Tác giả: Matt Hougan, Giám đốc Đầu tư của Bitwise
Biên dịch: Chopper, Foresight News
Tuần trước, giá Bitcoin đã giảm xuống dưới 60.000 USD, chạm mức thấp nhất kể từ đầu năm 2024. Có nhiều nguyên nhân dẫn đến đợt sụt giảm này, nhưng mồi lửa chính là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn STRC do công ty MicroStrategy phát hành.
Tôi nhận được rất nhiều câu hỏi từ khách hàng về STRC và MSTR. Vì chúng phản ánh giai đoạn chu kỳ mà chúng ta đang ở, tôi muốn giải đáp tại đây.
STRC là gì?
STRC là sản phẩm cổ phiếu ưu đãi mà MicroStrategy ra mắt năm ngoái, được thiết kế với mục đích cung cấp lợi tức cao cho nhà đầu tư, đồng thời duy trì giá ổn định ở hoặc gần mệnh giá 100 USD.
Trong giai đoạn đầu phát hành, lợi tức cổ tức hàng năm của STRC là 9%. Để giữ mục tiêu giá 100 USD, công ty công bố: nếu giá thị trường giảm xuống dưới 100 USD, sẽ tăng cổ tức thêm 0,25%–0,5%. Lợi tức cao hơn sẽ thu hút lực mua, đẩy giá trở lại mệnh giá 100 USD.
Cơ chế này ban đầu đã có hiệu quả. MicroStrategy dần tăng cổ tức lên 11,5%, giá cổ phiếu STRC trong thời gian dài dao động quanh mức 100 USD. Sản phẩm có lợi tức cao, rủi ro bằng không một cách tưởng tượng đã được đón nhận rộng rãi, các nhà đầu tư đã rót tổng cộng 10,5 tỷ USD vào STRC, công ty sử dụng toàn bộ số tiền huy động được để tăng mua Bitcoin.
Trong vài tuần qua, giá Bitcoin và giá cổ phiếu MSTR đồng thời suy yếu, thị trường bắt đầu lo ngại về khả năng và ý định của MicroStrategy trong việc chi trả cổ tức STRC, giá STRC đã giảm mạnh, mức thấp nhất là 75 USD.
Sự hoảng loạn của nhà đầu tư có hợp lý không?
Có, và cũng không.
Nhìn từ bảng cân đối kế toán tổng thể, cơ bản công ty rất vững chắc: nắm giữ Bitcoin trị giá 49,6 tỷ USD, tiền mặt 2,6 tỷ USD, tổng nợ 6,8 tỷ USD, cổ phiếu ưu đãi tổng cộng 15,5 tỷ USD. Nếu bán toàn bộ Bitcoin hiện tại, số tiền thu được đủ để chi trả toàn bộ cổ tức trong 28 năm tới.
Nhưng mâu thuẫn cốt lõi nằm ở chỗ: công ty có lựa chọn tạm ngừng chi trả cổ tức không? MicroStrategy có quyền tự chủ tạm ngừng chia cổ tức STRC; cổ tức chỉ được tích lũy vào sổ sách, không có ràng buộc phải chi trả ngay lập tức. Bitcoin tiếp tục giảm, thị trường lo ngại dòng tiền mặt của công ty chịu áp lực và có thể ngừng chia cổ tức bất cứ lúc nào, tâm lý hoảng loạn từ đó bùng phát.
Cuối cùng công ty có tạm ngừng chia cổ tức không?
Không.
Thứ Hai tuần này, MicroStrategy công bố khuôn khổ vận hành mới: công ty sẽ chọn thời điểm bán một phần Bitcoin, dành riêng cho việc chi trả cổ tức. Đồng thời, phía công ty chính thức không còn duy trì giá mệnh giá 100 USD thông qua việc tăng cổ tức, cho phép STRC định giá tự do; ngoài ra công ty có thể mua lại STRC trên thị trường thứ cấp.
Sau thông báo này, giá cổ phiếu MSTR và STRC đã đồng thời phục hồi mạnh mẽ.
Tại sao MicroStrategy không trực tiếp tăng cổ tức để chống đỡ giá?
Bởi vì để kéo giá về mệnh giá 100 USD, mức tăng cổ tức cần thiết đã trở nên quá cao và khó có thể chịu đựng được.
Phương án ban đầu của công ty là điều chỉnh lãi suất nhỏ để ổn định giá cổ phiếu, nhưng khi STRC giảm xuống 75 USD, lợi suất thực tế trên thị trường đã đạt 15,4%. Nếu muốn khôi phục về mệnh giá bằng cách tăng lãi suất, tỷ lệ cổ tức danh nghĩa cần được tăng gần 4 điểm phần trăm, từ 11,5% lên mức 15,4%.
Ngay cả khi tăng lãi suất, hiệu quả cũng chưa chắc lý tưởng. Việc nâng cổ tức mạnh sẽ làm gia tăng nghi ngờ của thị trường: công ty dựa vào đâu để tiếp tục chi trả cổ tức cao, thậm chí có thể kích hoạt một đợt bán tháo mới.
Giá 75 USD cách quá xa mệnh giá 100 USD, việc dựa vào tăng lãi suất trong ngắn hạn là vô ích.
Trong khuôn khổ mới, STRC có thể trở lại 100 USD không?
Không nhất thiết. Công ty không còn dựa vào các biện pháp cơ chế hóa để neo giá cổ phiếu ở 100 USD; mặc dù cổ tức chính thức được nâng lên 12%, nhưng chỉ khi giá Bitcoin tăng mạnh, STRC mới có khả năng quay trở lại 100 USD.
Những thay đổi này có ý nghĩa gì?
Quan điểm thị trường có sự phân hóa lớn, nhưng theo tôi, vai trò của MicroStrategy trên thị trường Bitcoin đã thay đổi hoàn toàn.
Trong nhiều năm qua, nó là bên mua Bitcoin lớn nhất toàn cầu, liên tục cung cấp lực mua một chiều cho thị trường. Giai đoạn này có lẽ đã kết thúc. Về sau, công ty sẽ mua bán Bitcoin một cách linh hoạt theo diễn biến thị trường, không còn chỉ mua không bán.
Cần nói rõ: Tôi không nghĩ MicroStrategy sẽ bán tháo quy mô lớn. Không tồn tại điều khoản bắt buộc buộc công ty phải thanh lý hàng chục tỷ USD Bitcoin mỗi năm; một khi Bitcoin bước vào thị trường bò, MicroStrategy rất có thể sẽ một lần nữa trở thành bên mua ròng.
Chỉ là trong chu kỳ tiếp theo, ảnh hưởng của MicroStrategy đối với diễn biến giá Bitcoin sẽ kém xa so với chu kỳ trước.
Ai sẽ thay thế MicroStrategy, trở thành bên mua tăng thêm lớn nhất Bitcoin?
Vốn tổ chức.
Trong lịch sử phát triển của Bitcoin, chủ lực mua trên thị trường liên tục thay đổi: Cypherpunk, nhà đầu tư châu Á, nhà đầu tư nhỏ lẻ Mỹ, quỹ ủy thác GBTC, MSTR lần lượt tiếp quản vai trò chủ đạo. Lực lượng tăng thêm cốt lõi của chu kỳ tăng giá tiếp theo, tôi dự đoán sẽ là các loại vốn tổ chức — ngân hàng toàn cầu, quản lý tài sản, quỹ hưu trí, quỹ tài trợ, quỹ tài sản có chủ quyền, cố vấn tài chính độc lập, họ nắm giữ nguồn vốn lớn nhất về quy mô toàn cầu.
Nhiều tín hiệu đã xác nhận xu hướng này. Gần đây, Morgan Stanley ra mắt ETF Bitcoin riêng, Wells Fargo đưa Bitcoin vào mô hình phân bổ tài sản tiêu chuẩn; năm ngoái, Texas trở thành bang đầu tiên của Mỹ thiết lập dự trữ Bitcoin chiến lược; nhiều quỹ tài sản có chủ quyền, ngân hàng cấp quốc gia đã cấu hình Bitcoin hoặc khởi động các dự án nghiên cứu liên quan. ETF Bitcoin năm 2026 mặc dù có dòng tiền rút ra, nhưng kể từ khi ra mắt vào năm 2024 đến nay đã có dòng tiền ròng tích lũy hơn 500 tỷ USD, các nền tảng quản lý tài chính chủ đạo đều đã đưa sản phẩm liên quan lên sàn.
MicroStrategy có nguy cơ thanh lý, sụp đổ không?
Từ dữ liệu hiện có, hoàn toàn không tồn tại, các luận điệu về thanh lý sụp đổ đều không phù hợp với logic tài chính. Như đã đề cập trước đó, tổng tài sản thanh khoản của công ty là 52 tỷ USD, tổng nợ chỉ 7 tỷ USD. Bitcoin cần giảm mạnh hơn 70% và duy trì ở mức thấp trong thời gian dài, mới có thể đẩy công ty vào khủng hoảng sinh tồn.
Những người hoài nghi thị trường cho rằng áp lực thanh toán hơn 15 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi là một yếu tố tiêu cực lâu dài, nhưng trong tình huống cực đoan, công ty có thể lựa chọn tạm ngừng chia cổ tức cổ phiếu ưu đãi, rủi ro có thể kiểm soát được.
Điều này phản ánh thị trường hiện tại đang ở giai đoạn nào?
Sự biến động mạnh của STRC cộng với điều chỉnh giá cổ phiếu MSTR, là đặc trưng điển hình của phần đuôi chu kỳ. Tất cả thị trường tài chính, bao gồm thị trường tiền mã hóa, logic tuần hoàn bò gấu có tính thống nhất cao: đầu tiên đi ra khỏi hành trình tăng giá; sau đó nhà đầu tư tham lam gia tăng đòn bẩy, nhiều công cụ phái sinh tài chính ra đời; thị trường xuất hiện điểm nổ rủi ro, hành trình đảo chiều; sau khi thị trường thanh lọc, đẩy hết tất cả đòn bẩy dư thừa ra ngoài, đáy mới thực sự xuất hiện.
STRC chính là sản phẩm điển hình của đòn bẩy tài chính trong chu kỳ này: vốn tìm kiếm lợi nhuận cao ổn định đổ vào STRC, công ty lại dùng số tiền này để mua Bitcoin. Nói một cách đơn giản, một lượng vốn tìm kiếm lợi nhuận ổn định biến động thấp, cuối cùng lại đổ vào tài sản Bitcoin có biến động cực lớn.
Loại vốn này vốn dĩ không phù hợp với thuộc tính tài sản Bitcoin, phải hoàn thành việc rời khỏi thị trường và thanh lọc, thị trường mới có thể xác định đáy, hiện tại đang trải qua quá trình này.
Lịch sử thị trường tiền mã hóa từng diễn ra kịch bản hoàn toàn giống nhau. Trong thị trường bò giai đoạn 2019–2021, quỹ ủy thác GBTC có mức phí bảo hiểm cao hơn đáng kể so với giá trị tài sản ròng cơ bản Bitcoin trong thời gian dài. Các tổ chức có thể đăng ký mua GBTC với giá ngang bằng, khóa trong nửa năm rồi bán ra trên thị trường thứ cấp với mức phí bảo hiểm 20%–50%, một lượng vốn khổng lồ nhờ đó đổ vào Bitcoin, sinh ra các công cụ tài chính phức tạp. Từ năm 2021, phí bảo hiểm quỹ ủy thác nhanh chóng biến mất, các công cụ đòn bẩy tập trung rút lui, thị trường theo đó chạm đáy.
Chu kỳ này rất có thể sẽ lặp lại con đường tương tự.
Khi nào đáy thị trường sẽ đến?
Tôi không thể đưa ra thời gian chính xác, không ai có thể dự đoán chính xác đáy, chỉ khi nhìn lại sau sự kiện mới có thể xác nhận rõ ràng.
Nhưng có thể tập trung theo dõi một số tín hiệu tiền đề cho thấy đáy: Thứ nhất, giá cổ phiếu MSTR giảm xuống dưới giá trị tài sản ròng (NAV) giao dịch với mức chiết khấu, đại diện cho tâm lý thị trường chuyển từ tham lam sang hoảng sợ cực độ, là tín hiệu rõ ràng cho thấy gần đáy; Thứ hai, chỉ số Sợ hãi và Tham lam tiền mã hóa giảm xuống mức cực trị lịch sử, rơi vào vùng hoảng sợ cực độ, lúc này có giá trị bố trí; Thứ ba, tỷ lệ tài trợ hợp đồng Bitcoin liên tục âm, ý muốn bán khống của nhà đầu tư nhỏ lẻ vượt xa mua vào, tâm lý thị trường hoàn toàn bi quan.
Tóm tắt đơn giản: Hành trình giảm đến mức bi quan cực độ, cơ hội đảo chiều mới xuất hiện.
Hiện tại thị trường đang trong quá trình thanh lọc, sự biến động dây chuyền do STRC kích hoạt là một phần tất yếu của chu kỳ. Mỗi chu kỳ tiền mã hóa đều trải qua giai đoạn khó khăn nhưng cần thiết này để giảm đòn bẩy.
Với việc thị trường tiếp tục điều chỉnh thanh lọc, tôi tin chắc rằng đáy đã gần kề, thị trường bò mới sẽ mở màn vào mùa thu năm nay.
