Penulis: Xiao Bing
HBM masih dikunci harganya dengan kontrak tahunan, sedangkan DRAM biasa sudah naik 4,5 kali lipat. Di pabrik wafer yang sama, menghasilkan uang dari memproduksi memori biasa adalah 2 kali lipat dibandingkan memproduksi HBM, pendapatan 2 kali lipat, laba kotor hampir 3 kali lipat. Ini berarti, harga HBM tahun depan harus naik 2-2,5 kali lipat, jika tidak, tidak ada pabrik penyimpanan yang mau mengalokasikan kapasitasnya untuk HBM. Dan masalahnya adalah, HBM dijual bersama dengan GPU NVIDIA, begitu harga HBM naik, untuk mempertahankan margin laba kotor 75%, NVIDIA akan membebankan kenaikan harga tersebut sebanyak 4 kali lipat kepada vendor cloud.
Tim Teknologi Asia Bernstein yang dipimpin Mark Li dalam laporan penelitian penyimpanan global yang dirilis pada 22 Juni, memberikan peringkat Outperform untuk Samsung, SK Hynix, Micron, dan secara signifikan menaikkan target harga: Samsung dari 225.000 won menjadi 440.000 won, SK Hynix dari 1.150.000 won menjadi 3.300.000 won, Micron dari 510 dolar AS menjadi 1.300 dolar AS. Untuk Kioxia dipertahankan peringkat Underperform, target harga tetap 40.000 yen. Untuk MediaTek dipertahankan peringkat Outperform, target harga 4.380 dolar Taiwan.
Logika dasar laporan ini adalah industri penyimpanan sedang mengalami perpecahan struktural yang belum pernah terjadi sebelumnya.
Apa yang paling menguntungkan untuk diproduksi di satu wafer yang sama sedang ditulis ulang
Dari kuartal ketiga 2025 hingga kuartal kedua 2026, harga DRAM biasa naik sekitar 4,5 kali lipat. Sedangkan HBM, karena terikat dengan kontrak jangka panjang tahunan, harganya hampir tidak berubah. Hasilnya, Bernstein memperkirakan bahwa pada 2026, mengalokasikan kapasitas untuk DRAM biasa menghasilkan pendapatan per wafer lebih dari 2 kali lipat dibandingkan HBM, dan laba kotor mendekati 3 kali lipat.
Samsung dan Micron sudah menyatakan dengan jelas dalam konferensi telepon laporan keuangan kuartal pertama 2026: margin laba DRAM non-HBM sudah melampaui HBM, dan dengan terus naiknya harga DRAM biasa, kesenjangan ini semakin melebar. Bernstein memperkirakan harga DRAM biasa pada 2027 masih mungkin memiliki ruang naik sekitar 25% sebelum mencapai puncak.
Hal ini membawa seperangkat angka yang tajam ke meja negosiasi pembelian HBM: agar pendapatan per wafer HBM mengejar DRAM biasa, harga HBM perlu naik 3 kali lipat. Tetapi pabrik penyimpanan juga menyadari, HBM adalah komponen kunci infrastruktur AI, penetapan harga yang terlalu agresif akan merusak kesehatan ekosistem AI secara keseluruhan. SK Hynix dalam konferensi telepon menyatakan akan "mengutamakan konfigurasi optimal antara HBM dan DRAM biasa", tidak akan mengejar pendapatan maksimal.
Setelah mempertimbangkan faktor-faktor ini, penilaian Bernstein adalah: rata-rata harga HBM sepanjang tahun 2027 naik 2-2,5 kali lipat (Exhibit 1-2). Sekalipun demikian, tingkat profitabilitas HBM tetap akan lebih rendah daripada DRAM biasa, hanya kesenjangannya akan jauh berkurang dibandingkan 2026.
Dampak sebenarnya dari kenaikan harga HBM tersembunyi dalam penambahan harga NVIDIA
DRAM biasa dan NAND, vendor cloud bisa membelinya langsung dari pabrik penyimpanan. Tetapi HBM berbeda, ia dikemas di dalam GPU NVIDIA, merupakan bagian dari biaya penjualan (COGS) NVIDIA.
Dengan asumsi NVIDIA mempertahankan margin laba kotor 75% pada rak VR200 (Vera Rubin NVL72), maka bagian kenaikan harga HBM perlu ditingkatkan 4 kali lipat oleh NVIDIA untuk menentukan harga. Logika perkiraan Bernstein adalah: HBM awalnya menyumbang sekitar 5% dari harga jual VR200, setelah harga HBM naik, proporsi ini menjadi 6%. Tetapi jika NVIDIA ingin mempertahankan margin laba kotor 75% tidak berubah, kenaikan harga rak perlu mencapai 24%.
Bagi pusat data AI yang menggunakan rak VR200, hanya dari transmisi biaya HBM saja, total pengeluaran modal (termasuk biaya di luar rak) akan naik 4%-15%, tergantung apakah NVIDIA menaikkan harga atau tidak. Ditambah dengan kenaikan harga DRAM biasa dan NAND (sekitar 14%), jika digabungkan, pengeluaran modal AI vendor cloud perlu lebih tinggi sekitar 30% dari yang semula (Exhibit 3).
Laporan menyebut proses ini sebagai "kalibrasi ulang" (re-calibration), berpendapat bahwa vendor cloud tidak akan memperlambat investasi AI karena ini, tetapi pasti akan membagi tekanan biaya di berbagai bagian rantai pasokan, bahkan mungkin tercermin dalam harga token yang berbeda untuk pelanggan yang berbeda.
Gelombang koreksi laba semakin dekat, siapa yang diuntungkan, siapa yang dirugikan
Bernstein menaikkan asumsi harga rata-rata HBM 2027 sebesar 2-2,5 kali lipat, prediksi laba yang sesuai jauh lebih tinggi dari konsensus pasar: EPS Samsung 2027 26% lebih tinggi dari konsensus, SK Hynix 32% lebih tinggi, Micron 38% lebih tinggi (Exhibit 11-13). Analis berpendapat bahwa negosiasi tahunan HBM akan berakhir dalam beberapa bulan ke depan, konsensus penjual akan dikoreksi ke atas, sehingga mendorong harga saham lebih lanjut naik.
Kenaikan harga HBM bukan murni menguntungkan bagi pabrik memori. Bernstein khususnya mencatat, eksposur HBM yang lebih besar berarti profitabilitas keseluruhan yang lebih rendah, karena margin laba DRAM biasa memang terlalu tinggi. Samsung berada di posisi terdepan dalam teknologi HBM4, data ekspor penyimpanan Korea yang dimonitor laporan juga menunjukkan nilai unit ekspor Samsung naik signifikan pada Mei, mengisyaratkan bahwa HBM4 sudah mulai dikirim (Exhibit 8). Tetapi Samsung juga menyatakan keinginan untuk mengejar margin laba yang lebih tinggi, mungkin akan mengalokasikan lebih banyak kapasitas ke DRAM biasa daripada HBM.
Kioxia adalah satu-satunya pihak yang rugi, karena hanya memiliki bisnis NAND, tidak memiliki HBM, tidak bisa mendapat manfaat dari gelombang koreksi laba yang dibawa oleh kenaikan harga HBM ini.
MediaTek mungkin menjadi pihak lain yang diuntungkan. Laporan berpendapat, jika vendor cloud meminta pembelian HBM langsung untuk menghindari penambahan harga NVIDIA, maka model bisnis penyedia layanan ASIC (Sirkuit Terintegrasi Khusus) cocok untuk memenuhi permintaan ini. Eksekusi MediaTek dalam proyek TPU kokoh, penelitian rantai pasokan menunjukkan adanya risiko naik untuk prospek 2028. Saham ini sudah naik sekitar 130% dalam dua bulan terakhir, tetapi Bernstein tetap mempertahankan peringkat Outperform.
Metode Valuasi Beralih ke Price-to-Earnings Ratio, Target Harga Masih Memiliki Ruang Naik 15%-26%
Karena dalam siklus ini Return on Equity (ROE) pabrik penyimpanan akan mencapai tingkat yang belum pernah terjadi sebelumnya, Samsung 55%, SK Hynix 108%, Micron 85% (Exhibit 18), dan akumulasi kas sangat cepat (kas pada 2027 dapat mencapai 70%-80% dari nilai buku), metode valuasi Price-to-Book (P/B) tradisional sudah kehilangan makna. Bernstein beralih menggunakan Price-to-Earnings (P/E) satu tahun ke depan, dan menetapkan target kelipatan di dekat titik terendah siklus sejarah: Samsung dan SK Hynix 6,2 kali, Micron 7,7 kali.
Target harga yang sesuai adalah: Samsung 440.000 won (naik 26%), SK Hynix 3.300.000 won (naik 20%), Micron 1.300 dolar AS (naik 15%).
Untuk tahun 2028, laporan berpendapat bahwa dengan lebih banyak ruang bersih mulai beroperasi, harga penyimpanan akan melemah, pendapatan ketiga perusahaan akan turun secara tahunan. Namun, bahkan di tahun 2028 yang mengalami penurunan siklus, margin laba kotor industri DRAM masih 70%, lebih tinggi dari level puncak semua siklus naik sejarah kecuali tahun 2018 (Exhibit 17).
Artikel ini adalah hasil pengaturan dan interpretasi Chaoxiang Research terhadap laporan penelitian perusahaan sekuritas pihak ketiga. Peringkat, target harga, prediksi laba, dan penilaian terkait yang dikutip dalam artikel adalah pandangan analis perusahaan sekuritas tersebut, hanya mewakili posisi institusi mereka, tidak mewakili pandangan Deep Tide TechFlow, dan tidak membentuk saran investasi apapun.
