Penulis: Thejaswini M A
Sumber: Token Dispatch
Kompilasi dan Penyusunan: BitpushNews
Pendahuluan
Jesse Leimgruber adalah salah satu pendiri perusahaan perangkat keras AI OpenHome, dan ia juga memegang saham di Anthropic. Beberapa bulan lalu, dia mengungkapkan di platform X bahwa dirinya mungkin tertarik untuk menjual saham-saham tersebut.
Untuk mencatat semua orang yang terus menghubunginya, dia bahkan secara khusus mengembangkan sebuah sistem manajemen hubungan pelanggan (CRM), karena jumlah pembeli yang datang kepadanya mencapai ratusan, dan semuanya membawa uang tunai yang siap ditransfer kapan saja.
Sebuah "dana pertumbuhan yang sangat terkenal" memberikan penawaran valuasi perusahaan hingga $1,05 triliun. Dia menyebutkan, sebuah perusahaan modal ventura besar bahkan mengatakan, asalkan dia mau menggadaikan saham Anthropic miliknya, mereka siap memberikan posisi Mitra Pengelola (GP). Namun dia kemudian mengakui, tanpa membawa saham-saham tersebut, posisi mitra itu sebenarnya tidak ada.
Permintaan pasar mencapai puncak kegilaan. Seorang bankir bahkan memberikan syarat kepada karyawan awal Anthropic yang bersedia menjual sebagian kecil sahamnya: dia akan memberikan langsung rumah mewahnya di Marin County yang bernilai $4,8 juta. Investor lain memasang iklan di LinkedIn untuk sebuah perkebunan seluas 14 hektar, yang jika dikonversi, valuasi perusahaan implisitnya melebihi $800 miliar.
Sebuah lembaga pialang pasar sekunder menyatakan, ada pemegang saham yang membeli saham dengan valuasi $1,15 triliun. Kepala broker Rainmaker Securities dengan tegas mengatakan, pasar ini sama sekali tidak memiliki penjual, hanya ada ketidakseimbangan pasokan dan permintaan yang ekstrem.
Leimgruber mengungkapkan, dia pernah menggunakan Ventuals untuk menilai berapa nilai sebenarnya dari saham yang dipegangnya (Ventuals dulunya adalah seperangkat buku pesanan di Hyperliquid, di mana pedagang dapat melakukan spekulasi leverage terhadap valuasi Anthropic.)
Kami tidak tahu bagaimana Leimgruber akhirnya menangani sahamnya. Dia mungkin menjual sebagian, menjual semuanya, atau tidak menjual satu pun, karena transaksi ekuitas privat biasanya tidak diumumkan publik, jadi dari jejak publik, dia hanya seorang "calon penjual".
Tapi Ventuals kemudian berhenti beroperasi, tim pendirinya bergabung dengan Phantom, dan trade.xyz hampir mengambil semua likuiditas di protokol HIP-3.
Jelas bahwa Anthropic akan menjadi saham publik berikutnya yang paling banyak diburu. Namun bagi investor ritel, kecuali Anda adalah Investor Terakreditasi, Anda sama sekali tidak memiliki akses ke ekuitas privat. Dan untuk menjadi Investor Terakreditasi, Anda pertama-tama harus sangat kaya.
Pilihan lain adalah protokol HIP-3 Hyperliquid, tempat Ventuals pernah hidup. Sekarang, HIP-3 menggunakan Entropy untuk menggantikan Ventuals. Tapi cerita Entropy mengapa lebih baik dari Ventuals? Bisakah kita memastikannya lebih baik? Mari kita selidiki sektor ini.
"Pilot Otomatis" untuk Investasi Kripto
Anda mungkin sudah sangat lelah karena melacak beberapa token pilihan Anda sendiri. Pasar kripto bukan main-main, bisa membuat orang kehilangan modal.
Pada 13 Oktober 2025, Hyperliquid meluncurkan protokol HIP-3, yang memungkinkan siapa pun meluncurkan DEX (Bursa Terdesentralisasi) kontrak perpetual di Hyperliquid. Tetapi syaratnya adalah Anda harus memiliki $40 juta. Biaya transaksi di sini adalah dua kali lipat dari tarif asli Hyperliquid: penyebar menyimpan 50% dari biaya, sementara Hyperliquid menggunakan 50% sisanya untuk mendanai pembelian kembali token. Saat ini, sekitar 30% volume perdagangan kontrak perpetual Hyperliquid mengalir melalui pasar HIP-3.
Pada 24 Agustus 2026, Entropy memenuhi persyaratan penyebaran HIP-3 Hyperliquid dengan mengunci 500.000 HYPE sebagai margin (bernilai $40 juta, didukung oleh pendanaan $14 juta yang dipimpin oleh Ribbit Capital).
Token ANTH Entropy menggunakan penawaran berdasarkan kapitalisasi pasar (1 = $10 miliar) untuk menghindari jumlah total saham yang tidak diketahui. Jadi, jika harganya $2.000, itu berarti valuasi $2 triliun. Seperti semua aset di HIP-3, Anda tidak benar-benar memiliki saham Anthropic, dan Anthropic sama sekali tidak peduli dengan keberadaan Anda. Yang Anda pegang hanyalah entri kontrak cerdas di buku besar Hyperliquid. Entri ini melacak harga valuasi implisit Anthropic yang tercatat di bursa Entropy pada tingkat matematika. Terlepas dari apakah perusahaan tersebut go public di masa depan atau tidak, Anda tidak memiliki cara apa pun untuk mengubah posisi sintetis ini menjadi saham perusahaan yang nyata.
Jika Anthropic belum go public pada 18 Agustus 2028, ANTH akan diselesaikan secara tunai berdasarkan harga rata-rata 30 hari dari harga mark-to-marketnya sendiri. Funding rate akan terus berjalan selama periode ini. Kontrak ini dapat diselesaikan tanpa bergantung pada keakuratan data di luar bursa.
Tahun ini, penyebar Hyperliquid menguji dua mesin penetapan harga lainnya untuk mengelola aset sintetis sebelum IPO.
Yang pertama adalah Ventuals yang disebutkan sebelumnya. Ini menggabungkan valuasi campuran dari pasar privat dengan harga buku pesanannya sendiri, tetapi tidak menetapkan batas atas untuk funding rate.
Penyebar lain, trade.xyz, sepenuhnya mengabaikan valuasi eksternal dan menetapkan harga kontrak murni berdasarkan harga rata-rata 30 menit dari perdagangan internalnya sendiri. Sampai saat ini, masih menyumbang sebagian besar volume perdagangan HIP-3.
Trade.xyz dibangun oleh pasangan perdagangan HIP-3 pertama yang diluncurkan oleh Hyperunit pada Oktober 2025, mencapai volume perdagangan $1,3 miliar dalam tiga minggu. Sebagai pembangun pihak ketiga yang dominan di platform, Trade.xyz menyumbang lebih dari setengah dari total volume perdagangan bulanan Hyperliquid.
Sumber data: tokenterminal
Oracle Trade.xyz sangat bergantung pada harga rata-rata 30 menit dari perdagangan internalnya sendiri. Ini secara ketat membatasi batas atas funding rate, dan mengubah kontrak menjadi derivatif standar ketika perusahaan melakukan IPO. Sebaliknya, Entropy menggunakan oracle hibrida yang menggabungkan buku pesanan waktu nyata dengan valuasi pasar privat, dan hanya memberikan bobot hingga 95% pada buku pesanan ketika kedalaman likuiditas cukup; jika tidak, secara default akan menggunakan mark-to-market sekunder yang sudah kadaluwarsa. Selain itu, seperti yang kami sebutkan sebelumnya, Entropy mencantumkan total kapitalisasi pasar, bukan harga per saham.
Untuk memahami sejauh mana Entropy dapat melangkah, Ventuals adalah pelajaran penting yang harus dipahami. Ini adalah platform pertama yang meluncurkan pasar sintetis perpetual sebelum IPO untuk Anthropic. Tapi prosesnya tidak terlalu menyenangkan.
Alvin Hsia, Emily Hsia, dan Aris Samad mendirikan Ventuals pada akhir 2025, dan didukung oleh Paradigm. Mereka adalah orang pertama yang menjalankan kontrak perpetual sebelum IPO di HIP-3.
Margin adalah masalah pertama yang mereka hadapi. Ketiga pendiri tidak memiliki 500.000 HYPE. Jadi mereka membangun sebuah vault bernama vHYPE: Anda menyetor HYPE, mendapatkan token bukti, vault menggunakan HYPE ini untuk membayar margin, dan sekaligus membayar Anda pendapatan staking selama periode penguncian. Pedagang pada dasarnya mendanai bursa tempat mereka akan berpartisipasi dalam perdagangan berikutnya.
Ventuals membuka buku pesanan untuk OpenAI, Anthropic, dan SpaceX. Volume perdagangan pertama $100 juta membutuhkan waktu 73 hari, sedangkan $100 juta berikutnya hanya membutuhkan 17 hari. Pada Februari 2026, volume platform telah melampaui $200 juta, dengan lebih dari 11.000 orang berdagang di sana. Hsia kemudian menulis, karyawan SpaceX, OpenAI, dan Anthropic pernah memberitahunya bahwa mereka menggunakan buku pesanan ini untuk mengikat valuasi ekuitas perusahaan mereka sendiri; dana tahap akhir juga menyatakan hal yang sama, begitu juga Leimgruber. Itu adalah momen puncaknya.
Namun, kontrak SpaceX Ventuals pernah anjlok 45% dalam satu hari perdagangan, padahal tidak ada perubahan apa pun di SpaceX hari itu. Buku pesanan langsung kosong, beberapa pesanan saja sudah mampu menghantam harga. Tim kemudian mengkompensasi pedagang, itu adalah langkah yang terhormat. Tetapi mekanisme Ventuals adalah: selama deviasi harganya dari valuasi realitas tetap dalam 5%, mereka mengenakan biaya standar tahunan 15%; begitu selisih melebar lebih dari 5%, biaya yang bersifat denda akan melonjak secara eksponensial. Pada tahap selanjutnya, funding rate tahunan buku pesanan Anthropic dilaporkan mencapai 8.700%.
Biasanya, pedagang akan memperbaiki harga yang salah dengan membeli aset yang undervalue dan menjual aset yang overvalue. Tapi dalam kasus ini mereka tidak bisa. Kontrak Ventuals adalah aset sintetis murni, tidak dapat diselesaikan dengan saham Anthropic yang nyata—terutama setelah Anthropic membatasi transfer ekuitas pasar sekunder.
Karena penyetor ingin mengakhiri penguncian satu tahun lebih awal, vHYPE diperdagangkan dengan diskon 20%–30% dibandingkan HYPE standar. Kemudian, mereka menghentikan proyek tersebut.
Entropy terdengar sangat mirip dengan Ventuals, jadi pertama-tama ia memecahkan titik kegagalan spesifik itu. Pertama, ia membatasi funding rate tahunan sekitar 10%, mencegah biaya menyimpang 8.700% yang menyebabkan Ventuals runtuh; kedua, ia menggunakan oracle penetapan harga hibrida, hanya mengandalkan data buku pesanan internal ketika likuiditas melimpah, jika tidak secara default menggunakan valuasi pasar privat. Seperti Ventuals, Entropy juga menetapkan harga Anthropic berdasarkan total kapitalisasi pasar, bukan harga per saham.
Tapi Entropy kekurangan mekanisme konversi pencatatan yang sederhana seperti trade.xyz. Jika Anthropic belum go public pada 18 Agustus 2028, ANTH akan diselesaikan secara tunai dengan harga rata-rata 30 hari dari harganya sendiri. Jika IPO terjadi, Entropy menyatakan oracle akan beralih ke harga rata-rata 1 jam dari harga mark-to-market tiga hari sebelum pencatatan, kemudian melacak pasar publik. Hyperliquid tidak dapat mengonversi kontrak kapitalisasi pasar menjadi kontrak per saham, jadi setelah go public ANTH masih akan tercantum dalam satuan miliar dolar. Sedangkan trade.xyz sejak awal menggunakan penawaran per saham, sehingga tidak memiliki masalah ini.
Argumen pendukung umum di pasar terletak pada latar belakang mewah di balik Entropy.
Ribbit Capital pernah menginvestasikan satu dana ke dalam Bitcoin dan putaran pendanaan Seri A Coinbase pada 2013, kemudian mulai berinvestasi di Robinhood sejak 2014 (termasuk pendanaan penyelamatan 2021), selain itu juga berinvestasi di Ripple, Xapo, dan Blockstream. Dalam pengungkapan laporan keuangan publik, mereka masih memegang HOOD dan COIN. Investasi kripto terbaru mereka termasuk Polymarket, Lighter, Tempo, Morpho, Bridge, dan pada 24 Agustus 2026 memimpin pendanaan $14 juta untuk EntropyIO.
Bidang utama Ribbit adalah memilih bisnis distribusi modal, seperti broker (Robinhood), bursa (Coinbase), pasar prediksi (Polymarket), serta kontrak perpetual on-chain (Lighter, dan sekarang Entropy). Tapi mengumpulkan $14 juta dari Ribbit hanya berarti mereka memegang ekuitas Entropy, margin yang digadaikan mereka masih berisiko dilikuidasi (Slashed).
Anggota tim pernah bekerja di lembaga seperti Citadel, Optiver, Polymarket, dan Millennium, ini juga tidak memberikan jaminan absolut.
Selain Anthropic, Entropy juga mencantumkan SanDisk (SNDK). SanDisk sudah go public di Nasdaq, jadi semua platform dapat langsung menyalin harga spot yang sama. Dalam beberapa hari, SNDK juga diluncurkan secara bersamaan di trade.xyz, Lighter, Ondo, Variational, dan Aster. Trade.xyz memiliki Open Interest sekitar $174 juta dan volume perdagangan 24 jam $276 juta; sedangkan Open Interest Entropy hanya sekitar $5,6 juta, dengan volume perdagangan $55 juta.
Sumber data: defillama
Jika volume perdagangan tinggi tetapi Open Interest selalu rendah, ini menunjukkan pedagang masuk dan keluar dengan cepat, sesuai dengan karakteristik arbitrase, market making, atau robot otomatis yang meratakan perbedaan harga antar platform. Permintaan nyata yang bertahan biasanya tercermin dalam kenaikan Open Interest yang berkelanjutan, karena ini mewakili pedagang sedang membangun posisi dan memegangnya dalam jangka panjang.
Dengan kata lain, kontrak SNDK dapat menjaga keakuratan harga karena robot otomatis terus menyelaraskan harga bursa kripto dengan pasar saham Nasdaq secara real-time. Tapi ANTH tidak bisa melakukan ini, karena sama sekali tidak ada harga saham real-time yang dapat disalin.
Oleh karena itu, setiap kali aktivitas perdagangan rendah, kontrak ANTH terpaksa mengandalkan valuasi privat yang sudah kadaluwarsa, putaran pendanaan historis, atau rumor. Pada dasarnya, Entropy tidak berhasil mengubah realitas bahwa "bursa terdesentralisasi pandai menetapkan harga untuk saham publik, tetapi sulit menetapkan harga yang akurat untuk perusahaan privat yang belum go public".
Pada 19 Agustus, seorang penyebar bernama "Kraken HIP-3 test DEX" membuka batasan akses berbasis bintang (Star gating) di testnet Hyperliquid. Analis Blockworks Shaunda Devens menemukan bahwa mereka memasukkan 10 dompet ke dalam whitelist, dan menggunakan 3 dari 5 alat manajemen baru—membatalkan pesanan tertunda pengguna, memaksa likuidasi, serta mentransfer margin keluar dari akun. Pada saat yang sama, seorang validator dengan nama pendaftaran "Kraken Exchange Validator" muncul di daftar validator testnet.
Baik Kraken maupun Hyperliquid tidak mengkonfirmasi apakah mereka memiliki DEX testnet tersebut. Devens berpendapat ini mungkin nyata, karena perusahaan induk Kraken, Payward, telah menyebarkan xStocks di HyperCore, dan ketiga alat ini adalah konfigurasi yang biasanya dibutuhkan oleh lembaga teratur yang tunduk pada regulasi. Sebelum ada yang mengkonfirmasi secara resmi, ini tidak boleh dianggap sebagai produk resmi.
Entropy secara tegas melarang pengguna dari wilayah yang diatur ketat (AS, Inggris, UE, Kanada, Australia, Singapura). Jika pengguna ini diizinkan berpartisipasi dalam perdagangan di masa depan, kemungkinan besar akan diwujudkan melalui arsitektur terlisensi dan terpusat, yang secara hukum diizinkan untuk menyita aset dan melakukan manajemen risiko, seperti model Kraken.
Bursa saham tradisional (seperti Nasdaq atau New York Stock Exchange) bergantung pada "komite pencatatan" yang terdiri dari manusia untuk meninjau dan menyetujui aset mana yang dapat dicatatkan dan diperdagangkan. Sedangkan protokol HIP-3 Hyperliquid menetapkan: tanpa perlu mengajukan izin ke komite, siapa pun yang mengunci $40 juta dalam bentuk token yang di-stake, akan secara otomatis diberikan wewenang untuk meluncurkan pasar.
Dinamika testnet Kraken yang potensial menunjukkan bahwa lembaga keuangan yang tunduk regulasi ingin menggunakan teknologi ini, tetapi mereka tidak dapat beroperasi secara legal di lingkungan tanpa izin. Untuk mematuhi peraturan pemerintah, lembaga-lembaga ini mengadopsi arsitektur dasar blockchain HIP-3, tetapi sekaligus mengkodekan kembali aturan ketat mereka sendiri, daftar putih pengguna yang disetujui, serta tim manajemen risiko manual (desktop risiko) ke dalam sistem.
Jika Entropy berhasil, itu akan menjembatani kelas aset ekuitas privat yang sepenuhnya baru di orbit Hyperliquid. Jika gagal... ya, itu hanya akan menjadi pelajaran lain bagi pembangun berikutnya. Sungguh menarik melihat jaringan ini terus berevolusi dan belajar dari reruntuhannya sendiri.
Pasar pada akhirnya akan berubah, jadi strategi terbaik saat ini adalah terus membangun sambil menundukkan kepala, sementara malam belum berlalu.
