Berapa Utang Sebenarnya yang Dimiliki Strategy? Mungkinkah Terjadi Ledakan Utang?

Penulis: Lian Yan She

Per 3 Juni 2026, MicroStrategy (Strategy/MSTR) memegang 843.706 Bitcoin (nilai pasar sekitar $53,1 miliar), sementara menanggung $6,7 miliar obligasi konversi dan $15,5 miliar saham preferen abadi. Kewajiban pembayaran bunga tahunan sekitar $1,712 miliar. Hanya dari saham preferen STRC saja yang memiliki skala hingga $10,5 miliar, dengan pengeluaran dividen tahunan sekitar $1,2 miliar, padahal pendapatan tahunan dari bisnis perangkat lunak perusahaan hanya sekitar $500 juta, bahkan hanya untuk membayar bunga saja sudah habis.

I. Janji Tidak Menjual ("No Sell") Akhirnya Retak

Tanggal 26 hingga 31 Mei 2026, MicroStrategy menjual 32 Bitcoin dengan harga rata-rata $77.135 per keping, total nilai sekitar $2,5 juta. Transaksi ini hanya mewakili 0,004% dari total kepemilikannya yang berjumlah 843.738 Bitcoin. Pasar mulai memperhitungkan risiko runtuhnya arus kas MicroStrategy.

Setelah kabar ini beredar, harga Bitcoin jatuh di bawah $70.000 dalam 24 jam, saat ini berada di $63.000. Harga saham MSTR turun 17% dalam dua hari terakhir. Di Polymarket, probabilitas MicroStrategy menjual lebih banyak Bitcoin sebelum akhir 2026 melonjak menjadi sekitar 90%. Dalam kondisi arus kas yang menipis, MicroStrategy terpaksa menjual Bitcoin untuk membayar bunga.

$2,5 juta tidak berarti apa-apa bagi perusahaan dengan kapitalisasi pasar $44 miliar. Namun, janji Michael Saylor untuk tidak pernah menjual Bitcoin yang telah diulanginya selama tiga tahun akhirnya dilanggar.

Saylor sebenarnya sudah memberikan petunjuk dalam konferensi telepon laporan keuangan Q1 tanggal 5 Mei. Ucapannya adalah: "Kami mungkin akan menjual beberapa Bitcoin untuk membayar dividen, tujuannya untuk mendesensitisasi pasar dan menyampaikan sinyal bahwa kami benar-benar melakukannya." Pernyataan CEO Phong Le lebih gamblang: Perusahaan akan menjual Bitcoin ketika menguntungkan bagi mereka sendiri, tidak hanya duduk dan berkata "tidak akan pernah menjual".

Mengatakan hal ini menunjukkan bahwa kondisi keuangan MicroStrategy sendiri sudah sangat berbahaya.

II. Gambaran Utuh Utang: Berapa Sebenarnya Utang MicroStrategy?

Struktur modal MicroStrategy dapat disederhanakan menjadi tiga lapisan: lapisan dasar adalah cadangan 843.706 Bitcoin (sisi aset); lapisan tengah adalah obligasi konversi (utang tradisional); lapisan atas adalah saham preferen abadi (lapisan pendanaan baru).

2.1 Struktur Obligasi Konversi: Matriks Utang Bunga Rendah $8,2 miliar → $6,7 miliar

Sebelum 2024, MicroStrategy mengumpulkan sekitar $4,26 miliar obligasi konversi (hingga Q3 2024). Kemudian, pada November 2024, mereka menerbitkan lagi $3 miliar obligasi konversi 0% jatuh tempo 2029, dan pada Q1 2026 menerbitkan $2 miliar obligasi konversi 0% jatuh tempo 2030. Pada puncaknya, total skala obligasi konversi sekitar $9,26 miliar.

Pada 15 Mei 2026, MicroStrategy menggunakan sekitar $1,38 miliar tunai untuk membeli kembali obligasi konversi 0% jatuh tempo 2029 senilai nominal $1,5 miliar dengan diskon 8%. Setelah pembelian kembali, total skala obligasi konversi turun menjadi sekitar $6,754 miliar (sumber: strategy.com Dashboard).

Rincian masing-masing seri obligasi konversi saat ini adalah sebagai berikut:

Obligasi konversi ini memiliki beberapa karakteristik umum: semuanya adalah utang senior tanpa jaminan, Bitcoin tidak pernah dijadikan sebagai jaminan; suku bunga kupon sangat rendah, rata-rata tertimbang hanya 0,42%; pemegang memiliki hak konversi (dapat dikonversi menjadi saham biasa MSTR dengan harga yang ditentukan), MicroStrategy memiliki hak pilihan metode penyelesaian (tunai/saham/kombinasi); sebagian besar seri memiliki hak jual kembali (Put Option) bagi pemegang, ini adalah cara untuk mengurangi gelembung yang akan dibahas nanti.

Ini adalah lapisan teraman dalam seluruh sistem utang, bukan aman bagi kreditur, tetapi aman bagi MicroStrategy. Biaya bunga yang sangat rendah berarti hanya perlu membayar sekitar $34,6 juta bunga per tahun, namun tekanan pokok utang yang benar-benar perlu dihadapi tersebar pada garis waktu 2027-2032. Pada Februari 2027, mereka perlu membayar $1 miliar.

2.2 Saham Preferen Abadi: Pinjaman Abadi $15,5 Miliar

Mulai Januari 2025, MicroStrategy membuka jalur pendanaan baru — saham preferen abadi. Per 3 Juni 2026, total skala saham preferen telah mencapai angka yang mencengangkan, yaitu $15,482 miliar (sumber: strategy.com Dashboard), 2,3 kali lipat dari skala obligasi konversi.

Saat ini terdapat 5 seri saham preferen yang diperdagangkan secara publik:

Dari lima jenis saham preferen tersebut, STRC tidak hanya yang terbesar skalanya, tetapi juga inti kontradiksi dari seluruh sistem utang.

2.3 Data Pembayaran Bunga Tahunan

Pendapatan tahunan bisnis perangkat lunak MicroStrategy hanya sekitar $500 juta, dividen tahunan dari satu saham preferen STRC saja hampir $1 miliar, yang akan menghabiskan semua arus kas MicroStrategy. Inilah alasan mengapa mereka harus menjual Bitcoin.

III. STRC: Bagaimana Pinjaman Abadi $8,5 Miliar Ini Bekerja?

3.1 Logika Desain Produk

STRC adalah singkatan dari Series A Perpetual Stretch Preferred Stock, diluncurkan pada Juli 2025, IPO mengumpulkan $2,521 miliar, tingkat dividen bulanan awal 9%. Saylor menyebutnya sebagai momen iPhone perusahaan — inti penjualannya adalah memungkinkan perusahaan memperluas kepemilikan Bitcoin secara besar-besaran tanpa harus menjual satu Bitcoin pun.

Sifat hukum STRC adalah saham preferen abadi, bukan obligasi. Ini berarti:

• Tidak ada tanggal jatuh tempo: Investor tidak dapat meminta MicroStrategy melunasi pokok pinjaman. STRC tidak memiliki tekanan pelunasan pokok.

• Tidak ada klausul penebusan wajib: Perusahaan memiliki hak untuk menebus secara paksa (forced redemption) pada $101, tetapi ini adalah hak pilihan, bukan kewajiban.

• Dividen bukan jaminan pembayaran: Jika perusahaan memutuskan untuk menangguhkan pembayaran dividen, klausul blokade dividen akan membekukan pembagian kepada semua saham yang lebih rendah (termasuk saham biasa MSTR) sampai STRC melunasi dividen yang tertunggak.

• Tidak menggunakan Bitcoin sebagai jaminan: Pernyataan resmi jelas menyatakan bahwa STRC dan saham preferen lainnya tidak menggunakan kepemilikan Bitcoin perusahaan sebagai jaminan, hanya memiliki hak klaim prioritas atas aset sisa).

Singkatnya: Orang yang membeli STRC, setelah menyerahkan uangnya kepada MicroStrategy, tidak akan pernah mendapatkan kembali pokoknya, mereka hanya bisa keluar dengan menjual di pasar sekunder atau ketika perusahaan memilih untuk menebus pada $101/saham. MicroStrategy pada dasarnya menggunakan uang yang tidak perlu dikembalikan pokoknya dari investor ritel dan institusi untuk membeli lebih banyak Bitcoin dan melunasi utang yang jatuh tempo.

Saat ini nilai nominal STRC hanya $94, pada Februari tahun ini STRC juga pernah turun ke posisi ini.

Pembeli STRC bukanlah pendukung Bitcoin asli kripto, melainkan investor pendapatan tetap yang mencari pendapatan bunga tinggi yang stabil. Mereka tidak membidik aset fisik BTC, melainkan obligasi berpendapatan tinggi (high-yield bond). Orang yang membelinya menginginkan arus kas bulanan 11,5% ini, bukan kenaikan harga BTC.

3.2 Siklus Tiga Kaki

Operasional STRC tidak bergantung pada arus kas operasional, tetapi membuat siklus berjalan dengan cara saling menopang:

Kaki pertama: Investor baru membeli STRC, dana yang terkumpul masuk ke akun MicroStrategy.

Kaki kedua: Dana dibagi dua, sebagian besar untuk membeli Bitcoin (menambah cadangan BTC), sebagian kecil masuk ke cadangan dolar (USD Reserve).

Kaki ketiga: Cadangan dolar membayar dividen STRC setiap bulan; cadangan Bitcoin terapresiasi di pasar sekunder.

Selama siklus ini berjalan, MicroStrategy tidak perlu menjual satu Bitcoin pun dari kepemilikannya untuk membayar bunga.

3.3 Nilai Kritis 2,3%

Saylor dalam konferensi telepon laporan keuangan memberikan perhitungan nilai kritis yang penting: Selama tingkat apresiasi tahunan Bitcoin mencapai 2,3%, pertumbuhan nilai dolar dari posisi BTC setiap tahun akan lebih besar atau sama dengan total kewajiban tahunan $1,5 miliar.

Dihitung ulang berdasarkan data 3 Juni 2026: 843.706 BTC × $63.409 × 2,3% ≈ $1,23 miliar, lebih rendah dari kewajiban tahunan saat ini sebesar $1,712 miliar. Pada tingkat harga Bitcoin saat ini, tingkat apresiasi tahunan BTC perlu lebih tinggi untuk menutupi seluruh kewajiban. Ditambah lagi, jika mempertimbangkan penurunan harga dari ~$81.000 pada Maret menjadi ~$63.000 pada Juni (penurunan 22%), tekanan utang ini jelas terlihat.

3.4 Garis Waktu dari Kenaikan Bunga hingga Pernyataan Penjualan Bitcoin

Mengurutkan garis waktu STRC dari peluncuran hingga pernyataan penjualan Bitcoin, kita dapat melihat rantai sinyal yang jelas:

• Juli 2025: STRC diluncurkan, dividen awal 9%.

• Desember 2025: MicroStrategy diam-diam mendirikan cadangan $1,44 miliar (mulai bersiap untuk "stagnasi penerbitan STRC").

• Maret 2026: Tingkat dividen STRC dinaikkan dari 9% menjadi 11,5% (sinyal pasar sekunder meminta tingkat bunga yang lebih tinggi).

• 17 April 2026: Pembayaran dividen diubah menjadi dua minggu sekali (mengurangi fluktuasi pada hari ex-dividend).

• 5 Mei 2026: Saylor secara resmi mengakui kemungkinan menjual BTC untuk membayar dividen.

Sembilan bulan, STRC berubah dari momen iPhone menjadi beban dividen.

IV. Empat Mekanisme Keluar dari Utang MicroStrategy

Permainan utang MicroStrategy memanfaatkan premium tinggi harga saham MSTR dan kemampuan pendanaan saham preferen untuk menyelesaikan pokok dan bunga utang. Untuk utang-utang ini, tim Saylor terutama mengelolanya melalui empat cara berikut.

4.1 Jalur Satu: Konversi Utang menjadi Saham (Mekanisme Keluar Paling Inti)

Ini adalah ketentuan dasar yang mendasari semua obligasi konversi MicroStrategy. Menurut perjanjian, ketika utang jatuh tempo atau pemegang memicu konversi, MicroStrategy memiliki hak pilihan metode penyelesaian, dapat menggunakan tunai penuh, saham biasa MSTR penuh, atau kombinasi tunai+saham untuk melunasi.

Dalam praktiknya, selama harga saham MSTR lebih tinggi dari harga konversi yang ditetapkan saat penerbitan obligasi, kreditur biasanya akan memilih konversi (karena keuntungan dari menjual saham setelah konversi lebih tinggi daripada mendapatkan kembali uang tunai). Ini berarti, selama pasar tetap optimis, utang-utang ini pada akhirnya tidak perlu dilunasi dengan uang tunai sungguhan, tetapi akan dicerna oleh likuiditas saham di pasar sekunder, dengan imbalan pengenceran kepemilikan saham yang ada secara moderat. Inilah alasan mengapa obligasi konversi MicroStrategy sebelumnya habis terjual.

4.2 Jalur Dua: Pembelian Kembali Tunai dengan Diskon (Menghilangkan Gelembung)

Ketika obligasi diperdagangkan dengan harga diskon di pasar sekunder, MicroStrategy akan langsung membeli kembali utang tersebut dengan uang tunai.

Kasus Terbaru (15 Mei 2026): MicroStrategy menggunakan sekitar $1,38 miliar tunai, dengan diskon 8%, langsung membeli kembali obligasi konversi 0% jatuh tempo 2029 senilai nominal $1,5 miliar. Harga konversi obligasi ini adalah $672,40/saham, sedangkan harga saham MSTR saat itu jauh di bawah itu, sehingga opsi konversi hampir tidak bernilai, menyebabkan harga pasar obligasi turun menjadi 88,93% dari nilai nominal. Dengan membeli kembali dengan harga sedikit di atas harga pasar, MicroStrategy tidak hanya mengurangi tekanan pelunasan utang di masa depan, tetapi juga langsung menghasilkan keuntungan buku.

Untuk mendukung operasi semacam ini, MicroStrategy secara khusus mendirikan cadangan dolar untuk mengelola likuiditas. Cadangan ini didirikan pada Desember 2025 dengan nilai awal $1,44 miliar, mencapai puncak sekitar $2,21 miliar pada akhir Q1, dan setelah pembelian kembali pada Mei turun drastis menjadi sekitar $900 juta (data Dashboard per 3 Juni adalah $900 juta).

4.3 Jalur Tiga: Pinjam Baru Bayar Lama dan Penggantian Utang

Dalam periode jendela suku bunga rendah, MicroStrategy menerbitkan obligasi baru dengan skala lebih besar dan jatuh tempo lebih jauh, untuk menebus obligasi lama yang akan segera jatuh tempo atau dengan ketentuan terbatas.

Kasus Klasik (September 2024): MicroStrategy menerbitkan $1,01 miliar obligasi konversi 2028 (kupon 0,625%), setelah mendapatkan uang langsung digunakan untuk menebus $500 juta senior secured notes. Efek dari pinjam baru bayar lama ini ada dua: pertama, memperpanjang durasi (menggeser tanggal jatuh tempo ke belakang); kedua, yang paling penting, melepaskan 69.080 Bitcoin yang dijaminkan oleh obligasi lama, membuat semua Bitcoin kembali menjadi aset berkualitas tanpa jaminan.

4.4 Jalur Empat: Beralih ke Saham Preferen Abadi (Penerbitan ATM)

Ini adalah perubahan strategi paling jelas MicroStrategy pada 2025-2026. Untuk menghindari risiko konsentrasi pembayaran utang pada tanggal jatuh tempo yang dibawa oleh obligasi konversi, tahun lalu MicroStrategy secara gila-gilaan menerbitkan dua jenis produk ke pasar melalui rencana ATM: MSTR (ekuitas digital) dan STRC (kredit digital/saham preferen).

Kelebihan inti dari saham preferen abadi seperti STRC adalah tidak memiliki tanggal jatuh tempo, tidak ada tekanan pelunasan pokok. MicroStrategy pada dasarnya menggunakan uang yang tidak perlu dikembalikan pokoknya dari investor ritel dan lembaga untuk melunasi utang tradisional yang memiliki tanggal jatuh tempo yang jelas, tetapi memerlukan bunga yang tinggi.

Sejak 2026, hanya dari satu saham preferen STRC saja, telah mengumpulkan dana sekitar $5,58 miliar melalui ATM, total skala mencapai sekitar $8,5 miliar. Sebagian besar dana ini digunakan untuk membeli Bitcoin dan menambah cadangan dolar.

V. Mengapa MicroStrategy Memicu Penjualan Bitcoin untuk Membayar Bunga

5.1 Rantai Pemicu

STRC menetapkan opsi cadangan penjualan Bitcoin untuk membayar bunga ini. Rantai pemicu lengkapnya adalah:

Penerbitan STRC Terhambat → Cadangan Dolar Tergerus → Harus Menjual BTC Sebelum Cadangan Habis untuk Memenuhi Kewajiban

Dalam operasional sehari-hari, MicroStrategy perlu membayar sekitar $125 juta dividen+bunga per bulan (total kewajiban tahunan $1,5-1,7 miliar). Sumber dana ini dibagi menjadi dua bagian:

• 1. Dana yang diperoleh dari penerbitan STRC baru. Investor membeli STRC, sebagian dana langsung masuk ke akun operasional, cukup untuk menutupi pembayaran dividen bulanan. Ini adalah jalur rutin.

• 2. Cadangan dolar $2,25 miliar. Ketika ritme penerbitan STRC melambat, pengumpulan dana bulanan lebih rendah dari kewajiban bulanan, selisihnya ditutup dari cadangan.

Berdasarkan cadangan $900 juta saat ini dibagi $125 juta kewajiban bulanan, kira-kira dapat menutupi 7,2 bulan. Ini adalah kondisi saat ini setelah kemampuan penutupan 18 bulan yang disebutkan manajemen sebelumnya dikompresi, pembelian kembali $1,4 miliar pada Mei langsung menghabiskan sebagian besar cadangan.

5.2 Berapa Banyak Bitcoin yang Harus Dijual?

Jika STRC benar-benar tidak laku, cadangan dolar habis, harga BTC tidak naik lagi, berapa banyak Bitcoin yang harus dijual MicroStrategy dari posisi 843.706 BTC untuk membayar kewajiban tahunan?

Rumus perhitungan: Jumlah dolar pembayaran bunga tahunan ÷ Harga BTC = Jumlah yang harus dijual

Berdasarkan kewajiban tahunan $1,712 miliar dan harga BTC saat ini $63.409, per tahun perlu menjual sekitar 27.000 BTC, sekitar 3,2% dari total kepemilikan.

Jika BTC rebound ke $81.000 (level awal Mei), jumlah penjualan tahunan turun menjadi sekitar 21.100 (2,5% dari total kepemilikan).

Berdasarkan perhitungan $63.409, tanpa mempertimbangkan apresiasi BTC, seluruh kepemilikan dapat menopang sekitar 31 tahun, ini adalah asal dari angka Coverage tahun Dividen BTC = 31,2 pada Dashboard strategy.com.

5.3 Mengapa Harus Mendesensitisasi Pasar

Saylor dalam konferensi telepon tanggal 5 Mei mengatakan untuk mendesensitisasi pasar, ini bukan kata-kata sembarangan. Yang baru-baru ini dilakukan adalah menjual 32 Bitcoin terlebih dahulu (0,004% dari total kepemilikan), memberitahu pasar, lihat, tidak runtuh, nanti jika perlu menjual lagi, kepanikan akan berkurang. Hasilnya? Malah anjlok besar!

CEO Phong Le menggambarkan tujuan penjualan Bitcoin sebagai memperkuat neraca dan meningkatkan kandungan BTC per saham. Tindakan MicroStrategy berarti penjualan Bitcoin, yang awalnya adalah cadangan saat krisis, didefinisikan ulang sebagai alat operasional rutin.

VI. Perkiraan Ledakan Utang: Akankah MicroStrategy Ambruk?

6.1 Skema Piramida?

Penjual short terkenal Wall Street, Peter Schiff, berulang kali menyatakan secara publik bahwa MicroStrategy adalah skema piramida klasik terpusat, STRC adalah skema yang tidak berkelanjutan, dan memprediksi perusahaan akan segera bangkrut.

Kesimpulan: Penilaian sebagai skema piramida kurang didukung data. Namun, perlu juga disebutkan bahwa MicroStrategy bukanlah instrumen investasi nilai. Ini adalah alat eksposur leverage Bitcoin dengan premi, mNAV 1,23 berarti harga saham memiliki premi 23% dibandingkan nilai aset bersih Bitcoin, tidak diperdagangkan dengan harga di bawah nilai intrinsik.

6.2 Urutan Risiko Nyata (dari Tinggi ke Rendah)

⚠️ Risiko Satu: Premium mNAV Menghilang → Kemampuan Pendanaan Mengering

Ini adalah risiko paling fatal bagi MicroStrategy. Saat ini, tanpa menjaminkan Bitcoin, MicroStrategy sudah sulit untuk mengumpulkan dana lagi.

Logika pendanaan inti MicroStrategy adalah memanfaatkan premium harga saham MSTR yang lebih tinggi dari nilai aset bersih Bitcoin, menerbitkan saham/saham preferen untuk melakukan arbitrase. Selama mNAV > 1, setiap kali menerbitkan satu saham MSTR atau satu unit STRC, perusahaan dapat memperoleh uang tunai yang melebihi nilai Bitcoin setara. Jika mNAV turun di bawah 1 (yaitu harga saham di bawah nilai kandungan Bitcoin per saham), mekanisme arbitrase ini akan gagal.

mNAV saat ini adalah 1,23, telah menyempit secara signifikan dari kisaran 1,5-2,0 sebelumnya. Jika terus menyatu mendekati 1, pendanaan ATM STRC akan sulit dipertahankan, cadangan dolar tidak dapat diisi ulang, akhirnya memicu jalur penjualan Bitcoin.

⚠️ Risiko Dua: BTC Stagnan Jangka Panjang + STRC Tidak Laku → Terpaksa Siklus Penjualan Bitcoin

Ini adalah siklus umpan balik negatif, juga skenario terburuk yang diantisipasi pasar saat ini.

• BTC tidak naik → Pembeli baru STRC menunggu (tidak ingin mengambil aset yang harganya turun)

• STRC tidak laku → Cadangan dolar terus terkuras

• Cadangan habis → Terpaksa menjual BTC untuk membayar bunga

• Menjual BTC → Menekan harga BTC, semakin melemahkan daya tarik STRC

• Kembali ke langkah pertama

Berdasarkan tingkat konsumsi cadangan $900 juta saat ini (pengeluaran bulanan ~$125 juta), cadangan dapat menopang sekitar 7 bulan. Ini berarti jika penerbitan baru STRC terus stagnan, awal 2027 akan menjadi titik kritis, cadangan tunai habis.

⚠️ Risiko Tiga: Penangguhan Dividen Saham Preferen → Kepercayaan Pasar Runtuh

Prospektus STRD dengan jelas menyatakan dividen non-kumulatif (non-cumulative), yaitu perusahaan dapat menangguhkan pembayaran kapan saja tanpa perlu melunasi dividen yang tertunggak. Meskipun dividen STRC tidak secara eksplisit dinyatakan non-kumulatif, tetapi termasuk dalam kategori discretionary dewan direksi. Secara teori, MicroStrategy dapat secara hukum menangguhkan semua dividen saham preferen.

Namun, biaya penangguhan dividen sangat tinggi, akan segera memicu penentuan harga ulang terhadap semua seri saham preferen, menghancurkan posisi produk STRC sebagai pengganti akun tabungan, menyebabkan seluruh rencana pendanaan saham preferen secara substantif gagal.

6.3 Risiko Apa yang Tidak Ada? Akankah Bitcoin Dilikuidasi

❌ Risiko Likuidasi Paksa: Semua obligasi konversi MicroStrategy adalah utang tanpa jaminan, Bitcoin tidak pernah dijadikan sebagai jaminan. Penurunan harga Bitcoin tidak akan memicu penjualan paksa Bitcoin cadangan. Isu likuidasi awal Juni 2026 telah diklarifikasi oleh pihak resmi sebagai penyesuaian rutin neraca.

❌ Risiko Wanita (Default) Utang Jatuh Tempo: Obligasi konversi $1,05 miliar yang jatuh tempo Februari 2027 adalah yang terdekat, pada saat itu MicroStrategy memiliki beberapa pilihan: melunasi dengan tunai, menerbitkan utang baru untuk menggantikan, atau mendorong pemegang untuk mengkonversi. Cadangan tunai $900 juta ditambah pendanaan saham preferen yang berkelanjutan, tidak ada risiko default teknis dalam jangka pendek.

❌ Pengeluaran Bunga Menghancurkan Laporan Laba Rugi: Bunga tahunan rata-rata obligasi konversi hanya $34,6 juta, relatif terhadap ukuran perusahaan dengan kapitalisasi pasar $44 miliar, hampir dapat diabaikan. Beban sebenarnya ada pada dividen saham preferen ($1,712 miliar), tetapi dividen dapat ditangguhkan, bukan merupakan pembayaran wajib.

Februari 2027 hingga September 2028 adalah periode konsentrasi penebusan MicroStrategy, dalam 12 bulan akan ada lebih dari $5,9 miliar obligasi konversi yang menghadapi penjualan kembali atau jatuh tempo, kebutuhan untuk melunasi pokok adalah masalah terbesar.

VII. Jika Skenario Terburuk Terjadi, Apa yang Akan Terjadi pada Bitcoin?

7.1 Bitcoin Tidak Akan Dilikuidasi Secara Paksa

Pertama, fakta yang perlu dijelaskan. Kepemilikan 843.706 Bitcoin oleh MicroStrategy tidak pernah digunakan sebagai jaminan untuk utang apa pun. Semua obligasi konversi adalah utang tanpa jaminan, saham preferen bahkan lebih merupakan alat ekuitas murni. Ini berarti:

• Tidak peduli seberapa rendah harga Bitcoin jatuh, tidak ada kreditur yang berhak memaksa MicroStrategy menjual Bitcoin untuk melunasi utang.

• Bahkan jika MicroStrategy memasuki proses kebangkrutan (kemungkinannya sangat kecil), Bitcoin akan didistribusikan kepada kreditur sebagai aset perusahaan dalam likuidasi, tidak akan dijual di pasar.

7.2 Perkiraan Tekanan Jual Dalam Skenario Terburuk

Bahkan jika MicroStrategy terpaksa mengambil jalur penjualan Bitcoin untuk membayar bunga (STRC tidak laku + cadangan habis), jumlah yang perlu dijual juga jauh lebih rendah dari yang dibayangkan pasar saat panik:

• Perlu dijual per tahun: Berdasarkan $63.409/BTC, sekitar 27.000 keping/tahun.

• Proporsi dari total kepemilikan: 3,2%.

• Perlu dijual per hari: Sekitar 74 BTC.

• Perbandingan: Volume perdagangan Bitcoin harian biasanya 200-500 ribu keping.

Ini berarti dalam skenario terburuk, tindakan penjualan Bitcoin MicroStrategy akan memberikan dampak marginal sekitar 0,02%-0,04% dari proporsi volume perdagangan harian, belum cukup untuk memicu penjualan sistemik.

7.3 Dampak Pasar Sebenarnya Bukan pada Tekanan Jual, Tapi pada Kepercayaan

Penjualan 32 BTC ($2,5 juta) awal Juni 2026 menyebabkan BTC jatuh dari sekitar $73.000 menjadi $63.000 dalam 48 jam, kapitalisasi pasar menguap sekitar $60 miliar, 24.000 kali lipat dari jumlah penjualan aktual.

Ini menunjukkan faktor penentuan harga pasar yang sebenarnya adalah kemungkinan MicroStrategy akan menjual. Yang paling berharga adalah cerita tidak akan pernah menjual itu, sekarang hanya dengan 32 Bitcoin sudah hancur.

VIII. MicroStrategy Tidak Mengkhianati Bitcoin. Mereka Hanya Akhirnya Mengakui, Bitcoin Juga Harus Membayar Tagihan

Jika cerita MicroStrategy 2020-2024 diringkas dalam satu kalimat, itu adalah sebuah perusahaan perangkat lunak yang memutuskan untuk menukar semua uang tunainya dengan Bitcoin. Namun, cerita 2025-2026 sangat berbeda.

MicroStrategy bukan lagi mesin HODL sederhana itu. Apa yang sedang dilakukannya, pada dasarnya tidak berbeda dengan bank, yaitu mengolah aset dasar seperti Bitcoin ini, menjadi produk keuangan dengan karakteristik risiko dan imbal hasil yang berbeda, lalu menjualnya kepada dana dengan tipe yang berbeda:

• Saham Biasa MSTR → Dijual kepada investor ekuitas yang ingin eksposur leverage arah Bitcoin.

• STRK (Saham Preferen Konversi) → Dijual kepada hedge fund yang ingin perlindungan dasar + partisipasi kenaikan.

• STRF/STRD (Saham Preferen Bunga Tinggi) → Dijual kepada investor pendapatan tetap yang ingin hasil tinggi.

• STRC (Saham Preferen Suku Bunga Dinamis) → Dijual kepada dana stabilitas yang ingin "pengganti akun tabungan".

• Obligasi Konversi → Dijual kepada lembaga yang melakukan arbitrase volatilitas.

Yang ingin dibangun Saylor adalah bank Bitcoin pribadi dengan Bitcoin sebagai cadangan dasar, pasar saham AS sebagai pintu masuk pendanaan, dan saham preferen sebagai produk output pendapatan ke pasar pendapatan tetap.

Prasyarat mesin ini:

• BTC naik jangka panjang (setidaknya apresiasi tahunan ≥2-3% untuk menutupi dividen).

• Premium mNAV dipertahankan (mempertahankan ruang arbitrase dan kemampuan pendanaan).

• Pasar saham preferen terus terbuka (STRC dapat terus terjual).

Jika tiga kondisi ini terpenuhi bersamaan, Saylor mungkin benar-benar telah mengubah perusahaan perangkat lunak menjadi Berkshire Hathaway era digital. Namun, jika salah satu kondisi ini terputus, terutama jika premium mNAV menghilang, cerita ini akan cepat kembali ke kenyataan.

Penilaian Jangka Pendek (Paruh Kedua 2026): Tidak ada risiko ledakan utang. Cadangan tunai $900 juta dapat menutupi kewajiban pembayaran bunga sekitar 7 bulan, kemampuan cakupan BTC 31 tahun menyediakan ruang penyangga yang sangat besar. Jendela pengamatan kunci pada tahun 2027, jika pada saat itu premium nNAV terus di bawah 1,1 dan penerbitan STRC stagnan, MicroStrategy akan terpaksa berubah dari pembeli bersih menjadi penjual bersih.

Penilaian Jangka Panjang: MicroStrategy sedang memainkan permainan leverage kredit yang cerdik, terbuka, dan didukung oleh aset nyata. Memiliki aset Bitcoin nyata (843.706 keping), pendapatan bisnis perangkat lunak nyata (tahunan ~$500 juta), kemampuan pendanaan nyata (telah mengumpulkan $11,7 miliar pada 2026). Tetapi kerapuhannya juga terletak di sini, sangat sensitif terhadap sentimen pasar dan premium pendanaan, dan hal-hal ini di pasar bearish menghilang lebih cepat daripada penurunan harga Bitcoin.