Ditulis oleh: Allard Peng
Diterjemahkan oleh: AIdidiaoJP, Foresight News
Cadangan uang tunai dolar Strategy (dahulu MicroStrategy) telah melonjak menjadi 4,65 miliar dolar AS, padahal dua minggu lalu masih 3,75 miliar dolar AS. Bersamaan dengan itu, sejak akhir Juni 2026, mereka telah menjual hampir 7000 Bitcoin.
Angka ini begitu keluar, seluruh komunitas kripto pun gempar. Mengapa perusahaan yang menjadikan 'menimbun Bitcoin' sebagai bagian dari DNA-nya dan hampir seluruh asetnya dipertaruhkan pada BTC, tiba-tiba mulai menimbun mata uang fiat dalam skala besar? Yang lebih krusial, apakah perusahaan-perusahaan lain yang terkait dengan penyimpanan Bitcoin (treasury) juga harus mengikutinya?
Ini bukan sekadar pertanyaan 'harus atau tidak'. Ini menyangkut peringkat kredit, struktur modal, biaya peluang, risiko volatilitas, dan posisi sebenarnya model bisnis perusahaan Bitcoin. Hari ini kita akan mengupas kebenarannya lapis demi lapis.
Mengapa Strategy Mati-matian dengan Dolar? Karena Ia Menempuh Jalan yang Hampir Tak Bisa Ditiru Orang Lain
Strategy kini semakin tidak seperti perusahaan perangkat lunak tradisional, melainkan lebih mirip platform penerbitan 'kredit digital'. Surat berharga prioritas (preferred securities) yang diterbitkannya, pada dasarnya didukung secara ekonomi oleh neraca Bitcoin yang sangat besar. Surat berharga ini memiliki kewajiban dividen dolar tetap — terlepas dari naik turunnya Bitcoin, dividen harus dibayar tepat waktu dalam dolar.
Masalahnya muncul: Bitcoin sendiri tidak menghasilkan arus kas apa pun. Bisnis perangkat lunak Strategy memang masih ada, tetapi kas yang dihasilkannya jauh dari cukup untuk menutupi struktur modalnya yang semakin membesar.
Yang lebih parah adalah sistem analisis kredit tradisional. Pada Oktober 2025, S&P memberikan peringkat B- kepada Strategy, dengan alasan yang ditulis sangat gamblang: konsentrasi Bitcoin terlalu tinggi, likuiditas dolar tidak mencukupi, dan modal yang disesuaikan dengan risiko sangat lemah. Dalam metodologi S&P, karena risiko volatilitas pasar, Bitcoin hampir langsung dikecualikan dari 'modal efektif' — seberapa banyak pun BTC, di mata mereka sama dengan nol.
Ketika kami sebelumnya menganalisis laporan peringkat ini, kami sudah jelas menyebutkan: jika ingin meningkatkan peringkat kredit, cadangan kas adalah salah satu arah yang patut dipertimbangkan secara serius.
Maka Strategy memilih untuk memegang banyak dolar. Tujuannya murni — untuk mendukung kemampuannya menerbitkan kredit digital secara berkelanjutan. Likuiditas dolar yang lebih banyak, bisa membuat surat berharga prioritas terlihat lebih 'aman' di mata investor dan lembaga pemeringkat, sehingga memperluas permintaan dan menurunkan biaya pendanaan.
Tetapi kas bukanlah makan siang gratis. Modal berlebih seharusnya menghasilkan imbal balik. Perusahaan biasa dapat menggunakannya untuk investasi ulang, membeli kembali saham, atau membagikan dividen. Pilihan paling langsung bagi perusahaan Bitcoin, adalah membeli lebih banyak Bitcoin. Setiap satu dolar kas yang menganggur di neraca, berarti Anda melepaskan potensi imbal balik positif Bitcoin, dan menggantinya dengan imbal balik riil negatif yang pasti (tergerus inflasi).
Strategy bersedia menanggung kerugian ini, karena model bisnisnya sudah terikat pada 'penerbitan kredit berkelanjutan'. Tiga kondisi yang sangat spesial sekaligus berlaku:
- Bitcoin hampir mendominasi seluruh neraca;
- Lembaga pemeringkat memberikan hukuman berat terhadap eksposur Bitcoin;
- Manajemen secara eksplisit ingin terus menerbitkan kredit digital dalam skala besar.
Ketiga kondisi ini masing-masing sudah cukup spesial, kombinasi ketiganya baru menciptakan situasi 'harus menimbun kas'. Sebaliknya, jika Strategy tidak menerbitkan kredit, mereka sama sekali tidak membutuhkan dolar-dolar ini.
Biaya Sebenarnya Cadangan Kas: 'Pajak Tersembunyi' yang Dihitung Secara Matematis
Kita langsung ke angka, hitung jelas kerugiannya.
Misalkan Strategy menerbitkan 100 dolar saham prioritas, dengan tingkat dividen tahunan 10%. Untuk menutupi dividen selama tiga tahun, mereka harus menyisihkan 30 dolar kas, yang benar-benar bisa diinvestasikan ke Bitcoin hanya 70 dolar.
Setiap tahun tetap harus membayar dividen 10 dolar. Maka investasi Bitcoin sebesar 70 dolar ini, harus menghasilkan setidaknya:
10 ÷ 70 = 14,29%
Biaya modal yang semula diklaim 10%, tiba-tiba berubah menjadi tingkat pengembalian minimum (hurdle rate) 14,29% dari modal yang benar-benar digunakan. Cadangan kas langsung menaikkan persyaratan pengembalian sebesar 42,9%.
Kas sendiri bisa menghasilkan sedikit bunga, yang sedikit meringankan angka ini, tetapi beban struktural tidak akan hilang.
Ambang batas sebenarnya sebenarnya lebih tinggi. Volatilitas Bitcoin sangat besar, beberapa tahun akan jauh tertinggal dari 14,29% ini. Tetapi dividen tidak bisa dilewati (di sini diasumsikan tidak gagal bayar). Maka selain 'beban kas', ada tambahan lapisan 'beban volatilitas' — Anda menggunakan aset berfluktuasi tinggi untuk memperbesar pembayaran kewajiban tetap secara leverage. Risiko ini harus dikompensasi dengan menaikkan ambang batas lagi.
Hasilnya kejam: semakin besar cadangan kas yang dibutuhkan, proporsi dari setiap dolar tambahan yang benar-benar bisa masuk ke Bitcoin semakin rendah. Jika kecepatan apresiasi Bitcoin jangka panjang tidak dapat secara konsisten melebihi ambang batas yang dinaikkan ini, pada akhirnya yang menanggung adalah pemegang saham biasa.
Tentu saja, kas juga tidak sepenuhnya tak berguna. Ia memberikan nilai opsi yang nyata:
- Saat Bitcoin anjlok, dapat menutupi dividen dan bunga, menghindari terpaksa menjual Bitcoin di posisi rendah;
- Ketika harga perdagangan surat berharga prioritas jelas di bawah nilai buku, dapat melakukan pembelian kembali secara oportunis.
Strategy baru-baru ini memainkan langkah yang cantik. Akhir Juli, mereka menggunakan 25 juta dolar untuk membeli kembali STRC senilai 28,89 juta dolar dengan nilai buku, diskonnya mencapai 13,47%. Setelah itu, menggunakan hasil penjualan Bitcoin senilai 108,6 juta dolar, membeli kembali 1,15 juta lembar STRC lainnya. Membeli kembali saham prioritas dengan harga di bawah nilai nominal, sama dengan menggunakan lebih sedikit kas untuk melenyapkan lebih banyak klaim prioritas dan kewajiban dividen masa depan. Ini benar-benar mempertebal 'Bitcoin Bersih per Saham' (Net Bitcoin Per Share).
Kebanyakan Perusahaan Bitcoin: Jangan Ikut-ikutan Buta, Kebutuhan Kas Harus Terikat pada Bisnis Nyata
Sekarang tarik lensa kembali ke sebagian besar perusahaan Bitcoin.
Bagi mereka, kebutuhan kas harus terikat ketat pada operasi bisnis itu sendiri, bukan sekadar menentukan 'target cadangan' asal-asalan. Harus diketahui, bahkan Strategy sendiri tidak tahu pasti, berapa banyak kas yang perlu ditimbun untuk mendapatkan peringkat yang lebih baik, atau menarik lebih banyak investor kredit membeli STRC.
Perusahaan dengan arus kas nyata, biasanya sangat paham dengan struktur pengeluarannya sendiri: gaji, pajak, pelunasan utang, pembayaran pemasok, belanja modal jangka dekat, ditambah penyangga yang wajar untuk fluktuasi arus kas operasional.
Skala penyangga bergantung pada stabilitas bisnis.
- Perusahaan yang profitable dengan pendapatan berulang, biaya tetap rendah, pengeluaran dapat diprediksi, bisa hanya menyisakan penyangga kecil;
- Bisnis dengan siklus kuat dan belanja modal besar, harus menyisakan lebih banyak.
Satu-satunya alasan yang sah untuk peningkatan cadangan, adalah kebutuhan likuiditas dari bisnis itu sendiri, bukan sekadar keinginan manajemen melihat ada sejumlah besar kas di neraca.
Setelah kebutuhan operasional dan penyangga kehati-hatian terpenuhi, kas yang berlebih harus memiliki tujuan ekonomi yang jelas. Jika tidak, ia hanya akan menghasilkan biaya peluang yang besar, langsung mengencerkan pengembalian bagi pemegang saham. Modal berlebih dari perusahaan mana pun, harus diadu langsung dengan tingkat pengembalian minimum (hurdle rate) perusahaan itu sendiri:
- Membeli kembali saham yang jelas terundervalue;
- Melunasi utang dengan biaya tinggi;
- Atau diinvestasikan ke proyek yang dapat menghasilkan pengembalian lebih tinggi.
Bagi perusahaan Bitcoin, proyek pengembalian tinggi default, sering kali adalah terus menimbun Bitcoin.
Kesimpulan: Strategy Adalah Kasus Ekstrem, Mayoritas Perusahaan Tidak Punya Alasan untuk Menimbun Dolar Skala Besar
Merangkai semua logika, jawabannya sebenarnya sangat jelas.
Strategy adalah kasus yang sangat langka. Cadangan kasnya ada, sepenuhnya karena di atas neraca Bitcoin, mereka dengan susah payah membangun mesin penerbitan kredit digital berskala besar, sementara lembaga pemeringkat kredit dengan inersia kelembagaan yang jelas, memperlakukan aset Bitcoin yang legal dan likuid tinggi langsung sebagai nol.
Perusahaan tanpa struktur utang khusus seperti ini — yaitu hampir semua perusahaan terkait Bitcoin lainnya di pasaran — selain mempertahankan operasional sehari-hari dan penyangga likuiditas yang wajar, hampir tidak punya alasan untuk kembali menimbun dolar dalam skala besar.
Menimbun satu dolar kas ekstra, sama dengan membeli satu dolar Bitcoin lebih sedikit. Dalam asumsi kenaikan jangka panjang Bitcoin, ini berarti menukar imbal balik riil negatif yang pasti, untuk 'rasa aman' yang tidak pasti. Bagi kebanyakan perusahaan, ini tidak menguntungkan.
Pada akhirnya, yang benar-benar menentukan kas atau Bitcoin, bukanlah emosi, juga bukan tindakan orang lain, melainkan model bisnis Anda sendiri, struktur modal, dan kebutuhan arus kas yang nyata.
