Penulis: Ada, Deep Tide TechFlow
23 April, saham Texas Instruments mencatat performa terbaik dalam satu hari sejak tahun 2000. Pada hari yang sama, ServiceNow mengalami penurunan terbesar dalam satu hari.
Musim laporan keuangan yang sama, hari perdagangan yang sama, dua sinyal yang berlawanan arah. Pasar sedang menggambar sebuah garis dengan uang sungguhan, di bawah garis pemisah ini, infrastruktur AI menang, aplikasi lapisan atas AI kalah.
Pembuat Chip Tertawa, Penjual Langganan Menangis
Kamis, Texas Instruments menyajikan laporan yang hampir sempurna. Pendapatan Q1 $4,83 miliar, naik 19% secara tahunan, EPS $1,68, jauh melampaui ekspektasi pasar sebesar $1,40. Pendapatan pusat data melonjak 90% secara tahunan. Bisnis chip industri dan analog pulih secara keseluruhan.
Saham naik 18% pada hari itu. Bank of America langsung menaikkan peringkat dari netral menjadi beli, target harga dinaikkan dari $235 menjadi $320.
Ekspektasi kinerja untuk kuartal kedua mereka adalah pendapatan dari $5 miliar hingga $5,4 miliar, nilai tengahnya lebih dari 10% di atas ekspektasi Wall Street. Manajemen mengatakan, pemulihan di industri dan pusat data "masih berakselerasi".
Setelah jam perdagangan, Intel melempar bom lagi. Pendapatan Q1 $13,58 miliar, jauh melampaui ekspektasi $12,42 miliar. EPS Non-GAAP $0,29, ekspektasi pasar adalah $0,01, 29 kali lebih tinggi dari ekspektasi. Pendapatan bisnis pusat data tumbuh 22%, menjadi $5,1 miliar.
Saham Intel naik lebih dari 20% setelah jam perdagangan, menembus titik tertinggi sejarah pada masa gelembung dot-com tahun 2000. Tahun lalu pemerintah AS membeli 10% saham, tahun ini saham telah naik lebih dari 80%.
Pesta pora industri chip memiliki logika dasar. Karena AI bukanlah udara, ia membutuhkan listrik, menggunakan chip, dan memakan ruang server. Dari GPU Nvidia hingga chip analog Texas Instruments, hingga CPU dan kemasan maju Intel, seluruh rantai makanan infrastruktur AI sedang diteriaki "naik".
ETF Semikonduktor (SMH) naik hampir 28% tahun ini, naik 22% hanya pada bulan April. S&P 500 naik 4% pada periode yang sama.
Di sisi lain koin, sektor perangkat lunak sedang mengalami pembantaian.
ServiceNow anjlok 18% pada hari itu, terburuk dalam sejarah. IBM turun hampir 10%. Kemudian menyebar dengan cepat: Salesforce, Workday, Oracle, Adobe, Palantir, semuanya merosot. iShares Expanded Tech-Software ETF (IGV) turun hampir 5% pada hari itu.
Yang paling ironis adalah, laporan keuangan IBM dan ServiceNow sendiri tidak buruk. Pendapatan IBM melampaui ekspektasi, ServiceNow juga melampaui. Tetapi pasar tidak peduli. Pasar sedang memberi harga pada ketakutan yang lebih dalam: parit pertahanan kalian sedang terkikis oleh AI.
Kiamat SaaS
Ini bukan masalah satu hari.
Beberapa bulan terakhir, sebuah frasa baru beredar di kalangan teknologi, investasi ventura, dan pasar publik: "SaaSpocalypse", Kiamat SaaS. Sejak Februari, keruntuhan saham perangkat lunak tidak berhenti. Sampai saat ini, sekitar $2 triliun kapitalisasi pasar perangkat lunak perusahaan telah menguap.
Salesforce turun lebih dari 30% tahun ini. Workday turun 33%. Adobe turun 27%. Bahkan Microsoft turun 16%. ETF Perangkat Lunak (IGV) turun dari titik tertinggi sejarah $117 ke sekitar $82, memasuki pasar beruang teknis. P/E prospektif sektor perangkat lunak telah jatuh di bawah level keseluruhan S&P 500, yang pertama kalinya sejak pertengahan 2010-an.
Mengapa?
Logika intinya hanya satu kalimat: AI memungkinkan perusahaan melakukan sendiri.
Model bisnis SaaS tradisional adalah biaya per kursi, jika Anda memiliki 100 karyawan yang menggunakan perangkat lunak saya, beli 100 Lisensi. Tetapi setelah AI Agent datang, satu Agent dapat menggantikan pekerjaan 10 karyawan. Jumlah kursi berkurang, biaya langganan juga berkurang.
Yang lebih parah, beberapa perusahaan mulai langsung menggunakan AI untuk membangun alat internal sendiri, melewati lapisan tengah SaaS. Dulu membeli一套 CRM harus mengeluarkan $300 per orang per bulan, sekarang meminta AI menulis sistem internal, biayanya mungkin hanya sepersepuluh.
Artinya, dulu parit pertahanan SaaS dilihat adalah biaya migrasi dan keterikatan pengguna. Tetapi AI membuat kedua hal ini menjadi short circuit. Biaya migrasi lebih rendah, karena AI dapat secara otomatis menangani migrasi data; keterikatan lebih rendah, karena pengguna tidak perlu lagi mempelajari alat baru.
Perubahan Narasi
Lihat dua set data.
Tahun ini sampai sekarang, indeks semikonduktor naik sekitar 40%. Indeks perangkat lunak turun lebih dari 13%. Perbedaan keduanya lebih dari 50 poin persentase.
Apa artinya ini? Modal tidak meninggalkan industri teknologi. Itu hanya melakukan rotasi yang tepat di dalam industri teknologi: dari lapisan aplikasi ke lapisan infrastruktur.
Logikanya sekarang sederhana. Saya ingin bertaruh pada AI, saya membeli chip, karena不管 siapa yang menang AI都必须使用芯片。 Tetapi saya tidak一定会 membeli SaaS.
Inilah kekejaman pasar. Chip adalah taruhan pasti, tidak peduli bagaimana AI berkembang, permintaan daya komputasi hanya akan bertambah. Tetapi perangkat lunak adalah taruhan bersyarat: hanya berharga jika AI tidak dapat sepenuhnya menggantikan perangkat lunak, dan perusahaan perangkat lunak dapat berhasil bertransformasi.
Dua kondisi前提都不确定，而资本讨厌不确定性。
Namun, mengaitkan seluruh penurunan ServiceNow dan IBM dengan ancaman AI, juga tidak sepenuhnya adil.
CFO ServiceNow Gina Mastantuono menyebutkan alasan yang sangat spesifik dalam konferensi telepon laporan keuangan: konflik Timur Tengah menyebabkan penundaan pesanan. Pelanggan dari arah Iran menunda pesanan baru, ini langsung menarik pendapatan langganan kuartal itu.
Masalah IBM juga memiliki penjelasan spesifik. Pertumbuhan bisnis perangkat lunak melambat dari 14% kuartal lalu menjadi 11,3%, terutama karena tertariknya bisnis cloud Red Hat. Pertumbuhan pendapatan keseluruhan turun dari 12,2% menjadi 9%. Selanjutnya IBM mempertahankan panduan tahunan不变，没有上调。
Tetapi pasar tidak peduli sama sekali dengan detail ini.
Dalam lingkungan di mana semua orang khawatir "perangkat lunak akan mati", laporan keuangan apa pun yang tidak sempurna akan ditafsirkan sebagai "Lihat, memang sudah mulai". Begitu sentimen ini terbentuk, data tidak penting lagi. Narasi yang penting.
Dan narasi sekarang adalah: AI adalah pemburu di puncak rantai makanan, SaaS adalah mangsa di dasar rantai makanan.
Di Balik Kenaikan Tajam
Di balik kenaikan 18% Texas Instruments, ada angka yang tidak terlalu bagus: rasio P/E lebih dari 50 kali. Dalam tiga bulan terakhir, orang dalam menjual saham senilai $26,5 juta, tidak membeli satu pun saham.
Dan P/E prospektif Intel 120 kali, 4 kali lipat S&P 500. Sebuah lembaga penilaian memberikan nilai intrinsik $27, sedangkan saham berada di sekitar $67. Premi 147%.
Yang dapat dilihat adalah, harga saham chip sekarang telah mendiskontokan pertumbuhan tiga tahun ke depan. Pembeli membeli bukan kinerja kuartal ini, tetapi keyakinan bahwa pengeluaran modal AI tidak berhenti.
Tahun ini pengeluaran modal AI empat raksasa teknologi合计超过 $5000亿。 Google一家就要烧 $1800亿。 Selama siklus pengeluaran modal ini tidak berhenti, saham chip memiliki dukungan. Tetapi bagaimana jika para raksasa某天突然发现 pengembalian pembakaran uang tidak cukup tinggi?
Jangan lupa, terakhir kali Alphabet mengumumkan pengeluaran modal $1800亿, saham anjlok 6% setelah jam perdagangan. Reaksi pasar adalah: "Kami tahu Anda sedang membangun AI, tetapi kami mulai khawatir apakah Anda bisa memukul bola."
Dilihat dari jauh, diferensiasi laporan keuangan pada 23 April ini mengungkap perubahan struktural yang lebih besar.
Penangkapan nilai AI sedang bermigrasi ke bawah. Dari biaya langganan lapisan perangkat lunak, meresap ke bawah ke biaya chip lapisan perangkat keras, biaya energi, biaya ruang server. Seluruh peta distribusi keuntungan industri teknologi sedang digambar ulang.
Ketika saham pembuat chip naik ke rekor sejak 2000, dan penjual langganan jatuh ke terendah tahun ini, pasar sebenarnya hanya mengatakan satu hal: Saya tahu AI itu nyata, jadi saya beli infrastruktur. Tetapi apakah AI berguna? Saya还不确定，所以我不买应用。
Berapa lama perpecahan ini akan berlangsung? Tidak ada yang tahu. Tetapi可以参考的是下一轮财报季。 Jika pengeluaran modal AI para raksasa继续加码， arus kas chip就能继续 mendukung valuasi。 Tetapi jika某家巨头突然 menginjak rem， garis perpecahan ini就会 berbalik。
Sampai saat itu, pesta kemenangan chip berlanjut, pemakaman SaaS juga berlanjut.
