Seiring pasar kripto terus turun, BTC dan ETH sempat terjun ke kisaran 60 ribu dolar dan 1.500 dolar AS. Strategy dan Bitmine keduanya mencatat kerugian mengambang melebihi 10 miliar dolar AS. Baru pada akhir Mei, Strategy menjual 32 BTC, mengakhiri narasi "tidak menjual koin" yang dipegang bertahun-tahun, memasuki fase uji tekanan model pembiayaan pembelian koin.
Dalam konteks ini, Bitmine dengan lantang mengumumkan penerbitan Seri A Saham Prioritas Abadi dengan hasil tahunan 9,5%, mengumpulkan dana bersih sekitar 274 juta dolar AS. Hingga berita ini ditulis, Bitmine menambah 127 ribu ETH pekan lalu, dan dalam 3 hari terakhir membeli kumulatif 125 ribu ETH. Total kepemilikan saat ini sekitar 5,66 juta ETH, kurang dari 400 ribu lagi untuk mencapai target 5%.
Sebagai pembeli marjinal ETH yang paling konsisten dan agresif di pasar saat ini, Bitmine masih terus menambah posisi meski menghadapi kerugian mengambang puluhan miliar dolar AS. Kini, bahkan mereka perlu mengandalkan saham prioritas untuk menyuntikkan modal ke dalam "flywheel". Jika pasar pendanaan mengalami perubahan abnormal dan mesin penimbunan koin terpaksa melambat, siapa lagi yang akan menopang harga Ethereum?
Beli Hingga 5% Sebelum Akhir Tahun, Lalu Apa?
Bitmine mulai menimbun ETH pada paruh kedua tahun lalu, berencana menyelesaikan "alkimia 5%" dalam 5 tahun. Data menunjukkan, Bitmine mengumpulkan 19,2 miliar dolar AS melalui 50 kali penerbitan ekuitas antara Juli 2025 hingga Juni 2026, seluruh dananya digunakan untuk membeli ETH.
Hingga berita ini ditulis, kepemilikan Ethereum Bitmine telah mencapai sekitar 5,66 juta koin, kurang dari 400 ribu lagi untuk mencapai target 5%, kemajuan aktual dalam satu tahun telah melebihi 90%.
Sekitar 4.719 juta ETH telah selesai di-staking, mewakili lebih dari 85% dari total kepemilikan, dengan pendapatan staking tahunan yang diharapkan sekitar 230 hingga 296 juta dolar AS. Sistem staking ini didukung oleh jaringan node validasi MAVAN yang dibangun sendiri oleh perusahaan, dianggap sebagai desain struktural kunci yang membedakan Bitmine dari Strategy.
Namun, harga dari penimbunan agresif juga jelas. Saat ini harga ETH sekitar 1.650 dolar AS, sementara biaya rata-rata kepemilikan perusahaan sekitar 3.500 dolar AS. Nilai perbendaharaan ETH perusahaan hanya sekitar 9,3 miliar dolar AS, dengan kerugian keseluruhan perusahaan mencapai 10,5 miliar dolar AS, penarikan (drawdown) melebihi 50%. Harga saham perusahaan bahkan turun hampir 90% dari titik tertinggi.
10x Research mencatat, investor Bitmine menghadapi dua lapis kerugian. Lapisan pertama adalah kerugian mengambang akibat penurunan ETH. Lapisan kedua adalah investor membayar premi sekitar 4,6 miliar dolar AS relatif terhadap aset bersih ETH dasar saat membeli saham BMNR. Dua lapis ini memperbesar kerugian aktual pemegang saham.
Menghadapi kerugian mengambang besar, Tom Lee mengategorikan penurunan ini sebagai fenomena permukaan. Dia berpendapat sistem keuangan yang ada memiliki banyak transaksi palsu, sementara Ethereum tidak pernah mengalami transaksi curang, biaya operasi lebih rendah, volume transaksi on-chain dan alamat aktif harian telah mencapai rekor tertinggi baru. Koreksi harga didorong oleh faktor makro dan penurunan leverage, fondamen tidak rusak. Taruhan jangka panjang lebih jauh adalah sistem agen AI akan bergantung pada blockchain untuk beroperasi, pasokan ETH terus menyusut, dan Ethereum adalah penerima manfaat paling langsung.
Tom Lee terbaru mengungkapkan, Bitmine diperkirakan akan menyelesaikan target 5% sebelum akhir 2026, dan pada saat itu mungkin tidak perlu terus menambah kepemilikan. Dia juga menyebutkan perusahaan kemungkinan akan secara resmi dimasukkan ke dalam indeks Russell 1000 pada akhir Juni, yang berdasarkan perhitungan kapitalisasi pasar saat itu akan membawa pembelian dana pasif setidaknya 2,15 miliar dolar AS untuk BMNR.
Pendapatan Staking 3%, Bagaimana Menopang Dividen 9,5%?
Pada 5 Juni, Bitmine menyelesaikan penetapan harga Saham Prioritas Abadi Seri A: 3,5 juta saham, harga penerbitan per saham 80 dolar AS, nilai nominal 100 dolar AS, dana bersih terkumpul sekitar 274 juta dolar AS. Tingkat dividen 9,5%, dibayarkan tunai mingguan, bahkan jika dewan direksi tidak mengumumkan dividen, dividen terus terakumulasi. Dihitung berdasarkan nilai nominal, kewajiban dividen tahunan sekitar 33,25 juta dolar AS.
Bitmine memiliki hak penebusan di muka, dapat ditebus dengan 110% dari nilai nominal dalam 18 bulan setelah penerbitan, dengan 105% dari nilai nominal antara 18 bulan hingga 3 tahun, dan dengan 100% dari nilai nominal setelah 3 tahun. Penebusan memerlukan pembayaran tambahan dividen kumulatif yang belum dibagikan.
Sekilas, perhitungan ini tidak sulit. Pada akhir Mei, Bitmine telah mengakumulasi 4,7 juta ETH yang di-staking, dengan pendapatan staking tahunan yang diharapkan sekitar 230 hingga 296 juta dolar AS, 8 hingga 9 kali lipat dari kewajiban dividen tahunan.
Namun, nilai prediksi di atas 200 juta dolar AS didasarkan pada asumsi bahwa 4,7 juta ETH baru-baru ini telah sepenuhnya diselesaikan staking-nya. Menurut pengungkapan prospektus, dalam 6 bulan hingga 28 Februari 2026, pendapatan staking perusahaan adalah 11,18 juta dolar AS, disetahunkan sekitar 22 juta dolar AS.
Perlu diperhatikan, pendapatan staking dihitung dalam ETH, bukan dolar AS. Jika ETH terus turun, pendapatan staking perusahaan juga akan menyusut secara bersamaan.
Di sini terdapat perbedaan mendasar antara Bitmine dan Strategy. BTC tidak memiliki pendapatan asli. Dividen STRC Strategy hanya dapat dibayar dengan kenaikan harga BTC atau penjualan koin, seperti yang dijelaskan ChainCatcher dalam artikel "Strategy Mencairkan 2,5 Juta Dolar AS, Kapitalisasi Pasar Bitcoin Menguap 80 Miliar Dolar AS".
Mekanisme staking ETH memberi Tom Lee jalan yang berbeda: harga tidak bergerak, pendapatan staking tetap dihasilkan, tidak perlu menyentuh posisi dasar. Ini adalah keunggulan ketahanan sebenarnya dari model Bitmine dalam bear market saat ini.
Tetapi jalan ini tampaknya tidak dapat ditempuh terlalu jauh. KOL kripto chenmo mencatat, pada tahap awal dengan volume penerbitan yang tidak tinggi, menutupi dividen dengan pendapatan staking mungkin tidak menjadi masalah. Namun, ketika skala penerbitan saham prioritas terus berkembang, hasil staking 3-4% pasti tidak dapat menutupi bunga tahunan 9,5%. Pada saat itu, hanya kenaikan ETH yang dapat mempertahankan logika ini.
Analis Yuyue juga menyatakan, model STRC pun sudah berada di bawah tekanan di pasar saat ini. Mengikuti dengan menerbitkan saham prioritas pada saat ini, meskipun merupakan berita baik jangka pendek, mungkin juga ditafsirkan pasar sebagai sinyal yang lebih buruk.
Menurut penelitian CointelegraphMT, ada dua detail dalam prospektus penerbitan ini yang perlu diperhatikan. Auditor diganti menjadi KPMG pada 27 April, dan pada periode yang sama diungkapkan adanya kelemahan material dalam pengendalian internal. Audit belum selesai, dan ada kemungkinan data keuangan akan disusun kembali.
Selain itu, dewan direksi memiliki kebebasan penuh dalam pembayaran dividen. Satu-satunya mekanisme penegakan bagi pemegang saham prioritas adalah hak untuk mencalonkan dua direktur setelah tidak menerima dividen selama 18 bulan berturut-turut.
Jika Setelah 5% Bitmine Berhenti Membeli, Ke Mana Harga ETH Akan Pergi?
Analis on-chain Yu Jin menyatakan, dengan ritme pembelian saat ini, kemungkinan besar bulan depan sudah mencapai target. Jadi, setelah membeli cukup, apakah akan terus membeli? Jika berhenti, pembeli bullish yang paling teguh terakhir di pasar ini menghilang, apa yang akan menopang ETH?
Bitmine adalah pembeli marjinal ETH yang paling konsisten dan agresif dalam satu tahun terakhir. Potensi pembelian lainnya tersebar dan lemah. ETF spot ETH secara keseluruhan mengalami arus keluar bersih 173 juta dolar AS pekan lalu. Meskipun sempat berubah menjadi positif pada 8 Juni setelah 17 hari arus keluar berturut-turut, kekuatannya jauh lebih rendah dibandingkan skala arus keluar sebelumnya.
Sementara itu, Goldman Sachs memotong kepemilikan ETF ETH sekitar 70% pada kuartal pertama 2026. Dana abadi Universitas Harvard membersihkan seluruh kepemilikan ETF ETHA sebesar sekitar 87 juta dolar AS, menjual semuanya hanya dalam satu kuartal—pergerakan dana institusional ini dirinci dalam artikel "Harvard dan Lembaga Lainnya Melikuidasi, 6 Talenta Inti Keluar dalam Sebulan, Apa yang Terjadi dengan Ethereum?".
Selain itu, legislasi stablecoin dan permintaan institusional yang dibawa oleh tokenisasi RWA adalah variabel lambat, sulit untuk mengisi kekosongan skala Bitmine dalam waktu singkat.
Tanpa pembalikan keseluruhan pasar kripto, dapat diprediksi bahwa "flywheel" perbendaharaan akan sulit dipertahankan. Dampaknya akan berlanjut menjadi: Harga ETH terus turun, harga saham BMNR tertekan, premi relatif terhadap aset bersih menyempit, jendela pendanaan penerbitan menyusut, ritme pembelian melambat, ETH kehilangan dukungan marjinal lebih lanjut. Siklus ini bahkan tidak memerlukan Bitmine secara aktif menjual satu pun ETH, hilangnya daya beli saja sudah cukup.
Sumber Gambar: Dibuat oleh AI
Dalam skenario pesimistis, jika penerimaan pasar pendanaan terhadap saham prioritas menurun, BMNR terus membuat rekor terendah baru, pembelian melambat drastis, ETH mungkin akan turun ke level kunci konsensus berikutnya (sekitar 1.000 dolar AS). Pendiri bersama DWF Labs Andrei Grachev percaya Strategy dan Bitmine memiliki peluang besar untuk menciptakan keruntuhan pasar terbesar dalam sejarah kripto. Ini adalah penilaian risiko ekor, bukan ekspektasi dasar.
Dalam skenario dasar, Bitmine mempertahankan pembelian, pendapatan staking memberikan penyangga, saham prioritas berhasil dicerna, dan ETH berosilasi membentuk dasar dalam kisaran 1.500 hingga 2.000 dolar AS. Meskipun Bitmine menderita kerugian besar dan ETH sulit pulih dalam jangka pendek, laporan 10x Research menyebutkan, ketika saham turun cukup dalam, aset dasar hampir tidak relevan. Yang dibeli investor sebenarnya adalah opsi murni—yaitu opsi call gratis untuk rebound ETH di masa depan, yang belum sepenuhnya ditentukan harganya oleh pasar.
Dalam skenario optimistis, dimasukkannya ke dalam Russell 1000 membawa dana pasif, dan penerapan legislasi stablecoin seperti GENIUS Act membersihkan hambatan masuk institusional. Standard Chartered Bank mempertahankan target harga ETH akhir 2026 sebesar 4.000 dolar AS, percaya bahwa penurunan harga baru-baru ini tidak mencerminkan perbaikan berkelanjutan dalam fundamental jaringan Ethereum. Mereka mengibaratkan situasi saat ini seperti fase Amazon setelah gelembung pecah tahun 2001—harga sementara terlepas dari nilai jaringan, tetapi pembangunan infrastruktur tidak pernah berhenti. Bank ini memperkirakan rasio ETH/BTC akan kembali ke sekitar 0,08 pada akhir dekade ini, dengan target harga akhir 2030 sebesar 40.000 dolar AS.
Kesimpulan
Pada akhirnya, berapa lama pendanaan ini dapat memperpanjang umur "flywheel" Bitmine, kembali lagi pada harga ETH. Namun, pembelian koin oleh Bitmine itu sendiri juga merupakan bagian penting yang menopang harga.
Jadi inti masalahnya adalah, ketika Bitmine menyelesaikan target 5% dan perlahan-lahan menghilang, siapa yang akan meneruskan tongkat ini? Institusi tradisional sedang mundur, dana ETF keluar masuk, permintaan nyata dari stablecoin dan RWA yang belum muncul secara besar-besaran.
Mungkin Ethereum tidak kekurangan narasi, tetapi kapan titik balik likuiditas muncul, dan dari mana pembeli marjinal baru berasal, adalah masalah kunci yang akan menentukan pergerakan harga ETH selanjutnya.
