Segala sesuatu yang memiliki wujud adalah maya. Jika seseorang melihat segala wujud sebagai bukan wujud, maka ia akan melihat Sang Buddha.

Sebagai seorang yang sangat bullish terhadap AI, aku tahu bahwa ketika semua orang sedang berpesta pora, setiap komentar pesimis sekecil apapun pasti akan diejek dan ditertawakan.

Tapi, aku sangat ingin menulis artikel ini, sebenarnya untuk merefleksikan dan meninjau ulang: tidak hanya untuk apa yang telah aku lakukan selama dua setengah tahun terakhir menulis di X dan bertransaksi; tetapi juga untuk pasar yang sangat gila ini.

Sangat beruntung, sebagai hobi di waktu luang, menulis di X telah membuatku bertemu banyak teman baru.

Terima kasih atas apresiasi dan inspirasi timbal balik. Dalam 2 tahun terakhir, dari awal April 24 aku menjual semua BTC dan menggantinya dengan AVGO NVDA, sebelum pemilu AAOI PLTR TSLA INTC, setelah perang tarif INTC GOOG, akhir 25 aku menambah INTC AAOI lagi, sampai melarikan diri saat Imlek tahun ini, lalu full portofolio AMD NOK (baru-baru ini juga trading ORCL LITE).

Meskipun ada pembelian tiket lotre SUP yang hilang, MRVL MDB juga ada untung ada rugi, tapi aku selalu yakin bahwa permintaan token dari AI akan membuat setiap anjing di semikonduktor mendapat gilirannya, dan mendapatkan hasil yang lumayan. Banyak teman-teman juga mendapatkan keuntungan tidak kurang dari 10 kali lipat selama periode ini.

Namun, saat ini kita harus menyadari dengan jernih, keuntungan itu bukan karena kita pandai memilih saham atau memiliki pandangan yang tajam, tetapi karena pasar sedang bullish! Aku meninjau ulang transaksiku sendiri di akhir pekan terakhir bulan Maret tahun ini, aku beli full portofolio sebelum akhir pekan. Uang yang didapat bukan karena waktu itu membeli AMD yang benar, tetapi karena waktu itu membaca struktur dana pasar dengan tepat.

Oleh karena itu, pada momen ini kita lebih perlu tenang dan fokus, merenungkan dengan baik bagaimana pasar akan berjalan selanjutnya.

Orang yang mabuk tidak akan tahu kalau dirinya mabuk; orang yang terbuai dalam mimpi indah juga tidak akan menyadari bahwa itu hanyalah mimpi. Proses ini bisa berlangsung lama, kita bisa terus gila, tapi kita harus sadar dalam kesadaran tingkat yang lebih tinggi, bahwa ada risiko untuk dibangunkan kapan saja.

Dan salah satu dari keempat makhluk itu berkata: Mari, lihatlah! – Wahyu 6:1

Berbeda dengan banyak orang di Wall Street, aku "yakin" pada AI.

Untuk pertama kalinya dalam 30 tahun, model AI menggunakan komputasi paralel menggantikan komputasi serial, menjadikan kemajuan semikonduktor langsung menjadi produktivitas. (Sebelumnya, kemajuan teknologi hanya berperan sebagai platform, yang memungkinkan perangkat lunak dan penggunanya menciptakan nilai)

Hasil dari AI adalah permintaan token meningkat secara eksponensial vs pasokan semikonduktor hanya bisa bertambah secara linear.

Ditambah dengan para "old-timer" di seluruh industri semikonduktor yang dalam beberapa tahun keemasan terakhir, tidak melakukan ekspansi karena "kepercayaan", tahun ini ketika permintaan benar-benar mulai meledak, seluruh rantai pasokan kekurangan stok.

Inilah yang menciptakan pasar bull besar ini.

Namun, urat nadi pasar bull ini adalah pasar telah memperhitungkan:

Akselerasi pendapatan model, dalam waktu dekat dapat membenarkan Capex dari Hyperscalers

Ketahuilah, segala sesuatu yang menggoyahkan ekspektasi terhadap urat nadi ini akan membuat pasar panik.

1. Tembok Baja: Salah satu horseman adalah dari sisi mikro, tingkat perusahaan benar-benar tak terbantahkan

Dari melihat arsitektur model, dari arsitektur melihat permintaan, melihat mikro di setiap sektor semikonduktor, setiap perusahaan hampir sempurna. Semuanya, semakin detail dilihat, semakin dalam dipahami, semakin percaya diri---- inilah ciri khas gelembung PE rendah.

Rule of Thumb: Ketika melihat puluhan, ratusan perusahaan, permintaan dan keuntungan masing-masing solid dan nyata, kamu harus mempertanyakan apakah pasar ini bermasalah.

Gelembung PE rendah juga adalah gelembung, hanya berbeda dengan tahun 2000. PE tinggi adalah gelembung ekspektasi, pasar akan terus menetapkan ekspektasi pendapatan yang lebih tinggi, begitu ekspektasi perusahaan inti hancur, ekspektasi keseluruhan segera menyesuaikan, jatuh seperti domino. Ini seperti IGV tahun lalu, tiba-tiba pasar tidak memberi valuasi EV/EBITDA lagi.

Tapi gelembung PE rendah tidak punya masalah ini, pertumbuhan laba akan memberi cukup keyakinan untuk terus masuk menambah posisi setelah sedikit turun. Bagaimanapun, siapa yang bisa menolak memori dengan PE satu digit, harganya naik setiap tahun, laba naik, gross margin 80%. Dalam proses ini, turun sedikit beli sedikit, turun banyak beli banyak.

Selama tidak mengenai "titik vital" pasar akan sangat kokoh.

Umpan balik positif yang berkelanjutan, seperti mimpi indah yang membuat orang tidak ingin bangun, juga tidak percaya bahwa itu mimpi. (Mereka yang pernah beli p2p tahu perasaan yang kumaksud)

Umpan balik asimetris: Pengalaman yang jelas adalah dalam 1 tahun terakhir, respons pasar terhadap risiko negatif makro jelas lebih lemah daripada kabar baik positif. Saat ini, bukan tidak ada "barbar", tetapi benteng profitabilitas perusahaan sangat kokoh. Apa pun krisis Iran, harga minyak, inflasi, suku bunga, Fed, semuanya bisa ditolak di luar gerbang.

Sebaliknya, sekali titik vital tertembus, semua barbar akan kembali, yang tidak turun cukup di masa lalu akan dilunasi sekaligus.

2. Deregulasi dan Likuiditas Makro yang Melimpah

Seluruh sistem keuangan sejak krisis keuangan 2008 mengalami periode regulasi dan deleverage yang panjang, untuk mengompensasi kehilangan likuiditas sistemik, Federal Reserve meluncurkan QE berkelanjutan. Leverage bank rata-rata saat itu x30~x40, kemudian turun menjadi x15~20. Tahun lalu Fed menurunkan persyaratan eSLR, secara substansial memungkinkan bank secara teori memperluas neraca sebesar 4-5 triliun dolar AS.

Sebenarnya, setelah April, likuiditas antarbank membanjir, juga memperparah pesta pora aset berisiko, leverage masuk pasar di bawah PE rendah.

Likuiditas adalah raja segalanya, banjir likuiditas menaklukkan segalanya. Jika selama pandemi 120b/bulan adalah aliran kecil, sekarang adalah membuka pintu air. Berbanding dengan QE seimbang masa lalu yang tidak berubah menjadi QT, langsung membiarkan bank melakukan deregulasi, menciptakan likuiditas besar-besaran.

Tapi likuiditas seperti dopamin, bukan molekul kebahagiaan, melainkan molekul ekspektasi.

Setelah dibiarkan, sekarang inflasi lengket, Fed sebenarnya tidak punya ruang untuk menurunkan suku bunga dalam jangka pendek. Bahkan jika krisis terjadi, akan sulit untuk melakukan QE, Fed dengan hanya alat penurunan suku bunga menghadapi kemungkinan krisis adalah harimau kertas. Sisi lain dari likuiditas jangka pendek adalah, leverage di semikonduktor, terutama memori, sudah terlalu tinggi saat ini.

3. Banyak Pahlawan Bermunculan: He went forth conquering, and to conquer

Mungkin karena TSMC memimpin dengan tidak percaya pada AI, industri semikonduktor secara keseluruhan dalam 2 tahun terakhir tidak melakukan ekspansi besar-besaran untuk memenuhi permintaan AI.

Konsekuensinya, ketika seluruh industri menghadapi permintaan banjir berbasis silikon, tiba-tiba terkejut. Rantai pasok semikonduktor sebelumnya terutama dirancang dan ditentukan harganya untuk elektronik konsumen. Sekarang, tidak hanya pesanan tiba-tiba penuh, tetapi juga perlu terus mengulang arsitektur.

NVDA berkembang dari GPU fabless, menjadi solusi rack, lalu bergerak menuju token factory. Setiap proses membutuhkan teknologi, pemasok yang berbeda. Semua pemasok belum pernah melalui desain produksi massal seperti ini. Ini seperti menarik traktor untuk berlari dengan kecepatan 200 mil, setiap bagian akan berdengung. Setiap sub-sektor semikonduktor kekurangan stok, kekurangan kapasitas, tidak mampu meningkatkan kapasitas yang cukup.

Masalah yang menyertainya adalah: sebelumnya pasar penjual hanya memiliki satu "penjaga gawang" TSMC yang mengontrol pasokan, margin, harga. Industri yang dimasak dengan kaldu asli bisa makan daging, pihak peminta memiliki ekspektasi terhadap harga dan kapasitas, berkembang dengan baik.

Hari ini tiba-tiba "Reynold" si komisaris polisi tidak bisa mengendalikan lagi, setiap "preman kecil" bisa datang menaikkan harga, memungut uang perlindungan. Hasil sebenarnya bukan semua semikonduktor hebat, tetapi kehilangan kendali: kehilangan kendali akan mempengaruhi perhitungan biaya yang perlu diinvestasikan per GW, akan membayangi ekspektasi terhadap urat nadi. Akan memberikan bayangan pada pertemuan capex dan pendapatan model.

4. Menari di Atas Tali

Ekspektasi pendapatan model AI terlalu penuh.

Tinjau kembali, pasar sangat yakin bahwa pendapatan Anthropic + OpenAI + Gemini akan cepat meningkat sehingga Capex menjadi masuk akal. Keyakinan terhadap urat nadi ini tidak boleh goyah sedikit pun. Bahkan goyahan kecil pun akan menyebabkan fluktuasi hebat di pasar sekunder.

Lalu, mengapa sebelumnya ketika GPT 5.0 juga ada model yang tidak memenuhi ekspektasi, keraguan pasar terhadap scaling law tidak membuat semikonduktor anjlok?

Pertama, saat itu semikonduktor belum mekar sepenuhnya seperti sekarang, juga belum memiliki leverage setinggi ini; kedua, saat itu hyperscaler memiliki lebih banyak likuiditas cadangan, selama mereka menyatakan percaya, mudah bagi mereka untuk mendukung dengan uang untuk capex untuk mengatasi kesulitan.

Lagipula, begitu mereka punya uang, melanjutkan capex, keuntungan NVDA dalam 2 tahun ke depan pasti tinggi, tidak ada yang berani menentang untuk short NVDA.

Kemudian juga terjadi GPT disusul oleh Gemini, dan menyebabkan Orcl yang memegang banyak backlog pesanan di-short. Tapi sahabat baik sang Presiden, Larry tua, berani bilang F you ke wall street, dengan pembiayaan ekuitas juga akan terus bertaruh. Segera, Opus lahir membuat orang sadar era AGI sudah tiba.

Namun, tahun ini capex sudah mencapai 770b, tahun depan 1tril, Wall Street tidak akan melihat total pendapatan Hyperscaler (alasannya sama seperti waktu ORCL: OAI Anthropic kan mereka juga dapat investasi dari mereka), mereka harus melihat kecepatan pertumbuhan Anthropic dan OAI terus berlanjut, inilah inti yang menjaga rantai ini terus berputar sendiri.

Sementara itu, dalam permainan ini perusahaan besar selalu memainkan peran wali AI. Tapi arus kas bebas mereka sudah menjadi negatif. "Orang tua sudah tua, tenaganya habis", jalan selanjutnya harus mandiri. Dan di bawah ekspektasi pasar yang penuh, dengan keterikatan yang kaku pada jalan ini, tidak akan memberikan toleransi kesalahan sedikit pun pada "jalur utama".

(Kalian bisa ingat masalah pendinginan cairan rack NV, masalah hasil panen CPO switch, masalah-masalah kecil yang pasti bisa diselesaikan dengan waktu ini, pasar saja tidak memberi toleransi kesalahan.)

Titik Vital ada di Anthropic: Kesalahan besar, adalah karena terlalu besar. Balok melengkung, ujung dan pangkal lemah

Masalah penundaan pasokan, bahkan kemacetan teknologi adalah penyakit di kulit; setiap angin dan embun di sisi model adalah bahaya besar di jantung dan perut.

Masalah umum dari tiga model utama saat ini: daya komputasi tidak cukup, jadi kehilangan kecerdasan.

Dalam proses penggunaan model untuk pemrograman secara intensif, deployment program trading, interaksi banyak layanan AWS, aku menemukan bahwa kemampuan Opus4.8 sebenarnya sudah jauh kalah dengan model China kimi. Meskipun GPT masih lumayan bisa dipakai, tapi juga perlahan-lahan berkurang kecerdasannya. Pasar sedang mempertimbangkan AI dengan pola pikir perangkat lunak lama, biaya pengembangan sistem tinggi, biaya penggunaan rendah.

Coba pakai bagus, di masa depan bisa menjamin kualitas sistem dengan stabil. Tapi AI adalah sebuah pabrik, output model membutuhkan biaya, semakin banyak orang makan di restoran, dapur tidak sanggup, kualitas alami menurun.

Pola pikir pasar kedua: permintaan token secara indeks tidak berfluktuasi, juga tidak berubah karena kualitas. Kenyataannya, meskipun aku menggunakan lebih banyak token karena model menjadi bodoh. Aku mempertanyakan apakah gunting aneh dari penurunan kualitas token terus-menerus, peningkatan konsumsi token bisa bertahan lama.

Sekarang banyak perusahaan memang memiliki KPI untuk penggunaan token, banyak pengguna berlangganan kebiasaan juga akan mempercepat penggunaan, tetapi jika hambatan daya komputasi tidak bisa dipecahkan, aku sangat khawatir kurva pertumbuhan Anthropic akan melambat. Dan masalah daya komputasi bukan hal yang bisa diselesaikan dalam semalam, juga bukan dengan model baru bisa selesai.

Tapi ketika pasar mulai menyadari masalah ini, investor akan mempertanyakan:

1. Kalah dengan yang menyuling modelmu, buat apa model menghabiskan begitu banyak uang untuk training?

2. Apakah model menjadi komoditas model commoditize?

Ketika "mimpi" model yang menjadi penopang era AI juga akan dipertanyakan, logika pendapatan di masa depan apakah bisa berputar sendiri akan dipertanyakan, semua semikonduktor yang mendapat valuasi PE hari ini juga akan dipertanyakan--- apakah kamu bersifat siklus??

Ada yang akan berkata, kehilangan kecerdasan karena daya komputasi tidak cukup berarti harus meningkatkan investasi di semikonduktor untuk memecahkan masalah

Benar! Tapi uangnya dari mana?

Jika dana investasi yang diterima OAI dan Anthropic yang dikembalikan ke perusahaan cloud dikurangi, berapa banyak arus kas bersih yang bisa mereka miliki untuk terus mendukung investasi ini? Perhitungan ini sangat mudah bagi Wall Street. Tentu saja tidak menutup kemungkinan mereka seperti waktu itu orcl, bahkan dengan pembiayaan ekuitas juga akan terus berinvestasi, melewati rintangan ini.

Saat itu, reaksi pasar mungkin akan jauh melampaui tahun lalu, anggaplah AMZN Meta jika menghadapi lonjakan CDS, arus kas negatif, apakah mereka bisa seperti Larry tua bertaruh habis-habisan adalah tidak pasti.

Selain itu ada yang akan berkata, apakah peningkatan pendapatan OAI bisa mengatasi kekhawatiran investor. Menurutku dalam kondisi ekspektasi yang begitu penuh, digantikan karena "lebih jelek" sulit untuk membuat orang tenang (dalam pertempuran, Guan Yu dipenggal di medan perang, kamu bilang masih ada Zhang Fei? Tidak berguna)

Pada saat yang sama, kita juga harus menyadari. Gelembung PE Rendah ini sangat tangguh, sebelum langsung mengenai titik vital dan melukai ekspektasi urat nadi, hampir tak terkalahkan. Namun, begitu titik mati terkena akan runtuh dengan keras.

Sejak aku bekerja, aku juga pernah melihat beberapa kali kemewahan hancur, pasang surut, tidak pernah sekali pun kegilaan massal berakhir dengan baik;

Dan tidak pernah sekali pun orang yang berada dalam mimpi itu, bisa memikirkan bagaimana jalur ini "bisa kalah". Yang terbaru teman-teman di dunia kripto kenal DeFi summer.

Uniswap dalam waktu singkat menggulung puluhan bil USD, saat itu merasa menggantikan sebagian keuangan tradisional hanya masalah waktu, berapa banyak masalahnya, sama sekali tidak memikirkan, juga tidak bisa memikirkan "bagaimana bisa kalah". Namun, jika orang mabuk bisa memikirkan bagaimana caranya kalah, dia tidak akan kalah.

Apa pun kondisi model Anthropic, menghadapi masalah apa pun, tidak akan menggoyahkan AI sebagai revolusi industri ketiga umat manusia. Proses AI tidak akan terpengaruh oleh krisis apa pun, akan terus berjalan maju melintasi mayat para pesta pora, sampai dia menggantikan ratusan juta pekerja intelektual.

Komentar terakhir tentang gelembung PE Rendah: Jangan katakan short, bahkan kehilangan momentum, indeks penderitaannya sangat tinggi.

Lihat kembali dana-dana yang short subprime tahun 2007, berapa banyak yang bertahan sampai pesta pora terakhir?

Dalam lingkungan di mana kehilangan momentum di pasar bull akan menjadi bahan tertawaan, aku selanjutnya akan membutuhkan banyak kekuatan Aura dan kekuatan fokus, untuk sambil bearish sambil bullish.

Maafkan aku akan mengurangi di Twitter yang menguras tenaga untuk berdebat, kata-kata perpisahan:

Boleh minum anggur, tapi jangan sampai mabuk;

Boleh bercerita, tapi jangan sungguh-sungguh percaya;

Boleh naik ke atas meja pesta untuk menari, tapi mata harus tetap tertuju erat pada DJ, ketika dia menghentikan musik dan lari, kamu juga harus ikut lari.