Ditulis oleh: Prathik Desai
Diterjemahkan oleh: Saoirse, Foresight News
Saat Anda memegang saham sebuah perusahaan, Anda memiliki hak residual (residual claim): setelah perusahaan melunasi semua kewajiban kepada kreditor lainnya, semua aset yang tersisa menjadi milik pemegang saham. Urutan pembayaran adalah: gaji karyawan, pemegang obligasi dan lembaga pemberi pinjaman, kreditor biasa, pajak, saham preferen, dan terakhir pemegang saham biasa.
Hak residual ini juga disertai dengan hak eksklusif: Anda berhak memilih pengelola perusahaan, menerima dividen yang dibagikan perusahaan, dan jika perusahaan dijual atau dilikuidasi, Anda juga berhak atas bagian aset yang tersisa.
Selama ini, berbagai protokol kripto telah menggambarkan narasi serupa kepada pemegang token — setidaknya dalam hal retorika promosi. Dengan memegang token, Anda dapat berpartisipasi dalam keputusan tata kelola jaringan dan menikmati keuntungan serta pertumbuhan proyek di masa depan. Namun, narasi ini sejak awal adalah janji sepihak. Industri kripto telah lama menghindari fakta ini dengan sengaja, hanya karena sebelumnya tidak ada konflik kepentingan yang tajam. Namun sekarang, situasinya mulai berubah.
Sebelumnya, celah regulasi memungkinkan protokol kripto mempertahankan narasi ini untuk menenangkan pemegang token, namun RUU CLARITY Act yang sedang diproses akan menutup area abu-abu ini. Beberapa protokol kripto yang menerbitkan ekuitas sambil menawarkan token kepada publik semakin memperjelas perbedaan hak yang besar antara pemegang saham dan pemegang token.
Apa Arti Kepemilikan yang Sebenarnya
Saham bertahan sebagai instrumen keuangan bukan hanya karena imbal hasil investasi. Seringkali obligasi memberikan imbal hasil lebih tinggi dengan volatilitas lebih rendah. Daya tarik unik ekuitas berasal dari struktur haknya: ia mewakili kepemilikan perusahaan yang memiliki kekuatan hukum kontraktual. Ketika perusahaan menghasilkan laba, dewan direksi dapat membagikan dividen, dan pemegang saham secara hukum berhak atas pendapatan tersebut; jika dewan direksi menolak membagikan dividen, pemegang saham dapat memilih untuk mengganti dewan direksi; jika mayoritas pemegang saham ingin menjual perusahaan, keinginan tersebut memiliki jalur pelaksanaan. Semua hak ini tidak semata-mata bergantung pada itikad baik manajemen.
Selama seratus tahun terakhir, perusahaan terus menyesuaikan tingkat kendali pemegang saham atas operasional sehari-hari, namun hak klaim hukum pemegang saham atas pendapatan perusahaan pada dasarnya tidak pernah goyah.
Saat IPO Google tahun 2004, mereka menerapkan struktur kepemilikan ganda (dual-class share), di mana hak suara pendiri Larry Page, Sergey Brin, dan CEO saat itu Eric Schmidt sepuluh kali lipat dari pemegang saham publik biasa, namun hak ekonomi yang dinikmati pemegang saham biasa sepenuhnya setara dengan pendiri dan pihak internal. Snap Inc. pada 2017 menerbitkan saham tanpa hak suara; Berkshire Hathaway telah menerapkan sistem kepemilikan ganda sejak 1996.
Meskipun contoh-contoh di atas telah membentuk kembali model kepemilikan saham tradisional, mereka semua mempertahankan fondasi paling inti dari ekuitas: hak klaim hukum atas nilai residual perusahaan yang dapat diberlakukan melalui pengadilan.
Pemegang token protokol kripto sama sekali tidak memiliki hak ini. Mereka tidak berhak atas dividen, dan ketika perusahaan diakuisisi, mereka juga tidak memenuhi syarat untuk menerima bagian dari hasil penjualan. Inilah perbedaan mendasar antara benar-benar memiliki aset dan diberi tahu bahwa Anda memiliki aset. Semua sistem hukum terkait kepemilikan secara default mengasumsikan bahwa pemilik memiliki hak yang dapat diberlakukan, sementara pemegang token tidak memiliki apa-apa.
Cara umum proyek mendukung harga token adalah dengan menggunakan sebagian pendapatan untuk membeli kembali dan membakar (burn) token di pasar sekunder. Hal terburuknya adalah: pengaturan semacam ini tidak terikat oleh kontrak yang memaksa secara hukum. Protokol dapat memodifikasi, menangguhkan, atau bahkan menghentikan kebijakan buyback and burn tanpa persetujuan dewan direksi. Pemegang token yang haknya dirugikan tidak memiliki dasar untuk mengajukan gugatan hukum.
Mengingat jurang hak ini selalu ada, mengapa baru dibahas sekarang? Pada tahap awal perkembangan industri kripto, kontradiksi ini tidak menonjol, karena saat itu tidak ada pemegang ekuitas sebagai referensi, dan di pasar hanya ada satu jenis aset yaitu token. Pengguna komunitas, tim pendiri, dan pengembang proyek semuanya memegang token, sehingga kepentingan semua pihak secara alami selaras.
Tapi sekarang, keseimbangan itu mulai goyah.
Protokol kripto yang matang secara bertahap beralih ke operasi komersial, di mana pendapatan, produk, dan volume pengguna menjadi indikator inti. Lambat laun mereka membutuhkan pendanaan besar untuk ekspansi, dan cara paling matang untuk memperoleh modal dalam jumlah besar masih melalui penggalangan dana di pasar modal tradisional, seperti halnya Google dan Snap yang go public, atau Tesla dan SpaceX yang melakukan pendanaan privat sebelum IPO.
Pada 1 Juli, Venice AI menyelesaikan pendanaan Seri A senilai $65 juta, dipimpin oleh Dragonfly dan Coinbase Ventures, dengan valuasi perusahaan $1 miliar. Investor mendapatkan 8,98% ekuitas ditambah reward token. Struktur pendanaan ini mengubah struktur kepemilikan secara total dan mengungkap cacat struktural yang sengaja diabaikan industri kripto selama satu dekade.
Sebelum pendanaan, Venice hanya memiliki satu jenis pemegang hak; setelah pendanaan, terbagi menjadi dua kelompok: Kelompok pertama adalah investor ekuitas, yang memiliki kontrak hukum formal, kursi di dewan direksi, hak atas informasi, perlindungan anti-pengenceran (anti-dilution), dan secara hukum berhak atas pendapatan yang sesuai dengan 8,98% aset perusahaan; Kelompok kedua adalah pemegang token asli VVV, yang hanya bergantung pada program burn sukarela perusahaan, yang dapat dihentikan kapan saja oleh pengembang proyek.
Pendanaan ini menetapkan valuasi pasar untuk ekuitas Venice. Peningkatan nilai yang dihasilkan dari pertumbuhan perusahaan di masa depan akan dinikmati langsung oleh investor ekuitas berdasarkan kontrak hukum; pemegang token tidak dapat secara otomatis berbagi manfaat pertumbuhan, apakah mereka mendapat keuntungan atau tidak sepenuhnya tergantung pada apakah manajemen Venice terus melanjutkan program buyback and burn. Dengan kata lain, inisiatif distribusi setiap pendapatan perusahaan di masa depan ada di tangan manajemen — manajemen dapat memperlakukan kedua kelompok pemegang hak secara adil, atau dapat langsung mengabaikan buyback token.
Venice bukan satu-satunya contoh. Aave mengalokasikan 100% pendapatan protokol untuk buyback token AAVE; Hyperliquid membangun mekanisme buyback terbesar di pasar kripto, dengan total lebih dari $1,2 miliar pendapatan protokol yang diinvestasikan untuk buyback HYPE, mengalokasikan 97% biaya transaksi per tahun, setara dengan rasio buyback tahunan terhadap kapitalisasi pasar sekitar 5%–6%. Meskipun proyek-proyek ini belum melakukan pendanaan ekuitas dengan model seperti Venice, mereka menghadapi masalah mendasar yang sama: kebijakan buyback sepenuhnya menjadi kebijaksanaan tim, dan tidak ada aturan yang dapat mencegah tim Hyperliquid mengalihkan dana tersebut.
Satu contoh nyata cukup untuk menunjukkan akhirnya: Pada Mei 2026, Sol Strategies mengakuisisi Houdini Swap seharga $18 juta. Dana akuisisi dibayarkan seluruhnya kepada pendiri dan pemegang ekuitas, sementara pemegang token asli Houdini Swap, LOCK, tidak mendapat apa-apa, dan harga token terus merosot hingga nol.
Sumber: @coingecko
Contoh di atas membuktikan: mekanisme yang awalnya dirancang untuk melindungi kepentingan pemegang token, pada akhirnya kendalinya ada di tangan protokol. Semua keuntungan yang diharapkan investor dengan memegang token sepenuhnya tergantung pada apakah manajemen proyek akan berubah pikiran. Akar masalahnya adalah: pihak pengakuisisi tidak memiliki kewajiban hukum untuk memberikan kompensasi kepada pemegang token.
Kebuntuan di Tingkat Hukum
CLARITY Act yang disahkan di DPR AS pada Juli 2025, hingga Juli 2026 masih tertahan di Senat, sekali diberlakukan, akan semakin mempertajam kontradiksi di atas. RUU ini berencana membagi semua token kripto menjadi dua kategori regulasi utama:
- Komoditas Digital: Diawasi oleh CFTC (minyak mentah, gandum, emas, dan komoditas lainnya juga berada di bawah yurisdiksi lembaga ini);
- Aset Kontrak Investasi (Sekuritas): Diawasi oleh SEC (lembaga pengawas saham, obligasi).
Hampir semua protokol menginginkan token mereka dikategorikan sebagai komoditas digital, sehingga dapat diperdagangkan secara bebas di bursa publik; begitu masuk kategori sekuritas, likuiditas token akan menyusut drastis, dan biaya kepatuhan akan membebani sebagian besar proyek.
Syarat-syarat yang menyertai dua jalur regulasi inilah yang menjadi kontradiksi kunci.
RUU ini secara jelas menyatakan: token komoditas digital dapat memiliki hak tata kelola, reward staking, dan nilainya dapat meningkat seiring dengan peningkatan penggunaan protokol. Namun, penerbit dilarang keras memberikan hak klaim hukum atas pendapatan, laba, aset, atau utang perusahaan kepada pemegang token. Secara sederhana: token dapat menangkap nilai yang dihasilkan dari penggunaan jaringan, tetapi tidak dapat menikmati peningkatan nilai perusahaan yang mengoperasikan jaringan tersebut.
Protokol masih dapat merancang token yang nilainya terkait dengan aktivitas perdagangan, tetapi tidak dapat menggunakan pendapatan operasional perusahaan sebagai dasar peningkatan nilai token. Buyback and burn kebetulan berada di area abu-abu regulasi ini. Hingga saat ini SEC belum memberikan penjelasan resmi, namun regulator tidak memiliki kewajiban untuk memberikan interpretasi yang menguntungkan pemegang token.
Di masa kekosongan regulasi, proyek-proyek berkeliaran dalam kabut hukum, mempromosikan token sebagai quasi-ekuitas informal, memanfaatkan ambiguitas aturan untuk menarik investor. Saat ini, meskipun CLARITY Act belum berlaku, tidak ada pasal yang melarang promosi semacam ini; tetapi begitu undang-undang itu diberlakukan, proyek tidak dapat lagi mengategorikan token sebagai komoditas sambil menjanjikan kepemilikan perusahaan kepada pemegangnya.
Banyak protokol telah mencoba menemukan keseimbangan di tepi kepatuhan. Aave pada 27 Juni meluncurkan Aavenomics 3.0, menghapus model buyback yang dikendalikan secara manual oleh komite, dan menggantinya dengan mekanisme on-chain yang otomatis dan tidak dapat diintervensi manusia, di mana seluruh pendapatan protokol dan GHO (stablecoin terkolateralisasi berlebih terdesentralisasi Aave) akan digunakan untuk membeli AAVE di pasar sekunder.
Pendiri Aave, Stani Kulechov, menyebut mekanisme ini otomatis dan tidak dapat diubah. Ini mungkin upaya ekstrem proyek DeFi untuk memberikan janji yang mengikat kepada komunitas.
Tapi Aavenomics 3.0 pada akhirnya hanyalah sepotong kode, kontrak hukum yang seharusnya memiliki kekuatan memaksa masih belum ada. Dewan tata kelola Aave masih dapat mengajukan pemungutan suara untuk menghentikan mekanisme buyback. Pemegang token yang dirugikan tidak dapat menggugat proyek karena wanprestasi. Paling-paling hanya dapat dianggap sebagai kebijakan yang dipercayai oleh sebagian besar pemegang token bahwa tim tata kelola akan tetap berpegang padanya. Semua protokol yang mencoba menghindari pendaftaran sekuritas dan membangun mekanisme penangkapan nilai akan menghadapi batasan yang dibawa oleh CLARITY Act di masa depan.
Sementara itu, Aave akan segera menghadapi masalah yang dihadapi Venice. Pada akhir Juni, ada kabar bahwa Payward, perusahaan induk Kraken, sedang dalam negosiasi untuk mengakuisisi 15% ekuitas grup Aave, dengan valuasi setara $385 juta. Stani Kulechov mempertanyakan valuasi transaksi tersebut, tetapi tidak menyangkal bahwa negosiasi itu nyata. Jika transaksi terealisasi, Aave akan menjadi protokol terkemuka kedua yang menambahkan ekuitas formal di atas token yang beredar.
Bisakah proyek kripto merasionalisasi arsitektur kepemilikan ganda "ekuitas + token" ini?
Alasan pembenaran yang biasa digunakan industri adalah bahwa token memiliki utilitas aplikasi nyata. Misalnya, token DIEM Venice, yang dapat ditukar dengan daya komputasi AI senilai $1 per hari, termasuk token utilitas; token biaya transaksi berbagai bursa juga sama. Namun, token utilitas memiliki kelemahan bawaan: nilainya terikat pada skenario penggunaan, sulit untuk meningkatkan nilai secara kompon dalam jangka panjang. Seperti chip kasino, hanya dapat digunakan untuk konsumsi di dalam kasino dan ditukar dengan uang tunai setelah selesai; meskipun ada yang memegang chip dalam jangka panjang, di luar konteks kasino, chip tidak memiliki atribut penyimpanan nilai. Logika DIEM yang dapat ditukar dengan daya komputasi senilai sama juga demikian. Ketidakseimbangan penawaran dan permintaan jangka pendek mungkin mendorong harga naik, tetapi tidak dapat membentuk peningkatan nilai berkelanjutan jangka panjang.
Begitu inti pemasaran proyek untuk menerbitkan token adalah "protokol akan menggunakan keuntungan untuk mendorong nilai token", token tersebut pada dasarnya adalah quasi-ekuitas (ekuitas semu), dan sulit untuk menghindari standar penilaian sebagai aset sekuritas dalam CLARITY Act.
Di depan protokol hanya ada dua jalan yang jelas untuk dipilih: Pertama, mengakui bahwa token diposisikan sebagai komoditas digital, dan berhenti mempromosikan bahwa token dapat berbagi keuntungan operasional perusahaan; Kedua, jika ingin pemegang token menikmati keuntungan ekonomi nyata, maka token harus didaftarkan sebagai sekuritas, dan menanggung biaya kepatuhan yang sesuai.
Selama satu dekade terakhir, narasi "token sama dengan aset" dapat bertahan karena semua pihak enggan menggali detail ketentuannya. Selama semua pihak di pasar menyetujui aturan ini secara diam-diam, permainan dapat terus berlangsung. Namun, begitu investor ekuitas eksternal masuk dengan kontrak investasi formal, narasi lama akan runtuh. Mekanisme buyback otomatis Aave mungkin adalah skema optimal untuk menenangkan pemegang token, tetapi jaminan ini berakhir pada hari dewan tata kelola memilih untuk mengubah aturan. Dan hari itu, bagi berbagai proyek terkemuka, mungkin hanya selangkah lagi dari sebuah lembar syarat investasi (term sheet).
