Penulis: Ryan Weeks, Spe Chen, Muyao Shen, Reporter Bloomberg
Kompilasi: Jiahuan, ChainCatcher
Pada Sabtu terakhir bulan Februari tahun ini, ketika AS dan Israel meluncurkan serangan udara terhadap Iran, pasar minyak utama dunia sedang dalam keadaan tutup, tetapi harga minyak mentah tidak berhenti berubah.
Di Trade.xyz, yang dibangun di atas platform perdagangan kripto Hyperliquid, para pedagang sepanjang akhir pekan membeli dan menjual turunan minyak berbasis rantai. Ketika pasar berjangka tradisional dibuka kembali, pedagang rantai telah menggunakan beberapa jam untuk menetapkan harga dampak potensial dari konflik ini.
Selama beberapa dekade, pasar keuangan modern telah beroperasi di sekitar satu set arsitektur bersama: tempat perdagangan yang diakui, jam perdagangan tetap, dan harga acuan yang menjadi referensi bagi pasar lain. Pasar kripto telah memecahkan konvensi ini. Ia dapat beroperasi 24/7, dengan mudah melintasi batas negara, dan semakin banyak mengisi kekosongan yang ditinggalkan saat bursa tradisional tutup.
Trade.xyz adalah salah satu contoh kasus uji coba perubahan seberapa jauh ini dapat terjadi.
Tim perusahaan rintisan ini hanya beranggotakan sekitar selusin orang, tetapi dalam waktu kurang dari setahun telah meluncurkan kontrak berjangka abadi yang terkait dengan minyak mentah, logam mulia, indeks saham, serta perusahaan pra-IPO seperti SpaceX. Sejak diluncurkan Oktober lalu, pasar-pasar ini telah menghasilkan volume perdagangan sekitar 5000 miliar dolar AS, mencakup lebih dari 99% dari total aktivitas perdagangan sistem pasar pihak ketiga HIP-3 Hyperliquid.
Prestasi ini membuat Trade.xyz dan Hyperliquid mengejar target yang lebih besar. Mereka sedang melobi regulator AS untuk mengizinkan kontrak berjangka abadi pra-penawaran umum masuk ke pasar AS, dan menyatakan bahwa produk semacam ini dapat membentuk penemuan harga yang lebih lengkap sebelum perusahaan resmi go public, sehingga mendorong proses IPO tradisional ke arah modernisasi.
Saat ini, Hyperliquid beroperasi di luar AS dan tidak secara resmi terbuka bagi pedagang AS, dan Trade.xyz juga dibatasi oleh hal ini.
Namun, Hyperliquid tampaknya telah mendapatkan sekutu penting. Presiden AS Donald Trump, yang mendukung industri kripto dan keluarganya juga banyak terlibat dalam bisnis terkait, pekan lalu mengatakan bahwa regulator sedang mempelajari cara membawa Hyperliquid ke pasar AS.
Berbeda dengan kontrak berjangka tradisional yang diselesaikan pada tanggal tetap, kontrak abadi tidak memiliki tanggal kedaluwarsa. Investor dapat memegang posisi untuk jangka panjang, tanpa harus berulang kali mengonversi kontrak yang akan kedaluwarsa menjadi kontrak baru. Produk semacam ini juga mungkin menawarkan leverage yang sangat tinggi, beberapa platform memungkinkan investor meminjam 100 dolar AS untuk setiap 1 dolar AS yang diinvestasikan.
Walter Li, mantan pedagang ETF di Royal Bank of Canada yang sekarang terutama mengelola portofolio perdagangan pribadi melalui Trade.xyz, mengatakan, "selalu akan ada pasar bullish di suatu tempat."
Dia menambahkan, jika kelas aset panas tertentu belum dipindahkan ke blockchain, Trade.xyz dapat membangun pasar untuknya.
Analisis Bloomberg terhadap kontrak Trade.xyz selama konflik AS-Iran menunjukkan bahwa dalam fase volatilitas yang relatif moderat, pergerakan kontrak-kontrak ini umumnya dapat mengikuti harga minyak tradisional; ketika pasar tradisional tutup, mereka juga dapat mencerminkan sentimen pasar pedagang secara real-time.
Namun, dalam beberapa periode paling bergejolak dari konflik tersebut, perubahan harga kontrak Trade.xyz lebih kecil daripada volatilitas yang muncul setelah pasar tradisional kembali berdagang.
Trade.xyz menggunakan mekanisme yang disebut "batas penemuan harga" untuk membatasi perubahan harga ekstrem saat pasar bergejolak hebat. Seiring pasar semakin matang, platform telah secara bertahap melonggarkan batasan-batasan ini.
Juru bicara Trade.xyz mengatakan bahwa tujuan mekanisme ini adalah untuk memungkinkan pasar melakukan penemuan harga sekaligus mencegah manipulasi pasar akhir pekan.
Partisipan dan sumber likuiditas kontrak akhir pekan ini tidak sama dengan pasar berjangka minyak mentah tradisional yang digunakan sebagai perbandingan. Beberapa pedagang minyak profesional mengatakan bahwa mereka akan melihat kontrak-kontrak ini sebagai indikator sentimen pasar, tetapi tidak selalu menganggapnya sebagai alat prediksi untuk harga pembukaan kembali minyak Brent atau West Texas Intermediate.
Trade.xyz dikembangkan oleh Unit Labs, yang sebagian besar anggota timnya menggunakan nama samaran. Sumber yang mengetahui masalah ini mengungkapkan bahwa Unit Labs menerima investasi dari firma modal ventura Paradigm lebih dari setahun yang lalu. Juru bicara Unit Labs dan Paradigm menolak berkomentar tentang transaksi ini.
Kini, bisnis Trade.xyz telah merambah pasar keuangan tradisional.
Pada Maret tahun ini, Trade.xyz bersama S&P Global meluncurkan apa yang mereka sebut sebagai kontrak abadi pertama yang terkait dengan indeks S&P 500 dan mendapat otorisasi resmi. Nilai open interest produk ini saat ini sekitar 450 juta dolar AS. Trade.xyz juga menawarkan kontrak abadi yang melacak indeks Nasdaq 100.
Beberapa pasar terbesar di HIP-3 semuanya dikembangkan oleh Trade.xyz, masing-masing terkait dengan indeks S&P 500, saham SK Hynix, dan emas, dengan nilai open interest gabungan sekitar 1,2 miliar dolar AS.
Masalah Regulasi dari Perdagangan 24/7
Sebelum Hyperliquid meluncurkan sistem HIP-3, kontrak abadi yang terkait dengan aset seperti saham sudah ada, tetapi HIP-3 sangat mendorong pergeseran pasar ke arah distribusi global dan perdagangan 24/7.
Yesha Yadav, profesor di Sekolah Hukum Universitas Vanderbilt yang fokus pada penelitian aset digital, mengatakan bahwa regulator Wall Street yang dulu terbiasa dengan pasar yang hanya berdagang pada hari kerja sekarang "harus menghadapi kemungkinan migrasi likuiditas ke pasar lain, serta terjadinya penemuan harga di pasar lepas pantai, terutama selama pasar tradisional tutup."
Collins Belton, Chief Operating Officer dan Penasihat Hukum Utama Unit Labs, dalam konferensi industri Juli lalu mengatakan bahwa bidang yang muncul ini menghadapi pemerintah yang "sangat bersedia memberikan dukungan". Awalnya dia memperkirakan bahwa lembaga dan departemen regulator akan mengungkapkan lebih banyak kekhawatiran.
Hal ini juga menimbulkan konflik antara regulator dan grup CME, bursa derivatif terbesar di dunia.
Pada bulan Juni tahun ini, CME menggugat Commodity Futures Trading Commission (CFTC) AS dan ketuanya, Michael Selig, karena panduan yang diterbitkan komisi itu dianggap membuka jalan bagi platform AS untuk meluncurkan kontrak abadi kripto.
CFTC AS saat itu mengeluarkan pernyataan, menyebut gugatan ini "tidak berdasar".
Eksperimen Penetapan Harga Pra-IPO SpaceX
Dibandingkan dengan kontrak minyak, kontrak perusahaan pra-IPO mengisi kekosongan jenis pasar yang berbeda.
Perusahaan seperti SpaceX tidak memiliki harga saham publik yang diperdagangkan secara berkelanjutan sebelum go public, valuasinya biasanya hanya dapat dinilai berdasarkan putaran pendanaan yang berbeda dan perdagangan pasar sekunder, yang mungkin terpisah beberapa bulan.
Kontrak abadi yang diluncurkan Trade.xyz dan pesaingnya tidak memberikan kepemilikan saham perusahaan terkait kepada pedagang. Karena perusahaan-perusahaan ini belum go public, juga tidak ada sekuritas publik yang dapat memberikan jangkar harga kontrak melalui arbitrase langsung.
Fungsi kontrak semacam ini adalah untuk mencerminkan secara publik penilaian pedagang terhadap nilai perusahaan sebelum go public.
Sejauh ini, kontrak abadi pra-IPO Trade.xyz secara umum secara akurat memprediksi kinerja pembukaan saham terkait. Dalam beberapa penawaran saham besar tahun ini termasuk SpaceX dan SK Hynix, kontrak-kontrak ini sebelumnya menunjukkan bahwa harga saat saham resmi mulai diperdagangkan akan lebih tinggi daripada harga penawaran yang diberikan oleh bank underwriting.
David Schamis, CEO Hyperliquid Strategies yang berfokus pada akumulasi token asli Hyperliquid, mengatakan:
"Sekelompok peserta pasar yang tidak pernah benar-benar melihat saham perusahaan ini, penilaian mereka terhadap harga pembukaan, justru lebih mendekati hasil aktual daripada sindikat underwriting yang menghabiskan dua minggu mempromosikan transaksi ini."
Dalam surat tertanggal 18 Agustus kepada Sekretaris Securities and Exchange Commission (SEC) AS Vanessa Countryman, Trade.xyz bersama kelompok lobi yang terkait dengan Hyperliquid mengutip kinerja sebelumnya kontrak abadi pra-IPO, berargumen bahwa produk semacam ini dapat memberikan sinyal pasar publik sebelum perusahaan go public, sehingga meningkatkan proses penetapan harga IPO.
Leverage Tinggi Memperbesar Volatilitas Abnormal
Leverage yang sangat tinggi juga dengan cepat mengekspos masalah di pasar yang muncul ini.
Pertengahan Juni tahun ini, beberapa hari setelah saham SpaceX mulai diperdagangkan, kontrak abadi Trade.xyz yang terkait dengan perusahaan roket dan satelit milik Elon Musk ini mengalami short squeeze, yang sempat mendorong valuasi implisitnya hingga 3 triliun dolar AS, melebihi Amazon atau Microsoft pada saat itu.
Lebih dari 50 juta dolar AS posisi short dipaksa likuidasi otomatis karena hal ini.
Sekitar sebulan kemudian, mekanisme pasar yang sama menyebabkan volatilitas abnormal sebaliknya pada kontrak abadi Trade.xyz yang terkait dengan SK Hynix.
Kontrak itu turun 20% sebelum pemegangnya dipaksa menutup posisi long mendekati 60 juta dolar AS. Sebelumnya, saham SK Hynix sempat turun 30% dalam perdagangan pra-pasar. Pemicu penurunan ini adalah satu transaksi saham di pasar Nextrade yang dieksekusi pada harga yang diduga abnormal.
Trade.xyz mengatakan akan mengompensasi kerugian yang disebabkan oleh bagian volatilitas harga abnormal SK Hynix.
Platform itu mengatakan: "Di masa depan, kami akan lebih meningkatkan sistem penetapan harga untuk menghadapi peristiwa ekstrem."
Likuiditas Menjadi Hambatan Kompetitif
Untuk membuka pasar kontrak abadi di Hyperliquid, operator harus mempertaruhkan 500.000 token HYPE, yang nilainya sekitar 39 juta dolar AS dengan harga saat ini.
Beberapa pemain awal telah menutup bisnis. Sementara itu, pesaing baru yang didukung oleh Multicoin Capital, Hyperion DeFi, dan lembaga lainnya, sedang membidik pasar di mana Trade.xyz belum mendominasi.
Skew yang didukung Hyperion berencana fokus mengembangkan data harga yang "tidak mudah direplikasi". CEO Hyperion Hyunsu Jung mengatakan bahwa ini akan menjadi arah diferensiasi platform.
Namun, likuiditas Trade.xyz tetap menjadi hambatan yang sulit untuk dilewati. Keunggulan ini berasal dari peluncuran pasar baru yang lebih awal oleh platform, serta tingkat biaya yang lebih rendah daripada pesaing.
Meskipun total volume perdagangan kontrak abadi Trade.xyz mencapai 107 miliar dolar AS pada Juli tahun ini, data yang dikumpulkan DefiLlama menunjukkan bahwa, pada tingkat saat ini, pendapatan tahunannya hanya sekitar 27 juta dolar AS.
Pratik Kala, Manajer Portofolio dana lindung nilai aset digital Apollo Crypto, mengatakan:
"Saya bahkan tidak akan melihat pasar lain. Yang paling penting adalah likuiditas, dan likuiditas pasar lain sangat buruk. Jika saya ingin menempatkan pesanan bahkan hanya 500.000 dolar AS, spread bid-ask akan cepat melebar."
Yadav mengatakan bahwa salah satu risiko potensial dari pertumbuhan cepat Trade.xyz adalah likuidasi besar-besaran yang terjadi dalam kontrak abadi SpaceX dan SK Hynix dapat menyebar ke pasar tradisional di masa depan.
Dalam skenario terburuk, krisis pasar yang terjadi di akhir pekan dapat membuat lembaga yang juga memegang aset keuangan tradisional terjebak dalam "krisis neraca keuangan".
Dia mengatakan: "Apakah pada Senin pagi mereka masih memiliki dana yang cukup untuk terus berdagang di pasar tradisional? Inilah bahaya yang mungkin muncul di masa depan."
Sebaliknya, mantan pedagang ETF Walter Li lebih khawatir kehilangan peluang perdagangan saat tidur.
Dia mengatakan bahwa dia telah merancang sistem pemantauan dengan bantuan ChatGPT untuk memindai aktivitas pasar di Trade.xyz. Ketika aktivitas salah satu kontrak abadi yang diperdagangkan 24/7 meningkat, sistem akan mengirimkan peringatan kepadanya.
"Jika Anda membangun sistem pemantauan yang tepat, dan benar-benar tahu apa yang harus dicari, Anda tidak perlu terus duduk di meja perdagangan."
