Penulis: Xiao Bing, Deep Chao TechFlow
22 Mei, menurut laporan Bloomberg, draf kerangka "pengecualian inovasi" yang semula sudah disiapkan oleh SEC AS untuk dirilis secara resmi minggu ini telah selesai ditulis dan melewati satu putaran internal. Namun, setelah lobi intensif dari organisasi industri di balik bursa tradisional seperti Nasdaq, Cboe, dan CME Group, SEC sekarang memutuskan untuk menunda jadwal rilisnya.
Jalur tokenisasi pasar modal AS sedang terpecah menjadi dua rel yang saling tidak kompatibel.
Bukan Kebijakan yang Tersendat
Pertama-tama, mari kita perjelas apa itu "pengecualian inovasi" yang akan dikeluarkan SEC kali ini.
Inti dari "innovation exemption" ini adalah membuka jalur khusus bagi platform asli kripto: mengizinkan mereka untuk menerbitkan dan memperdagangkan token yang melacak harga saham AS di tempat perdagangan terdesentralisasi, tanpa harus melewati seluruh rangkaian proses kepatuhan bursa efek tradisional. Ketua SEC, Paul Atkins, dalam forum publik sebelumnya mendefinisikan kerangka ini sebagai "regulatory sandbox untuk perdagangan saham di blockchain".
Kedengarannya bagus. Namun, iblis bersembunyi dalam satu klausul spesifik draf tersebut: mengizinkan peredaran "token pihak ketiga".
Apa yang disebut token pihak ketiga adalah "saham sintetis" yang sama sekali tidak diketahui dan tidak disahkan oleh perusahaan publik itu sendiri. Sebuah platform kripto dapat membeli saham Apple untuk dititipkan sendiri, lalu menerbitkan token di rantai yang dipatok 1:1 dengan harga saham Apple, dilempar ke Solana atau Arbitrum, dan dapat diperdagangkan 24 jam sehari oleh alamat dompet mana pun di dunia. Perusahaan Apple tidak terlibat, tidak menandatangani, dan tidak tahu siapa pemegang akhir token-token ini.
Cara bermain ini sudah berjalan, hanya saja tidak di AS. xStocks (dibelakangnya adalah Backed Finance, diakuisisi oleh Kraken Desember lalu) telah menerbitkan lebih dari 60 token saham AS ter-tokenisasi di Solana, dengan volume perdagangan di rantai dan bursa kumulatif selama setengah tahun melebihi 100 miliar dolar AS; Robinhood telah menjalankan 943 saham dan ETF ter-tokenisasi di Arbitrum. Keduanya jelas-jelas mengadopsi mode yang disebut industri sebagai "Rebasing (Third-Party)", di antara mereka dan perusahaan publik yang ditokenisasi, tidak ada hubungan hukum apa pun.
Draf awal SEC, sama saja dengan mengeluarkan visa untuk kembali ke AS bagi cara bermain yang model bisnisnya sudah terverifikasi di luar negeri ini.
Tapi visa ini, menusuk kaca jendela yang dilihat semua orang, namun tidak ada yang mau membicarakannya lebih dulu: Jika perusahaan Apple tidak tahu siapa yang memegang "token saham" -nya, bagaimana cara mereka membagikan dividen? Bagaimana cara menghitung pemungutan suara pemegang saham? Bagaimana cara menangani alamat dalam daftar sanksi?
Analis keuangan Austin Campbell mengajukan pertanyaan ini dengan sangat gamblang: ketika perusahaan tidak tahu siapa pemegangnya, dividen adalah masalah teknis yang tidak terpecahkan; jika platform kripto tidak memadai dalam KYC, entitas yang disanksi sepenuhnya mungkin mendapatkan eksposur ekonomi terhadap saham AS melalui saluran lepas pantai.
Jalur Lain Nasdaq
Satu hal yang banyak orang tidak perhatikan: SEC sebenarnya sudah menyetujui perdagangan saham ter-tokenisasi.
Maret tahun ini, skema sekuritas ter-tokenisasi Nasdaq mendapat persetujuan SEC; April, bursa efek New York mengikutinya. Keduanya menempuh jalur yang sama: saham ter-tokenisasi dan saham tradisional diperdagangkan secara paralel di buku pesanan yang sama, menggunakan blockchain tingkat perusahaan DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) sebagai penyelesaian dasar, hubungan hak pemegang saham yang lengkap dipertahankan antara token dan saham.
Jalur ini, pada dasarnya adalah meningkatkan sistem kliring dan penyelesaian yang ada satu lapisan, sehingga saham dapat diperdagangkan dalam "bentuk token" di lingkungan yang patuh, KYC lengkap, dan dapat diawasi. Hak suara ada, dividen ada, daftar pemegang saham dipegang oleh DTCC, tidak ada yang bisa kabur.
Bagi Nasdaq, Cboe, dan CME, ini adalah tokenisasi yang bisa mereka terima, struktur tarif mereka, jaringan pembuat pasar, nilai lisensi pengawasannya masih ada. Rantai hanyalah lebar rel baru, tetapi lokomotifnya masih milik mereka.
Tetapi yang diinginkan platform asli kripto bukan ini. Yang mereka inginkan adalah pasar paralel yang sepenuhnya berada di rantai, 24/7, dapat dikombinasikan, tidak bergantung pada DTCC. Token xStocks dapat digunakan sebagai jaminan di Raydium, dapat disusun menjadi mainan lego DeFi, dapat dibeli oleh dompet mana pun dengan USDC mana pun. Daya tarik dari hal ini justru berasal dari fakta bahwa ia tidak berada di jalur tradisional.
Jadi yang dihadapi SEC sekarang, sama sekali bukan "apakah mengizinkan saham ter-tokenisasi", ini sudah diizinkan sejak lama. Yang dihadapinya adalah skema tokenisasi dengan dua struktur dasar, dua asumsi kepatuhan, dan dua struktur kepentingan, apakah harus ada bersamaan di dalam negeri AS.
Jika pengecualian inovasi dikeluarkan, sama saja SEC secara implisit mengakui bahwa di masa depan AS akan ada dua pasar saham AS yang berjalan paralel: satu "pasar putih" yang mengikuti DTCC, mempertahankan semua hak tradisional; satu "pasar abu-abu" yang berjalan di rantai publik, didukung oleh penerbit pihak ketiga. Saham Apple yang sama, mungkin bernilai 180 dolar AS dalam token DTCC, dan karena alasan likuiditas bernilai 178 dolar AS di kolam tertentu di Solana, arbitrase akan datang untuk meratakan selisihnya, tetapi siapa "pemegang saham Apple" dalam pengertian hukum, akan menjadi kabur seperti yang belum pernah terjadi sebelumnya.
Surat Tidak Sopan dari World Federation of Exchanges Itu
21 November, World Federation of Exchanges (WFE, anggotanya termasuk Nasdaq, Cboe, CME) mengirim surat kepada SEC. Isi surat baru dipublikasikan pada tanggal 27, tetapi hal-hal dalam beberapa bulan ke depan dimulai dari sini.
Argumen surat WFE ini, dapat diringkas menjadi satu kalimat yang kurang sopan: membuka jalur cepat regulasi untuk perusahaan kripto yang tidak bisa didapatkan bursa tradisional, akan "mengencerkan" perlindungan investor, "mengganggu" persaingan pasar, dan "pasti akan membawa konsekuensi negatif, mungkin akut".
Diterjemahkan: Kalian lebih baik tidak mengatur, atau perlakukan semua sama rata. Membuka pintu belakang untuk perusahaan kripto, tidak adil bagi kami.
Lobi aliansi bursa kali ini memiliki beberapa karakteristik yang perlu diperhatikan.
Pertama, bukan perusahaan tunggal, yang tampil adalah organisasi industri, ini berarti keputusan kolektif telah diambil.
Kedua, waktu yang dipilih sangat tepat, draf internal SEC masih dalam masa tinjauan.
Ketiga, bahkan Ondo Finance (pemain terbesar kedua dalam pangsa pasar lembaga tokenisasi patuh) dan Cboe dalam pendapat persetujuan skema Nasdaq juga menyatakan harapan untuk menunda, dengan alasan panduan kliring DTCC belum siap.
Dengan kata lain, yang menentang bukan hanya keuangan tradisional, bahkan pemain tokenisasi di dalam kubu patuh juga berharap SEC lebih lambat. Alasannya tidak sulit dipahami: Jika token pihak ketiga dapat secara legal melewati DTCC, maka pemain seperti Ondo yang patuh melakukan kepatuhan, agen transfer, konfirmasi hak pemegang saham, justru menjadi orang bodoh yang menari dengan belenggu.
Lawan terberat di depan regulator, tidak pernah adalah orang yang menentangmu, tetapi orang yang berada di pihak yang sama denganmu, namun jalurnya berbeda.
Twitter Hester Peirce
SEC tidak sepenuhnya solid secara internal terkait hal ini.
21 Mei, sehari sebelum draf ditekan, komisioner SEC Hester Peirce memposting di Twitter. Ada satu kalimat kunci, dia mengatakan ekspektasinya terhadap pengecualian ini "selalu terbatas ruang lingkupnya, hanya mencakup ekspresi digital dari sekuritas ekuitas yang sudah diperdagangkan di pasar sekunder publik".
Baca dua kali. Makna tersirat dari kalimat ini: token sintetis (synthetic token, yaitu turunan yang murni menyalin eksposur harga, tidak didukung oleh saham nyata) sejak awal tidak termasuk dalam cakupan pengecualian.
Twit Peirce ini hampir bersamaan menggambar batas. Dia memberi tahu pasar dua hal: Pertama, pengecualian belum mati, hanya ditangani dengan hati-hati; Kedua, bahkan dia, "Ibu Kripto" yang paling ramah di kalangan kripto, juga tidak berniat membuka celah untuk produk murni sintetis yang tidak mendukung aset dasar.
Melihat pernyataan Peirce dan tekanan aliansi oposisi bersama, garis perpecahan internal SEC menjadi jelas:
- Atkins (Ketua): Cenderung untuk merilis pengecualian secepatnya, mengunci tokenisasi sebagai bagian dari daya saing fintech AS;
- Peirce: Mendukung pengecualian, tetapi ruang lingkup harus dipersempit ketat menjadi "tokenisasi nyata", mengecualikan produk sintetis apa pun yang tidak mendukung saham dasar;
- Staf: Di antara lobi bursa dan kekhawatiran tata kelola perusahaan publik, cenderung menunggu lagi;
- Komite Penasihat Investor: Maret sudah secara resmi merekomendasikan untuk memajukan kerangka tokenisasi, dari tingkat komite mendukung.
Ini adalah struktur sandwich khas: "keinginan kebijakan di tingkat atas, hambatan teknis di tingkat menengah, kekhawatiran kepatuhan di eksternal". Atkins ingin cepat, Peirce ingin ketat, staf ingin stabil, pihak terkait eksternal ingin lambat. Hasilnya adalah yang sudah akrab, draf selesai ditulis, tetapi tidak bisa dirilis.
Mengapa Hal Ini Penting?
Cerita saham ter-tokenisasi, dalam dua tahun terakhir muncul berulang kali di lingkaran kripto, tetapi sebagian besar waktu dijual sebagai "narasi", satu cabang dari narasi RWA, panas naik sebentar, harga naik, lalu bubar.
Tapi putaran tahun 2026 ini, adalah permainan kebijakan yang sesungguhnya. Ada tiga alasan:
Pertama, skalanya sudah sampai. Volume perdagangan xStocks 100 miliar dolar AS, aset saham di rantai Robinhood hampir 10 miliar dolar AS, stok saham ter-tokenisasi patuh Ondo+Backed+Securitize gabungan lebih dari 600 juta dolar AS, angka-angka ini tidak besar, tetapi sudah cukup membuat bursa tradisional merasa terancam. Ketika ukuran sesuatu yang baru kecil sampai bisa diabaikan, tidak ada yang akan menghalangi Anda; ketika cukup besar untuk memotong sebagian aliran pesanan, semua pemain kepentingan yang mapan akan muncul bersamaan.
Kedua, jalur sudah terbentuk. Tokenisasi pihak ketiga di luar negeri sudah berjalan lancar model bisnisnya, sekarang mengetuk pintu AS. Nasdaq dan NYSE di dalam negeri sudah berjalan lancar jalur patuh, sudah membangun dasar bersama DTCC. Jika kedua jalur diizinkan, AS akan muncul "pasar saham AS dual-track" yang mungkin belum pernah ada presedennya.
Ketiga, jendela waktu sedang menutup. Peirce sudah menerima posisi mengajar di fakultas hukum Universitas Regent, akan mengundurkan diri akhir 2026. Dia adalah suara paling ramah terhadap kripto di SEC, setelah dia pergi, sikap komisioner berikutnya tidak dapat diprediksi. Atkins meskipun ketua, tetapi hanya ketua tidak dapat mendorong kerangka rumit yang memerlukan kerja sama seluruh komite dan staf. Jendela ini paling lama hanya terbuka satu tahun lagi.
Jika jalur tokenisasi pihak ketiga secara permanen dihalangi di AS, infrastruktur tokenisasi di luar negeri (terutama Singapura, Swiss, Hong Kong) akan menjadi standar de facto tokenisasi aset global, akuisisi Backed oleh Kraken, ekspansi xStocks ke TON/Tron/Mantle/BNB Chain, rantai industri ini akan tumbuh mengelilingi AS. Jika AS akhirnya memberikan pengecualian, rantai itu akan disedot kembali ke AS, cerita stablecoin dolar AS sedang terulang, hanya saja kali ini dipatok bukan ke obligasi pemerintah, tetapi ke saham.
Akhirnya, tinggalkan satu pertanyaan yang saya sendiri juga belum jelas memikirkannya.
Jika di masa depan benar-benar muncul dua pasar saham AS ter-tokenisasi yang berjalan paralel, pasar putih DTCC dan pasar abu-abu rantai publik, ketika sebuah perusahaan publik mengumumkan dividen, dapatkah pemegang token pihak ketiga di rantai menuntut perlakuan yang setara dengan pemegang di DTCC?
Jika bisa, siapa yang mengeksekusi? Kontrak pintar?
Jika tidak bisa, lalu apa yang sebenarnya dipegang oleh token-token ini? Eksposur ekonomi? Derivatif sintetis? Atau semacam "saham kuasi" yang diizinkan secara implisit oleh regulator, tetapi tidak memiliki status hukum apa pun?
Pertanyaan ini, SEC tidak bisa menjawab. Atkins tidak bisa menjawab. Peirce tidak bisa menjawab. Seluruh komunitas hukum Wall Street belum memikirkannya dengan jelas.
Dan inilah alasan sebenarnya SEC menginjak rem di menit terakhir, mereka tidak terbujuk oleh lobi Nasdaq, mereka ketakutan oleh draf yang mereka pegang itu sendiri. Saat kebijakan yang akan Anda keluarkan, menciptakan jenis aset yang secara hukum tidak ada tetapi faktanya diperdagangkan 100 miliar dolar AS setiap hari, tindakan yang rasional adalah membacanya sekali lagi.
"Pengecualian inovasi" kali ini ditekan, dengan wujud apa dia akan kembali di waktu berikutnya, adalah salah satu jendela pengamatan paling kunci untuk menilai arah kebijakan kripto AS dalam dua tahun ke depan.
