Penulis: Alex Thorn, Kepala Penelitian Galaxy Research
Diterjemahkan oleh: Jiahuan, ChainCatcher
Pada 18 Agustus, Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) mengusulkan "Peraturan Aset Kripto" (selanjutnya disebut "Reg Crypto"). Ini adalah rangkaian peraturan sekuritas pertama di AS yang dirancang khusus untuk penawaran dan penjualan aset kripto, bukan sekadar menerapkan aturan yang dibuat untuk saham perusahaan secara sederhana ke aset kripto.
Proposal ini pertama-tama akan menyediakan jalur hukum untuk penjualan token tertentu kepada publik AS, termasuk mengizinkan partisipasi investor non-terakreditasi, tanpa perlu melakukan penawaran terdaftar. Kedua, proposal ini akan membangun mekanisme formal dengan waktu yang jelas agar kontrak investasi terkait token dapat diakhiri.
Selama satu dekade terakhir, penerbit token di AS pada dasarnya menghadapi dua pilihan: melakukan penawaran terdaftar (yang hampir tidak ada proyek yang dapat menyelesaikannya dalam kenyataan), atau memilih untuk menerbitkan di luar negeri. Reg Crypto menawarkan pilihan ketiga, sekaligus memberikan jalur keluar bagi ribuan token yang telah diperdagangkan tetapi status hukumnya belum jelas.
Aturan ini hanya berlaku untuk aset kripto yang memenuhi kriteria berikut: aset itu sendiri bukan sekuritas, tetapi penawarannya atau penjualannya merupakan bagian dari kontrak investasi, dan penerbit telah berjanji melalui kontrak itu untuk membangun suatu produk, jaringan, atau ekosistem.
Tokenisasi saham dan obligasi, serta pengaturan yang mengikat token dengan ekuitas atau sekuritas lainnya, secara tegas dikecualikan dari kerangka ini. Dalam ruang lingkup yang berlaku ini, proposal ini dibagi menjadi empat tahap: pendanaan, pengungkapan informasi, pembangunan, dan keluar.
Empat Tahap: Pendanaan, Pengungkapan, Pembangunan, dan Keluar
-
Pendanaan (Raise): Sebuah pengecualian pendanaan satu kali untuk perusahaan rintisan (startup), yang akan mengizinkan penerbit mengumpulkan dana hingga maksimal $5 juta dalam periode hingga empat tahun, dan mengajukan dokumen publik pada awal dan akhir periode tersebut. Pengecualian skala lebih besar lainnya yang dirancang berdasarkan Regulasi A (mekanisme pengecualian penawaran publik di bawah hukum sekuritas AS yang memungkinkan perusahaan mengumpulkan dana dari publik setelah memenuhi persyaratan pengungkapan informasi) memungkinkan penerbit mengumpulkan hingga $20 juta atau $75 juta dalam 12 bulan, tergantung pada tingkatannya.
Menerapkan pengecualian pendanaan ini memerlukan persetujuan kelayakan dari SEC, dan pengajuan laporan serta laporan keuangan secara berkelanjutan. Penerbitan Tingkat 2 yang lebih besar juga memerlukan laporan keuangan yang diaudit, dan penerbit harus memiliki hubungan substansial dengan AS dalam hal struktur organisasi, manajemen, dan aset. -
Pengungkapan Informasi (Disclose): Penerbit perlu memberikan informasi yang dirancang khusus untuk token, termasuk jumlah pasokan token dan jadwal pelepasan, mekanisme pencetakan dan penghancuran, mekanisme tata kelola dan izin kontrak pintar, kode sumber, serta yang paling penting: apa yang dijanjikan penerbit untuk dibangun, dan sejauh mana pembangunannya saat ini.
-
Pembangunan (Build): Pengecualian untuk perusahaan rintisan akan memberikan periode jendela hingga empat tahun bagi penerbit untuk menyelesaikan pekerjaan pembangunan inti yang dijanjikan.
-
Keluar (Exit): Setelah penerbit menyelesaikan atau secara permanen menghentikan pekerjaan di atas, tidak lagi membuat janji baru untuk melakukan pekerjaan semacam itu, dan mengajukan laporan transisi, kontrak investasi terkait akan dianggap berakhir. Setelah itu, SEC tidak akan lagi menganggap aset kripto tersebut sebagai aset yang terikat oleh kontrak investasi itu berdasarkan Undang-Undang Sekuritas dan Undang-Undang Bursa Sekuritas.
Perlu dicatat, mekanisme safe harbor ini juga berlaku untuk penerbit yang tidak menggunakan mekanisme pengecualian pendanaan di atas. Artinya, ini tidak hanya memengaruhi penerbitan token di masa depan, tetapi juga memberikan jalur keluar potensial bagi token yang telah diterbitkan bertahun-tahun lalu tetapi status sekuritasnya belum jelas.
Dari perkiraan SEC tentang skala yang berlaku, dampak aturan ini akan lebih jelas. Untuk memperkirakan beban kerja dokumentasi, SEC berasumsi bahwa sekitar 475 penerbit akan menggunakan mekanisme safe harbor kontrak investasi setiap tahun, sementara sekitar 130 proyek akan melakukan penerbitan melalui dua pengecualian baru setiap tahun. Ini berarti bahwa dalam jangka pendek, Reg Crypto lebih mungkin menyelesaikan masalah status hukum aset yang ada di bawah undang-undang sekuritas, daripada segera memicu gelombang baru penerbitan token.
Kontrak investasi yang dijual berdasarkan salah satu pengecualian di atas tidak akan dianggap sebagai sekuritas terbatas; jika tidak dibatasi oleh kontrak, dapat segera dijual kembali. Proposal ini juga akan mengutamakan persyaratan pendaftaran dan kualifikasi tingkat negara bagian tertentu, mencakup penerbitan pertama yang memenuhi syarat serta sebagian perdagangan sekunder, tetapi dengan syarat penerbit terus memenuhi kewajiban terkait.
Namun, aturan ini tidak mencakup bursa, pialang, dealer, atau bisnis penyimpanan, dan berbeda dari pengecualian inovasi lain yang sebelumnya dibahas SEC untuk sekuritas yang ditokenisasi dan perdagangan on-chain. Periode konsultasi publik akan berlangsung selama 60 hari setelah proposal dipublikasikan di Federal Register.
SEC membatalkan rapat publik yang semula dijadwalkan pada 14 Agustus, dan mengeluarkan proposal ini empat hari kemudian. Tiga komisioner petahana—Ketua Paul Atkins, serta Komisioner Hester Peirce dan Mark Uyeda—semua mengeluarkan pernyataan yang mendukung. Meskipun periode konsultasi publik adalah 60 hari, jadwal ini masih sangat ketat jika ingin disahkan secara resmi sebelum tahun 2027.
Pandangan Kami
Seperti yang kami tulis minggu lalu, meskipun Senat masih mandek dalam RUU CLARITY, SEC di bawah pimpinan Atkins terus memajukan beberapa langkah yang dapat meningkatkan kejelasan regulasi industri kripto.
Reg Crypto adalah langkah yang konstruktif dan salah satu sinyal paling jelas sejauh ini: SEC tidak berencana menunggu Kongres untuk memodernisasi sistem regulasinya sendiri. Sistem pengungkapan informasi ini adalah bukti paling jelas bahwa SEC mulai memahami kekhususan aset kripto. Ini mengharuskan penerbit mengungkapkan jumlah pasokan token dan jadwal pelepasan, mekanisme pencetakan dan penghancuran, izin kontrak pintar, tautan kode sumber, struktur ekosistem, serta terus mencatat apa yang dijanjikan penerbit untuk dibangun dan sejauh mana kemajuannya saat ini.
Inilah informasi yang benar-benar menjadi perhatian pembeli token, dan informasi ini berbeda dengan apa yang diperhatikan investor ekuitas perusahaan. SEC sedang mengakui sesuatu yang ditolaknya selama masa jabatan pendahulu Atkins, Gary Gensler: penerbitan token dan penerbitan ekuitas berbeda dalam bentuk dan fungsi, sehingga informasi yang perlu diungkapkan kepada investor juga harus berbeda.
Pemahaman proposal ini tentang "waktu" juga penting. Setelah diterbitkan, status sekuritas saham bertahan lama. Dalam kerangka Reg Crypto, kontrak investasi yang terkait dengan token dapat dimulai dari saat penerbitan, mengikat kewajiban penerbit selama periode pembangunan proyek, dan berakhir pada tanggal yang tercatat secara publik, bahkan jika token itu sendiri masih ada dan terus diperdagangkan.
Ini bukan sekadar pengecualian baru, tetapi kerangka regulasi yang dibangun di sekitar siklus hidup token, dan diterjemahkan menjadi aturan yang dapat ditegakkan secara praktis. Apakah penerbit akan mengadopsi mekanisme pengecualian pendanaan ini masih menjadi pertanyaan yang belum terjawab.
Rule 506 di bawah Regulation D (Regulation D adalah aturan pengecualian penawaran privat dalam penerbitan sekuritas AS, yang memungkinkan perusahaan mengumpulkan dana dari investor yang memenuhi syarat tanpa pendaftaran publik) masih berlaku, tidak ada batasan pengumpulan dana, tidak memerlukan persetujuan kelayakan SEC, dan tidak ada persyaratan laporan publik berkelanjutan. Sebaliknya, keunggulan Reg Crypto terletak pada kemampuannya untuk mengizinkan penawaran publik legal kepada investor non-terakreditasi, sekuritas terkait dapat dialihkan segera, dan dapat mengesampingkan persyaratan pendaftaran negara bagian tertentu.
Bagi proyek yang menginginkan token benar-benar beredar, bukan tetap berada dalam portofolio lembaga modal ventura dalam jangka panjang, tidak adanya periode holding federal mungkin merupakan ketentuan yang paling diremehkan dalam seluruh proposal. Tentu saja, konsekuensinya adalah penerbit harus menanggung kewajiban pengungkapan dan pelaporan yang nyata; jika menggunakan pengecualian pendanaan yang lebih besar, mereka juga harus memiliki hubungan substansial dengan AS.
Persyaratan ini membawa ujian lain. Di masa lalu, banyak proyek token memilih mendirikan yayasan lepas pantai (offshore), alasannya tidak hanya untuk menghindari undang-undang sekuritas AS, tetapi juga terkait tata kelola, manajemen dana, dan perlakuan pajak.
Pengecualian pendanaan yang lebih besar dalam Reg Crypto mengharuskan banyak proyek untuk secara substansial memindahkan entitas penerbit, manajemen, operasi bisnis, dan sebagian besar asetnya kembali ke AS. Sebelum perlakuan pajak AS atas pendapatan penjualan token dan distribusi treasury menjadi lebih jelas, persyaratan ini mungkin cukup untuk membuat banyak proyek mempertahankan struktur yang ada.
Sementara pengecualian untuk perusahaan rintisan tidak memiliki persyaratan pendaftaran AS yang serupa, sehingga meskipun batas pendanaannya hanya $5 juta, mungkin justru akan mendapatkan tingkat adopsi yang lebih tinggi pada tahap awal karena hal itu. Jika masalah-masalah ini dapat diselesaikan secara positif, maka situasi yang paling patut diperhatikan adalah pendanaan token 2.0 yang benar-benar legal.
Salah satu aplikasi penting awal industri kripto adalah pembentukan modal: proyek dapat mengumpulkan dana langsung dari pengguna masa depan, daripada sepenuhnya bergantung pada lembaga modal ventura dan sistem pendanaan privat tradisional. Siklus pendanaan token tahun 2017 membuktikan baik permintaan pasar untuk model penawaran koin awal (Initial Coin Offering/ICO) maupun konsekuensi yang ditimbulkan ketika model ini diadopsi tanpa adanya pengungkapan yang kredibel, perlindungan investor, dan aturan yang dapat ditegakkan.
Reg Crypto melengkapi banyak faktor kunci yang hilang pada masa itu: mekanisme pengecualian yang dirancang untuk skala pendanaan yang berbeda; persyaratan pengungkapan informasi yang disesuaikan dengan karakteristik token; mengizinkan partisipasi investor publik dalam batas tertentu; serta menetapkan waktu yang jelas untuk berakhirnya kewajiban penerbit di bawah undang-undang sekuritas.
Sistem ini juga dapat melahirkan ekosistem layanan baru. Pengacara sekuritas, lembaga audit, penyedia layanan pengungkapan teknis, platform penerbitan, dan penyedia layanan kepatuhan akan diuntungkan dengan membantu proyek menyiapkan materi penerbitan dan laporan transisi, sama seperti Regulation A+ pernah melahirkan industri layanan pendukungnya sendiri.
Yang paling mungkin pertama kali mengadopsi kerangka ini adalah tim yang sudah memiliki entitas AS, struktur organisasi yang relatif jelas, dan mampu menanggung biaya pengungkapan berkelanjutan. SEC memperkirakan bahwa menyiapkan laporan transisi di bawah mekanisme safe harbor independen rata-rata membutuhkan sekitar 30 jam kerja, termasuk biaya layanan profesional eksternal. Ini berarti bahwa bahkan hanya untuk menyelesaikan proses "keluar", jarang dapat dilakukan sepenuhnya oleh proyek sendiri.
Namun, dalam jangka pendek, "keluar" lebih penting daripada "pendanaan".
Dampak paling jelas yang pertama kali dibawa oleh Reg Crypto lebih mungkin membersihkan token-token warisan sejarah, daripada mendorong kebangkitan penerbitan token di AS. Hal ini sendiri memiliki arti penting: selama bertahun-tahun, pasar telah mencoba menyimpulkan kapan kontrak investasi berakhir melalui pernyataan regulator, perjanjian damai, dan kasus pengadilan.
Sebelumnya, industri berharap pada standar "terdesentralisasi secara memadai", yaitu ketika jaringan blockchain tidak lagi dikendalikan oleh entitas tunggal, dan nilai token tidak lagi terutama bergantung pada upaya penerbit, maka mungkin keluar dari lingkup regulasi sekuritas. Namun, standar ini selalu kurang definisi yang jelas, dan menjadi faktor ketidakpastian jangka panjang dalam regulasi kripto AS sebelumnya.
Reg Crypto akan menggantikan keadaan kabur ini dengan dokumen pengajuan formal dan tanggal yang jelas. Namun perlu dicatat, saat ini aturan ini masih dalam tahap proposal, bukan aturan resmi. Bahkan jika akhirnya disahkan, sistemnya sendiri masih mungkin mengalami perubahan. Proposal SEC saat ini masih harus melalui prosedur konsultasi publik 60 hari.
Atkins dalam pernyataannya menyatakan bahwa legislasi tetap sangat diperlukan, dan hanya melalui tindakan Kongres, kerangka yang dibangun SEC saat ini dapat dicegah agar tidak dibatalkan oleh regulator di masa depan. Mempertimbangkan bahwa sistem ini memang mungkin disesuaikan di masa depan, penilaian ini masuk akal.
Selain itu, regulator negara bagian juga mungkin menantang klausa pengutamaan federal yang luas dalam proposal ini. Reg Crypto mungkin dapat membawa kejelasan regulasi yang penting bagi industri kripto, tetapi hanya Kongres yang dapat membuat kejelasan ini benar-benar bertahan dalam jangka panjang.
