Penulis | Chuk(Mantan Karyawan Paxos)
Kompilasi | Odaily Planet Daily(@OdailyChina)
Penerjemah | DingDang(@XiaMiPP)
Pendahuluan: Semua Orang Menerbitkan Stablecoin
Stablecoin sedang berevolusi menjadi infrastruktur keuangan tingkat aplikasi. Setelah pengenalan RUU GENIUS dan kerangka regulasi yang lebih jelas, merek-merek seperti Western Union, Klarna, Sony Bank, Fiserv, beralih dari "mengintegrasikan USDC" ke "meluncurkan dolar mereka sendiri" melalui kerja sama penerbitan label putih dengan mitra.
Yang mendukung pergeseran ini adalah ledakan pertumbuhan platform "penerbitan stablecoin sebagai layanan" (issuance-as-a-service). Beberapa tahun lalu, pilihan utama di pasar hampir hanya Paxos; namun kini, tergantung pada jenis proyeknya, telah muncul lebih dari 10 jalur yang layak, termasuk platform baru seperti Bridge dan MoonPay, Anchorage yang terkenal dengan prioritas kepatuhannya, serta raksasa industri seperti Coinbase.
Bertambahnya pilihan membuat penerbitan stablecoin terlihat seperti kemampuan yang sedang dikomoditisasi—setidaknya pada tingkat arsitektur token dasar, memang demikian. Tetapi "komoditisasi" bergantung pada siapa pembelinya dan tugas spesifik apa yang perlu diselesaikan. Begitu operasi dasar token dipisahkan dari operasi likuiditas, posisi kepatuhan regulasi, dan kemampuan pendamping periferal (saluran on/off-ramp, orkestrasi dana, sistem akun, bisnis kartu), pasar ini tidak lagi seperti perlombaan harga, tetapi lebih seperti persaingan berlapis: "hasil" yang benar-benar sulit untuk direplikasi adalah tempat di mana kekuatan penetapan harga paling mudah terkonsentrasi.
Dengan kata lain: Kemampuan penerbitan inti sedang menuju keseragaman, tetapi dalam hal-hal yang memerlukan persyaratan hasil operasional tinggi seperti kepatuhan, efisiensi penebusan, waktu peluncuran, dan layanan bundel, penyedia tidak mudah diganti secara sederhana.
Pasokan stablecoin label putih sedang tumbuh pesat, menciptakan pasar penerbit yang luas yang melampaui USDC/USDT. Sumber: Artemis
Jika Anda menganggap penerbit sebagai entitas yang sepenuhnya dapat dipertukarkan, Anda akan melewatkan di mana kendala sebenarnya berada, dan juga salah menilai di mana keuntungan mungkin tertahan.
Mengapa Perusahaan Meluncurkan Stablecoin Merek Sendiri?
Ini adalah pertanyaan yang wajar. Perusahaan terutama termotivasi oleh tiga hal:
- Pendapatan ekonomi: Mempertahankan lebih banyak nilai dari aliran dana dan saldo pelanggan, dan memperluas sumber pendapatan di sekitarnya (manajemen dana, pembayaran, pinjaman, bisnis kartu).
- Kontrol perilaku: Menanamkan aturan dan mekanisme insentif yang disesuaikan (misalnya program loyalitas), dan menentukan sendiri jalur penyelesaian dan interoperabilitas untuk mencocokkan bentuk produk mereka sendiri.
- Mempercepat kecepatan implementasi: Stablecoin memungkinkan tim meluncurkan pengalaman keuangan baru secara global tanpa harus membangun kembali sistem perbankan yang lengkap.
Perlu dicatat bahwa sebagian besar stablecoin merek tidak perlu tumbuh hingga level USDC untuk dianggap sukses. Dalam ekosistem tertutup atau semi-terbuka, metrik inti belum tentu adalah kapitalisasi pasar, tetapi peningkatan ARPU (Pendapatan Rata-rata per Pengguna) atau model ekonomi unit—yaitu berapa banyak pendapatan baru, peningkatan retensi, atau peningkatan efisiensi yang dibawa oleh stablecoin untuk bisnis.
Bagaimana Penerbitan Label Putih Bekerja? Membongkar Tumpukan Teknologi dan Operasional
Untuk menilai apakah penerbitan sudah "dikomoditisasi", pertama-tama perlu diperjelas pembagian tugas: manajemen cadangan, kontrak pintar dan operasional on-chain, serta saluran distribusi.
Penerbit biasanya mengontrol cadangan dan operasional on-chain; pemilik merek mengontrol permintaan dan distribusi. Perbedaan sebenarnya tersembunyi dalam detailnya.
Model penerbitan label putih memungkinkan pemilik merek meluncurkan dan mendistribusikan stablecoin mereka sendiri, sambil mengalihdayakan dua lapisan pertama ke "lembaga penerbit tercatat" (issuer-of-record).
Dalam praktiknya, tanggung jawab dan wewenang大致分为两类:
- Sebagian besar dikendalikan oleh merek: Distribusi dan use case (saluran distribusi)—termasuk di mana stablecoin digunakan, pengalaman pengguna default, pintu masuk dompet, dan mitra atau platform mana yang mendukung.
- Sebagian besar dikendalikan oleh penerbit: Operasional penerbitan. Lapisan kontrak pintar (aturan token, izin admin, eksekusi pencetakan/penghancuran) dan lapisan cadangan (komposisi aset, penitipan, proses penebusan).
Dari sudut pandang operasional, kemampuan ini sekarang sebagian besar telah diproduktifkan melalui API dan dashboard, dengan siklus peluncuran bervariasi dari beberapa hari hingga beberapa minggu tergantung pada kompleksitasnya. Tidak semua proyek memerlukan penerbit yang patuh AS hari ini, tetapi untuk lembaga yang melayani pelanggan perusahaan AS, bahkan sebelum RUU GENIUS sepenuhnya diberlakukan, kemampuan kepatuhan itu sendiri telah menjadi bagian dari produk.
Distribusi adalah bagian yang paling sulit. Dalam ekosistem tertutup, membuat stablecoin digunakan terutama adalah keputusan produk; tetapi di pasar terbuka, integrasi dan likuiditas adalah hambatannya. Di sini, penerbit sering kali turun tangan untuk mendukung likuiditas sekunder (hubungan bursa/market maker, desain insentif, injeksi likuiditas awal). Meskipun permintaan masih dikendalikan oleh pemilik merek, dukungan "masuk pasar" inilah yang dapat secara signifikan mengubah hasil oleh penerbit.
Pembeli yang berbeda memberikan bobot yang berbeda pada tanggung jawab ini, sehingga pasar penerbit secara alami terpecah menjadi beberapa kelompok.
Pasar Terbagi Berlapis: Apakah Dikomoditisasi, Tergantung pada Siapa Pembelinya
Yang dimaksud dengan komoditisasi adalah ketika suatu layanan cukup terstandarisasi sehingga mengganti pemasok tidak mengubah hasil, dan persaingan beralih ke harga daripada diferensiasi.
Jika mengganti penerbit mengubah hasil yang Anda pedulikan, maka bagi Anda, penerbitan belum dikomoditisasi.
Pada tingkat token dasar, mengganti penerbit sering kali tidak banyak mempengaruhi hasil, sehingga semakin dapat dipertukarkan: sebagian besar lembaga dapat memegang cadangan mirip T-bill, menerapkan kontrak pencetakan/penghancuran yang telah diaudit, menyediakan fungsi kontrol dasar pembekuan/jeda, mendukung chain utama, dan mengekspos API yang serupa.
Tapi pemilik merek jarang hanya membeli "penyebaran token sederhana". Mereka membeli hasil, dan hasil yang dibutuhkan sangat bergantung pada jenis pembeli. Secara keseluruhan, pasar大致分裂成几个集群, masing-masing memiliki titik kritis di mana "penggantian mulai gagal". Di dalam setiap kelompok, tim dalam praktiknya sering kali hanya menyisakan beberapa pilihan yang benar-benar layak.
Perusahaan dan Lembaga Keuangan dipimpin oleh proses pengadaan, dan mengoptimalkan kepercayaan sebagai tujuan inti. Penggantian gagal dalam hal kredibilitas kepatuhan, standar penitipan, struktur tata kelola, dan keandalan dalam mencapai penebusan 7×24 jam dalam skala besar (mungkin mencapai ratusan juta dolar). Dalam praktiknya, ini adalah pengadaan "gaya komite risiko": penerbit harus kuat di atas kertas, dan berjalan cukup stabil, dapat diprediksi, bahkan "membosankan" di lingkungan produksi.
- Perwakilan lembaga: Paxos, Anchorage, BitGo, SoFi.
Perusahaan Fintech dan Dompet Konsumen berorientasi pada produk, dengan fokus pada kemampuan pengiriman dan distribusi. Alternatif gagal dalam hal waktu peluncuran, kedalaman integrasi, dan jalur pendamping bernilai tambah yang membuat stablecoin dapat digunakan dalam alur bisnis nyata (misalnya saluran on/off-ramp). Dalam praktiknya, ini adalah strategi pengadaan "pengiriman dalam siklus iterasi ini": penerbit yang menang adalah yang dapat meminimalkan pekerjaan koordinasi KYC, saluran on/off-ramp, dan proses dana, dan paling cepat membuat seluruh fungsi (bukan hanya stablecoin itu sendiri) dapat digunakan.
- Perwakilan lembaga: Bridge, Brale (MoonPay / Coinbase juga mungkin termasuk dalam kategori ini, tetapi informasi publik terbatas).
DeFi dan Platform Investasi adalah aplikasi asli on-chain, mengoptimalkan kombinabilitas dan kemampuan pemrograman, termasuk struktur yang dirancang untuk pertukaran risiko berbeda dan menargetkan maksimisasi hasil. Penggantian memiliki pengaruh kecil pada desain model cadangan, dinamika likuiditas, dan integrasi on-chain. Dalam praktiknya, ini adalah kompromi "kendala desain": selama dapat meningkatkan kombinabilitas atau hasil, tim bersedia menerima mekanisme cadangan yang berbeda.
- Perwakilan lembaga: Ethena Labs, M0 Protocol.
Penerbit akan membentuk kelompok sesuai dengan sikap kepatuhan tingkat perusahaan dan cara akses pelanggan: Perusahaan dan Lembaga Keuangan berada di sudut kanan bawah, Fintech / Dompet di tengah, DeFi di sudut kiri atas.
Diferensiasi sedang bergerak ke atas tumpukan teknologi, ini sangat terlihat di bidang fintech/dompet. Seiring penerbitan itu sendiri secara bertahap menjadi suatu fitur, penerbit mulai bersaing dengan membundel layanan pendamping yang lengkap untuk menyelesaikan tugas keseluruhan dan membantu distribusi. Layanan ini termasuk saluran on/off-ramp yang patut dan akun virtual, orkestrasi pembayaran, penitipan, serta penerbitan kartu. Pendekatan ini dapat mempertahankan kekuatan penetapan harga dengan mengubah waktu peluncuran ke pasar dan hasil operasional.
Dalam kerangka seperti ini, pertanyaan "apakah dikomoditisasi" menjadi jelas.
Penerbitan stablecoin telah dikomoditisasi pada tingkat token, tetapi belum dikomoditisasi pada tingkat hasil, karena kondisi pembatasan pembeli membuat pemasok sulit diganti.
Seiring perkembangan pasar, penerbit yang melayani berbagai kelompok, mungkin secara bertahap menyatu dalam memenuhi kemampuan yang diperlukan pasar tersebut, tetapi kita belum sampai di sana.
Dari Mana Keunggulan yang Bertahan Lama Mungkin Berasal?
Jika token dasar telah menjadi ambang batas masuk, dan diferensiasi periferal perlahan memudar, pertanyaan yang jelas adalah: apakah ada penerbit yang dapat membangun parit pertahanan yang bertahan lama? Untuk saat ini, ini lebih seperti persaingan akuisisi pelanggan, dengan retensi dicapai melalui biaya peralihan. Mengganti penerbit akan mempengaruhi operasi cadangan dan penitipan, proses kepatuhan, mekanisme penebusan, serta integrasi sistem hilir, sehingga penerbit bukanlah sesuatu yang "dapat diganti dengan satu klik".
Selain bundling layanan, yang paling mungkin membentuk parit pertahanan jangka panjang adalah efek jaringan. Jika stablecoin merek semakin membutuhkan kemampuan pertukaran 1:1 yang mulus dan likuiditas bersama, maka nilai mungkin mengendap pada penerbit atau lapisan protokol yang menjadi jaringan interoperabilitas default. Yang belum pasti adalah, apakah jaringan ini dikuasai oleh penerbit (penangkapan nilai kuat), atau berevolusi menjadi standar netral (adopsi lebih luas, tetapi kemampuan penangkapan nilai lebih lemah).
Tren yang perlu diperhatikan: Akankah interoperabilitas menjadi fungsi yang dikomoditisasi, atau sumber utama kekuatan penetapan harga?
Kesimpulan
- Saat ini, inti dari penerbitan token adalah yang dikomoditisasi, diferensiasi terlihat di bagian tepi. Penyebaran token dan kontrol dasar sedang menuju keseragaman, tetapi dalam hal operasional, dukungan likuiditas, dan integrasi sistem, hasil akhir masih berbeda.
- Bagi pembeli mana pun, pasar tidak sesemrawut kelihatannya. Kendala praktis dengan cepat mempersempit daftar kandidat, "pilihan yang kredibel" sering kali hanya sedikit, bukan belasan.
- Kekuatan penetapan harga berasal dari bundling, lingkungan regulasi, dan kendala likuiditas. Nilainya tidak terletak pada "membuat token" itu sendiri, tetapi pada seluruh infrastruktur jalur yang berputar di sekitar stablecoin.
- Parit pertahanan mana yang dapat bertahan dalam jangka panjang masih belum jelas. Membentuk efek jaringan melalui likuiditas bersama dan standar pertukaran adalah jalur yang masuk akal, tetapi seiring interoperabilitas matang, masih belum jelas siapa yang akan menangkap nilainya.
Selanjutnya yang patut diperhatikan adalah: akankah stablecoin merek menyatu ke beberapa jaringan pertukaran, atau akankah interoperabilitas akhirnya berevolusi menjadi standar netral. Apapun hasilnya, kesimpulannya sama: token hanyalah fondasi, model bisnis adalah intinya.
