Kepala Petugas Investasi Arca: Bagaimana Menilai Token Ketika Protokol Mulai Menghasilkan Uang?

Penulis: Jeff Dorman, Kepala Petugas Investasi Arca

Disusun oleh: Jiahuan, ChainCatcher

Sumber Grafik: TradingView, CNBC, Bloomberg, Messari

Protokol Kripto Mulai Menghasilkan Uang Nyata

Minggu lalu, Kepala Petugas Investasi Bitwise, Matt Hougan, menerbitkan artikel yang menyatakan bahwa valuasi aset kripto mungkin berlipat ganda atau bahkan mencapai level yang lebih tinggi, karena semakin banyak protokol yang menghubungkan pendapatan dengan pemegang token melalui mekanisme penangkapan nilai seperti pembelian kembali token.

Kami setuju dengan pandangan ini. Faktanya, kami telah menunggu cukup lama hingga akhirnya pasar mulai menerima logika ini.

Selama hampir satu dekade, Arca berpendapat bahwa aset digital pada akhirnya harus dianalisis seperti semua aset yang dapat diinvestasikan lainnya, yaitu berdasarkan nilai fundamental dan arus kas masa depan yang diharapkan. Token bukanlah saham, dan cara pemegang token mendapatkan nilainya juga berbeda dengan pemegang saham. Namun, prinsip dasar investasi tidak serta merta menjadi tidak berlaku hanya karena aset ada di blockchain atau karena penerbitnya berubah dari perusahaan di Delaware menjadi sebuah protokol.

Namun, pandangan ini dulu sulit untuk dijelaskan.

Pada Juli 2019, ketika kebanyakan orang masih terbiasa menyebut hampir semua aset digital sebagai "cryptocurrency", kami pernah mencatat bahwa definisi ini tidak tepat. Aset digital mewakili serangkaian hak ekonomi yang berbeda jenis. Beberapa adalah mata uang, beberapa adalah token utilitas, dan yang lainnya, seperti yang kami katakan saat itu, "pada dasarnya mirip dengan aset yang dikaitkan dengan ekuitas perusahaan yang mampu menghasilkan arus kas."

Pada saat itu, kami secara khusus menyebutkan token exchange. Token semacam ini memiliki nilai penggunaan produk dan juga memiliki hubungan kepentingan ekonomi dengan bisnis di belakangnya, misalnya melalui pembelian kembali token, memungkinkan pemegang token secara tidak langsung mendapatkan bagian dari pendapatan atau keuntungan tertentu.

Enam bulan kemudian, dalam ulasan tahunan Desember 2019, kami membagi aset digital menjadi empat kategori, salah satunya adalah "perusahaan yang menggunakan token dan mampu menghasilkan arus kas nyata". Pada saat itu, beberapa perusahaan kripto terpusat mulai menghasilkan pendapatan yang signifikan, tetapi sebagian besar protokol terdesentralisasi masih dalam tahap eksperimen. Kami menulis saat itu bahwa protokol terdesentralisasi mungkin masih membutuhkan "5 hingga 10 tahun" untuk benar-benar menciptakan nilai ekonomi.

Tampaknya sekarang tebakan kami tidak meleset jauh.

Enam setengah tahun kemudian, protokol seperti Hyperliquid (HYPE), Aave (AAVE), Aerodrome (AERO), Maple Finance (SYRUP) telah mulai mendapatkan biaya dan pendapatan nyata dari pengguna nyata. Dan dalam banyak kasus, margin keuntungan dan efisiensi modal mereka cukup untuk membuat iri sebagian besar perusahaan publik.

Masalahnya bukan lagi apakah protokol terdesentralisasi bisa menciptakan nilai ekonomi, tetapi bagaimana mereka seharusnya menggunakan nilai tersebut. Dan di sinilah segalanya mulai menarik.

Ada Pendapatan, Tidak Sama Token Bernilai

Protokol menghasilkan pendapatan tidak berarti tokennya pasti bernilai. Ini sangat penting dan merupakan salah satu masalah yang terus kami tekankan sejak kami mempelajari aset digital.

Pada Agustus 2020, saat menganalisis protokol DeFi yang baru muncul, Aave, kami membedakan dua hal: satu adalah insentif yang dihasilkan melalui penerbitan token tambahan, dan yang lainnya adalah pendapatan ekonomi yang diciptakan oleh pengguna nyata dan aktivitas bisnis dalam ekosistem. Kami menulis saat itu: "Menurut kami, arus kas eksogen dari bisnis nyata adalah kunci pertumbuhan nilai jangka panjang bagi pemegang token."

Enam tahun telah berlalu, Aave masih ada, dan masalah ini pun masih ada. Jika sebuah protokol menghasilkan pendapatan $500 juta per tahun, tetapi keuntungan ini tidak pernah mengalir ke token, mengapa pemegang token harus peduli? Ini adalah perbedaan besar antara aset digital dan saham.

Ketika Anda membeli saham sebuah perusahaan, Anda memiliki sebagian dari hak residual (residual claim) perusahaan tersebut. Perusahaan dapat menginvestasikan kembali keuntungannya ke dalam bisnis, mengembalikannya kepada pemegang saham melalui dividen, atau menggunakan dana untuk membeli kembali saham. Bahkan jika perusahaan tidak pernah mengembalikan satu dolar pun secara langsung kepada pemegang saham, masih ada cara lain bagi pemegang saham untuk merealisasikan nilainya: seluruh perusahaan mungkin diakuisisi.

Sebuah startup dapat menginvestasikan kembali setiap dolar yang dihasilkannya ke dalam bisnis selama bertahun-tahun, karena investor percaya bahwa investasi ini dapat menciptakan lebih banyak keuntungan di masa depan. Ketika perusahaan matang, ia dapat mulai membagikan dividen atau membeli kembali saham.

Atau, perusahaan lain atau firma ekuitas swasta mungkin mengakuisisinya langsung dengan kelipatan 20 kali laba, dan pemegang saham menerima hasil akuisisi, biasanya dengan premi di atas harga saham saat itu.

Namun, protokol kripto biasanya tidak memiliki pintu keluar akhir seperti itu.

Tidak akan ada yang mengakuisisi protokol Aave dengan kelipatan 20 kali EBITDA dan kemudian mengirim cek kepada semua pemegang AAVE. Tidak akan ada yang membeli Hyperliquid dan memberikan semua pemegang HYPE keluar dengan premi akuisisi 30%. Protokol-protokol ini adalah jaringan terdesentralisasi, setidaknya secara teori, dirancang untuk ada selamanya, tidak seperti perusahaan yang pada akhirnya dapat merealisasikan nilai melalui akuisisi.

Oleh karena itu, bagi token, hubungan antara ekonomi protokol dan ekonomi token mungkin bahkan lebih penting daripada hubungan antara laba perusahaan dan saham.

Karena jika sebuah protokol menghasilkan pendapatan miliaran dolar selama masa hidupnya, tetapi tidak satu dolar pun yang mengalir ke pemegang token, mungkin tidak akan pernah ada peristiwa akhir yang menjembatani kesenjangan antara "nilai protokol" dan "nilai token".

Keuntungan Protokol Akhirnya Harus Sampai ke Token

Oleh karena itu, kami semakin yakin bahwa pembelian kembali token adalah salah satu mekanisme paling sederhana dan langsung saat ini untuk menghubungkan kesuksesan protokol dengan nilai pemegang token secara langsung. Namun, ini tidak berarti bahwa setiap protokol harus segera menggunakan semua pendapatannya untuk membeli kembali tokennya sendiri. Faktanya, dalam banyak kasus, ini justru bisa menjadi alokasi modal yang buruk.

Banyak protokol terkemuka saat ini pada dasarnya masih dalam tahap startup. Mereka tumbuh sangat cepat dan memiliki banyak peluang untuk terus menginvestasikan modal. Mereka dapat memperbaiki produk, memberikan insentif likuiditas, memasuki pasar baru, mengakuisisi tim atau teknologi, membangun cadangan asuransi, mensubsidi produk baru, atau berinvestasi di seluruh ekosistem.

Jika sebuah protokol dapat menciptakan nilai $5 di masa depan dengan menginvestasikan $1 hari ini, kami jelas lebih memilihnya untuk terus berinvestasi daripada menggunakan $1 itu untuk membeli kembali token.

Ini bukan masalah unik industri kripto.

Amazon menjadi salah satu investasi paling sukses dalam sejarah bukan karena meningkatkan dividen dan pembelian kembali saham secara agresif pada tahap pertumbuhan tinggi awal. Jika menginvestasikan kembali modal dapat menghasilkan pengembalian yang lebih tinggi, perusahaan yang baik akan memilih untuk menyimpan keuntungan di perusahaan untuk diinvestasikan kembali, daripada mengembalikannya kepada pemegang saham.

Protokol juga harus melakukan hal yang sama.

Tetapi ada perbedaan besar antara "Kami tidak membeli kembali token hari ini karena ada penggunaan modal yang lebih baik sekarang" dan "Tidak ada alasan untuk percaya bahwa pendapatan ini akan mengalir ke pemegang token dalam bentuk apa pun di masa depan."

Yang pertama mungkin merupakan keputusan alokasi modal yang sangat baik, yang kedua membuat penilaian hampir mustahil. Dengan kata lain, pembelian kembali tidak harus terjadi hari ini, tetapi investor harus percaya bahwa itu akan terjadi suatu hari nanti.

Pendiri Morpho (MORPHO), Paul Frambot, baru-baru ini kembali memicu diskusi ini. Dia menentang pembelian kembali token yang agresif, berpendapat bahwa protokol muda dan tumbuh cepat seharusnya menginvestasikan kembali keuntungan ke dalam bisnis, bukan mendistribusikannya langsung.

Tahun lalu, dia juga menyampaikan pandangan serupa dalam sebuah blog. Kami pada dasarnya setuju: menilai sebuah protokol harus seperti menilai sebuah perusahaan – investasikan kembali ketika pengembalian yang diharapkan dari modal tambahan cukup tinggi, dan kembalikan modal ketika pengembalian itu menurun.

Tetapi ada perbedaan yang sangat penting antara Morpho dan perusahaan teknologi yang digunakan Frambot sebagai analogi. Pemegang saham Meta memiliki Meta. Bahkan sebelum Meta mulai mengembalikan modal kepada pemegang saham, pemegang saham secara hukum telah memiliki hak residual atas keuntungan dan aset perusahaan yang terus tumbuh.

Secara teori, mereka pada akhirnya dapat merealisasikan nilai ini melalui dividen, pembelian kembali saham, atau akuisisi perusahaan. Namun, pemegang MORPHO tidak memiliki jalur realisasi nilai yang sama jelasnya.

Oleh karena itu, menginvestasikan kembali pendapatan protokol ke dalam bisnis dapat menunda waktu pemegang token mendapatkan nilai, tetapi tidak dapat menggantikan penangkapan nilai itu sendiri tanpa batas waktu. Pada akhirnya, nilai ekonomi yang diciptakan protokol harus ditransmisikan ke token dengan cara tertentu.

Dan Crypto Twitter, seperti biasa, memahami masalah ini sebagai perdebatan hitam-putih antara "pembelian kembali adalah baik" atau "pembelian kembali adalah buruk". Sebenarnya, masalah sebenarnya adalah waktu, seperti yang kami diskusikan pada Maret 2025. Pembelian kembali tidak harus terjadi hari ini, tetapi protokol pada akhirnya harus menjawab pertanyaan: Apa sebenarnya yang dimiliki oleh pemegang token?

Setelah Menghasilkan Uang, Bagaimana Protokol Harus Membelanjakan Uangnya?

Untuk sebagian besar sejarah industri kripto, "alokasi modal" bukanlah topik yang penting, karena proyek sebenarnya tidak memiliki banyak modal untuk dialokasikan. Proyek mengumpulkan dana, membakar uang, lalu menerbitkan token untuk memberi insentif kepada pengguna. Jika uang habis, cari pendanaan lagi.

Sekarang, ini sedang berubah.

Setelah sebuah protokol mulai menghasilkan arus kas bebas yang signifikan, pendiri dan peserta tata kelolanya tiba-tiba menghadapi masalah yang telah dihadapi oleh Jamie Dimon, Warren Buffett, dan semua CEO perusahaan publik selama beberapa dekade: Apa yang harus dilakukan dengan uang ini?

• Haruskah diinvestasikan kembali ke dalam bisnis?

• Haruskah digunakan untuk akuisisi?

• Haruskah digunakan untuk mensubsidi pertumbuhan?

• Berapa banyak cadangan yang harus disisihkan?

• Haruskah memasuki bisnis yang berdekatan?

• Ketika pengembalian yang diharapkan dari peluang investasi ini mulai menurun, haruskah modal berlebih dikembalikan kepada pemegang token?

Inilah keputusan alokasi modal. Oleh karena itu, investor aset digital di masa depan tidak hanya harus melihat berapa banyak pendapatan yang diciptakan oleh sebuah protokol, tetapi lebih penting lagi, apa yang dilakukannya dengan pendapatan tersebut.

Misalkan ada dua protokol, masing-masing menghasilkan pendapatan $100 juta per tahun, dengan pertumbuhan pendapatan 30%, margin keuntungan dan posisi kompetitif yang kurang lebih sama.

1. Protokol A menginvestasikan kembali semua keuntungan ke dalam bisnis tanpa batas waktu, dan tidak ada mekanisme yang kredibel untuk memastikan bahwa keuntungan ini pada akhirnya akan mengalir ke pemegang token di masa depan.

2. Protokol B juga aktif menginvestasikan kembali pada tahap ini, tetapi mekanisme tata kelola dan model ekonomi tokennya secara jelas menetapkan bahwa setelah memenuhi kebutuhan cadangan yang wajar dan investasi pertumbuhan, arus kas yang tersisa akan digunakan untuk membeli tokennya sendiri.

Kedua token ini tidak seharusnya memiliki kelipatan valuasi yang sama. Protokol B telah membangun mekanisme yang kredibel untuk mentransmisikan pendapatan protokol ke nilai token, Protokol A tidak.

Pembelian Kembali Tidak Sama dengan Arus Balik Nilai

Bahkan kata "pembelian kembali" itu sendiri perlu dianalisis dengan cermat. Misalkan sebuah protokol menghasilkan pendapatan $100 juta, menggunakan $50 juta untuk membeli tokennya sendiri, lalu mengeluarkan kembali token sejenis senilai $50 juta sebagai insentif. Ini belum tentu berarti bahwa ia benar-benar mengembalikan nilai $50 juta kepada pemegang token. Ini mungkin hanya siklus emisi token, tidak sama dengan benar-benar mengembalikan $50 juta kepada pemegang.

Pembelian kembali dan pembakaran akan mengurangi pasokan token secara permanen; pembelian kembali dan kemudian mendistribusikan token kepada pemegang atau staker akan mentransfer nilai ekonomi secara lebih langsung. Jika protokol menyimpan token yang dibeli kembali ke dalam perbendaharaan, itu juga dapat menciptakan nilai, tetapi dengan syarat perbendaharaan ini pada akhirnya harus dikelola untuk kepentingan pemegang token. Mekanisme spesifiknya penting.

Namun, prinsip besar di baliknya sebenarnya sangat sederhana. Jika sebuah protokol menciptakan nilai ekonomi, maka pada akhirnya harus ada mekanisme yang memungkinkan pemegang token untuk berbagi nilai tersebut. Jika tidak, yang disebut "pendapatan protokol" hanyalah angka statistik yang menarik.

Dari Pendapatan Menuju Valuasi

Pada tahun 2021, kami mulai melihat kerangka kerja ini beroperasi dalam kenyataan.

Pada Juli tahun itu, kami memperkenalkan sejumlah aset digital dan menggambarkan proyek di belakangnya sebagai: "perusahaan nyata, arus kas nyata, token yang dapat menangkap nilai ekonomi, dan metode untuk mengukur tingkat keberhasilannya." Kami saat itu berpendapat bahwa proyek-proyek ini akhirnya mulai mencapai satu hal yang selalu kami harapkan dari aset digital pada akhirnya: memungkinkan pelanggan dan pengguna untuk juga berbagi nilai ekonomi yang diciptakan oleh proyek.

Namun masalahnya saat itu adalah, proyek seperti itu terlalu sedikit. Sekarang, situasinya berbeda. Dan inilah mengapa pandangan Hougan sangat penting untuk diperhatikan.

Bagian yang benar-benar penting dari artikelnya bukanlah mengajukan pandangan bahwa "pendapatan harus mengalir ke pemegang token". Yang benar-benar penting adalah, tepat ketika aset-aset ini sendiri telah matang dan kerangka kerja valuasi ini akhirnya mulai benar-benar berfungsi, kerangka kerja ini juga kebetulan mulai menjadi arus utama pasar. Ini akan memiliki dampak yang sangat besar pada valuasi.

Diskon Valuasi Harus Mulai Mengecil

Jika pendapatan sebuah protokol tumbuh 50%, tokennya secara alami mungkin menjadi lebih berharga, karena kemampuan protokol itu sendiri untuk menghasilkan keuntungan semakin kuat. Tetapi pada saat yang sama, hal lain juga mungkin terjadi: kelipatan valuasi yang bersedia dibayar investor untuk keuntungan ini juga akan naik.

Misalkan keuntungan sebuah protokol tumbuh 50% per tahun, dan pada saat yang sama, karena investor semakin percaya bahwa keuntungan ini pada akhirnya akan mengalir ke pemegang token, valuasinya meningkat dari kelipatan 8 kali keuntungan menjadi 16 kali keuntungan.

Dalam situasi ini, keuntungan protokol bahkan tidak perlu berlipat ganda untuk harga token berpotensi berlipat ganda. Alasannya hanya karena pasar sekarang bersedia membayar harga yang lebih tinggi untuk setiap dolar keuntungan, karena investor percaya bahwa kemungkinan keuntungan ini akhirnya mengalir ke pemegang token meningkat.

Ini pada dasarnya adalah pandangan yang diajukan oleh Hougan: karena hubungan yang lebih jelas terbangun antara pendapatan protokol dan token, valuasi aset kripto dapat berlipat ganda atau bahkan mencapai level yang lebih tinggi. Kami pikir dia benar. Untuk waktu yang lama, protokol kripto yang menghasilkan keuntungan telah mengalami diskon valuasi yang sangat besar dibandingkan dengan perusahaan publik serupa, dan sebagian dari diskon itu jelas wajar.

Pemegang saham memiliki kepemilikan yang dilindungi hukum, struktur tata kelola perusahaan telah sangat matang, laporan keuangan diaudit, hukum sekuritas memberikan perlindungan kepada investor, manajemen memiliki tanggung jawab fidusia, dan setelah beberapa dekade praktik, pemegang saham memiliki dasar kelembagaan dan hukum yang sangat jelas tentang apa yang sebenarnya mereka miliki.

Pemegang token seringkali tidak memiliki hal-hal ini. Jadi, sebuah token mungkin memang seharusnya memiliki diskon tertentu relatif terhadap saham dengan kondisi ekonomi yang persis sama.

Tapi pertanyaannya adalah, seberapa besar seharusnya diskon ini?

Jika sebuah protokol memiliki pendapatan berkelanjutan ratusan juta dolar, margin keuntungan yang sangat tinggi, pertumbuhan cepat, dapat menjangkau pasar global, kebutuhan modal yang terbatas, dan pada saat yang sama ada mekanisme transparan yang secara konsisten menggunakan arus kas sisa untuk membeli tokennya sendiri, apakah ia benar-benar harus diperdagangkan hanya dengan sebagian kecil dari kelipatan valuasi perusahaan publik yang tumbuh lebih lambat?

Mungkin.

Tapi kami semakin meragukan bahwa jawabannya adalah tidak. Ini berarti bahwa salah satu peluang terbesar di bidang aset digital saat ini mungkin bukan hanya mencari protokol yang pendapatannya masih tumbuh. Peluang yang lebih penting mungkin adalah mengidentifikasi protokol yang fundamentalnya telah berubah, tetapi pasar masih menetapkan harga menggunakan kerangka kerja valuasi yang sudah ketinggalan zaman.

Investasi Kripto Menuju Fundamental

Selama hampir satu dekade, Arca berpendapat bahwa aset digital pada akhirnya akan dinilai seperti semua aset lainnya, menggunakan prinsip investasi fundamental yang sama.

• Pada 2019, kami membahas perusahaan yang memiliki arus kas dan menggunakan mekanisme pembelian kembali token.

• Pada 2020, kami berpendapat bahwa arus kas eksogen adalah kunci pertumbuhan nilai jangka panjang bagi pemegang token.

• Pada 2021, kami mulai fokus pada aset digital yang benar-benar menghasilkan pendapatan dan memungkinkan token menangkap nilai ekonomi.

Ini tidak berarti bahwa pasar pada tahun-tahun itu sudah cocok untuk investasi fundamental. Jujur saja, sebagian besar aset itu sendiri juga belum siap. Masalahnya bukan pada kerangka kerja yang salah, hanya saja industri secara keseluruhan belum cukup matang untuk membuat kerangka kerja ini berfungsi dengan stabil.

Sekarang sudah berbeda.

Protokol memiliki pelanggan, mereka menghasilkan pendapatan, mereka menciptakan keuntungan, operator protokol mulai perlu melakukan alokasi modal, dan semakin banyak arus kas sisa yang digunakan untuk membeli token.

Ini berarti bahwa pertanyaan yang harus diajukan oleh investor aset digital hari ini telah menjadi sangat familiar:

• Seberapa cepat pendapatan tumbuh?

• Berapa margin keuntungannya?

• Berapa lama keunggulan kompetitif dapat dipertahankan?

• Berapa banyak modal yang perlu diinvestasikan kembali untuk mempertahankan pertumbuhan?

• Seberapa tinggi pengembalian yang bisa didapat dari investasi ulang ini?

• Ketika peluang investasi ulang dengan pengembalian tinggi mulai berkurang, berapa banyak modal sisa yang akhirnya akan dikembalikan kepada pemegang token?

Dengan kata lain, investasi kripto akhirnya mulai menjadi investasi fundamental. Setelah menghabiskan lebih dari 15 tahun mencoba menemukan berbagai metode valuasi token baru, "inovasi" penting berikutnya di bidang aset digital mungkin justru logika yang telah dikenal oleh investor saham sejak lama: menghasilkan uang, meningkatkan keuntungan, mengalokasikan modal secara bijaksana, dan pada akhirnya memungkinkan pemegang aset untuk berbagi keuntungan ini.