perangkat keras, hal ini juga berarti skala daya komputasi yang diaktifkan pada kuartal berikutnya seharusnya lebih banyak dari kuartal ini, menunjukkan tahap akselerasi dalam pembangunan dan investasi daya komputasi.
3. Titik Balik Keuntungan Sudah Tiba? Seiring dengan ekspansi cepat skala pendapatan, efek skala dan titik balik margin keuntungan perusahaan sepertinya juga telah muncul. Kuartal ini, margin kotor "nyata" (setelah dikurangi biaya pendapatan dan biaya Tech & Infra) mencapai 7,3%, meningkat 3 ppts dari titik terendah kuartal sebelumnya.
Di antara biaya tunggal terbesar—Depresiasi dan Amortisasi mencapai $1,39 miliar, meningkat 149% YoY, mencapai 54,1% dari pendapatan, turun 1,1 ppts dari kuartal sebelumnya. Terlihat, dengan efek skala pendapatan yang lebih kuat, titik balik penurunan rasio depresiasi juga mulai muncul.
Seiring dengan perbaikan margin kotor, sementara pengeluaran pemasaran dan administrasi perusahaan relatif "inert", pertumbuhannya terbatas, sehingga rasio biaya terus-menerus ditekan oleh skala pendapatan yang tumbuh, kuartal ini juga menghasilkan perbaikan margin sekitar 0,3 ppts secara kuartalan.
Pada saat yang sama, bagian pengeluaran insentif ekuitas terhadap pendapatan juga turun sekitar 1 ppt secara kuartalan. Dengan berbagai faktor pendukung ini, margin operasional yang disesuaikan yang menjadi perhatian perusahaan mencapai 5% pada kuartal ini, jauh lebih baik dari 1% di kuartal sebelumnya.
Ini sejalan dengan janji manajemen sebelumnya bahwa kuartal pertama akan menjadi titik terendah margin, dan juga sesuai dengan penilaian Dolphin Research sebelumnya bahwa margin keuntungan bisnis AI penyedia cloud mungkin umumnya diremehkan.
4. Utang Terus Bertambah, Tapi Tekanan Tidak Meningkat: Karena investasi perusahaan saat ini jauh melampaui arus kas yang dapat dihasilkannya, bisnis perusahaan pada dasarnya didorong oleh pendanaan. Oleh karena itu, kemampuan untuk mendapatkan dana yang cukup serta risiko yang dihasilkannya juga merupakan faktor penting.
Utang bersih pada akhir kuartal ini telah mencapai hampir $27,3 miliar, meningkat sekitar $6,6 miliar secara kuartalan, sedikit menurun dari peningkatan kuartal sebelumnya. Rasio utang (terhadap total aset) mencapai 37%, juga sedikit turun dari 39% di kuartal sebelumnya.
Pada saat yang sama, beban bunga mencapai $640 juta vs $540 juta di kuartal sebelumnya, terus meningkat. Namun, baik dari segi proporsi beban bunga terhadap pendapatan (turun dari 26% menjadi 25%), maupun dari tingkat bunga rata-rata utang (turun dari 9,2% menjadi 8,5%), tekanan utang dan erosi terhadap keuntungan relatif mereda.
Dalam konferensi kinerja kali ini, perusahaan juga mengumumkan telah mengamankan sumber pendanaan gabungan ekuitas/utang lebih dari $14 miliar, memastikan sumber pendanaan untuk investasi di beberapa kuartal ke depan.
5. Intisari Informasi Laporan Keuangan
Pandangan Dolphin Research:
1. Dari analisis di atas, sinyal inti positif yang disampaikan dalam kinerja perusahaan kali ini terutama mencakup: a. Kecepatan pembangunan daya komputasi jauh melampaui ekspektasi, dan pasokan daya komputasi yang lebih banyak dan cepat juga berarti pendakian pendapatan yang lebih cepat. b. Dengan pertumbuhan skala bisnis yang semakin cepat, efek skala yang lebih kuat, depresiasi, biaya, beban bunga, semuanya ditekan, margin kotor dan margin operasional rebound dari titik terendah, tren peningkatan rasio hasil investasi yang paling dikhawatirkan pasar menunjukkan tren perbaikan berkelanjutan.
2. Tidak hanya kinerja kuartal ini, panduan ke depan juga menunjukkan tren percepatan pertumbuhan pendapatan dan peningkatan margin keuntungan yang berkelanjutan.
Pertama, panduan untuk kuartal berikutnya, berdasarkan titik tengah panduan, pendapatan kuartal berikutnya adalah $3,53 miliar, tumbuh 158%, baik nilai absolut maupun laju pertumbuhan semakin jelas berakselerasi dibanding kuartal ini. Keuntungan yang disesuaikan kuartal berikutnya $230 juta, margin 6,5%, meskipun sedikit di bawah ekspektasi pasar $260 juta. Namun, margin yang tersirat masih lebih tinggi dari kuartal ini.
Selain itu, kali ini perusahaan sekali lagi meningkatkan panduan untuk tahun 2026. Perhitungan menunjukkan, tersirat ekspektasi pendapatan untuk kuartal empat sekitar $4,3~4,9 miliar, dengan titik tengah laju pertumbuhan YoY mencapai 194%, terus berakselerasi dari kuartal 3.
Sementara itu, ekspektasi keuntungan operasional yang disesuaikan untuk kuartal empat adalah $610~740 juta, dengan margin tersirat 14,6%, menunjukkan bahwa peningkatan margin keuntungan perusahaan ke depannya akan sangat cepat, target margin 25%~30% tidak lagi jauh.
3. Dinamik Terkini dan Logika Investasi
Tanpa melihat kinerja, hanya dari performa harga saham beberapa perusahaan teknologi yang diperhatikan Dolphin Research baru-baru ini, selera risiko pasar tampak sedikit pulih. Termasuk tetapi tidak terbatas pada Shopify, Airbnb, Sea, Unity, Palantir, setelah mengeluarkan kinerja melebihi ekspektasi (dan tingkat kelebihan ekspektasinya belum tentu sangat besar), harga sahamnya setidaknya naik 10%, bahkan kenaikan 15%~20% tidak jarang. Oleh karena itu, untuk perusahaan dengan volatilitas tinggi seperti CoreWeave, kenaikan harga saham setelah pasar juga tidak bisa dibilang berlebihan.
Selain itu, pasar pernah sangat khawatir tentang ROI investasi karena penyedia cloud adalah penanggung utama pengeluaran Capex, korban utama kenaikan harga perangkat keras seperti memori, sehingga perusahaan cloud umumnya menjadi pihak yang dipersingkat dalam perdagangan berpasangan, dan performa harga sahamnya pun umumnya buruk, dengan penurunan yang lebih besar pada cloud baru.
Tapi baru-baru ini, dengan percepatan pertumbuhan bisnis cloud raksasa seperti Microsoft dan Amazon yang melampaui ekspektasi, dan margin keuntungan bisnis AI cloud yang tampaknya tidak seburuk yang dikhawatirkan, sikap pasar terhadap penyedia cloud juga berbalik.
Dalam dinamik terkini, ada dua kabar baik yang cukup penting. Pertama, perusahaan mengumumkan setelah Juli, menaikkan harga umum untuk lini produknya sebesar 25% (sebagian untuk mengimbangi kenaikan harga perangkat keras). Kami percaya ini jelas mencerminkan bahwa daya komputasi saat ini masih sangat kekurangan pasokan, dan akan sangat membantu perbaikan margin keuntungan perusahaan.
Poin lainnya adalah, selain bisnis menyewakan perangkat keras "bare metal" secara langsung, perusahaan mulai meluncurkan layanan seperti TaaS—Managed Inference, yaitu dengan menyebarkan model di server dan menyediakan API untuk dipanggil pengguna langsung. Menurut analisis Dolphin Research sebelumnya, margin layanan seperti TaaS akan jauh lebih tinggi daripada sewa "bare metal", yang juga merupakan kabar baik bagi margin perusahaan.
Oleh karena itu, saat ini, pencapaian margin keuntungan stabil sekitar 25%~30% oleh perusahaan tampaknya tidak lagi terlalu jauh.
4. Dalam jangka panjang, prospek lanskap kompetitif cloud baru sebenarnya tidak terlalu bagus. Setelah melewati fase kekurangan pasokan daya komputasi saat ini, ketika tuntutan beralih dari siapa yang dapat memberikan lebih efisien menjadi siapa yang dapat memberikan layanan lebih baik dengan harga lebih terjangkau, sulit untuk memprediksi bagaimana akhir dari cloud baru.
Tapi mengingat perusahaan ini memang adalah aset berisiko tinggi dan imbalan tinggi, peluang investasi lebih pada tren dalam jangka menengah daripada kepemilikan jangka panjang. Oleh karena itu, baru-baru ini, dengan meningkatnya perhatian dan pengakuan pasar terhadap perusahaan layanan cloud secara umum, dan kinerja perusahaan cloud yang umumnya melebihi ekspektasi, cloud baru dengan volatilitas lebih tinggi mungkin terus memberikan imbalan yang lebih cepat.
Artikel ini berasal dari akun WeChat publik "Dolphin Research" (ID: haituntouyan), penulis: Dolphin Research
