撰文:ChandlerZ,Foresight News
6 月 25 日,比特币正式跌破 6 万美元关口,盘中最低触及 58030 美元,创 2024 年 10 月以来新低。ETH 同步跌至 1519 美元,SOL 报 65.99 美元,主流资产全线承压。
Coinglass 数据显示,过去 24 小时内超过 10 亿美元杠杆仓位被清算,其中多头占 7.88 亿美元。恐惧贪婪指数跌至 15,为极度恐惧区间。
距 2025 年 10 月创下的历史高点 126198 美元,比特币已回撤超过 53%,熊市延续至第 8 个月。
比特币在过去两年里的牛市逻辑里有两根关键支柱,一是 Strategy 为代表的 DAT 公司持续通过证券融资买入比特币的飞轮模式,二是美国现货 ETF 上线后带来的大规模机构资金流入。这两条通道共同构建了比特币上一轮牛市的需求基础。而当前的问题在于,这两根支柱正在同时松动。
Strategy 的融资飞轮持续失速
这轮下跌中,最值得关注的变量是全球最大企业比特币持有者 Strategy。
截止 6 月 21 日,Strategy 已持有 847363 枚比特币,平均成本约 75651 美元,按当前价格浮亏超过 146 亿美元。过去几年,公司的核心策略是通过发行股票和优先股融资,再持续买入比特币。这套「发行证券、买入比特币、推高币价、支撑股价、再发行证券」的循环使其成为比特币市场最稳定的机构买盘来源之一,也让 MSTR 股价在 2024 年一度突破 457 美元。
但这套飞轮的关键齿轮正在脱扣,2025 年 7 月,Strategy 通过 25 亿美元 IPO 发行了可变利率优先股 STRC,设计目标是锚定 100 美元面值交易,公司可按月调节股息率来维持锚定。STRC 被定位为面向大众市场的融资产品,希望吸引普通投资者以较低波动性间接参与比特币投资。
但 STRC 上市以来持续走弱,6 月 25 日跌至约 75 美元历史新低,较面值折价 25%。根据条款,STRC 跌破 95 美元会触发自动加息 0.5%,当前年化股息率已攀升至约 11.5%,年股息支出增加约 5300 万美元。公司现金储备约 14 亿美元,仅够覆盖一年多的股息支出。
Amina Bank 衍生品交易主管 Andreja Cobeljic 分析称,比特币本轮下跌的直接原因是市场周期走弱,但更深层的驱动力是 Strategy 战略公信力受到冲击。如果 STRC 持续无法回到面值,Strategy 通过这个渠道融资买币的能力将被大幅削弱,比特币市场过去两年最重要的增量资金来源可能就此中断。
分析师 Adam Livingston 以当前数据为起点,对 MSTR 进行三年压力测试,其模拟了一个极端情景,假设比特币在第 6 个月暴跌 55% 至 26611 美元,同时资本市场完全关闭,Strategy 无法发新股、发新债,也无法继续买入比特币。
在这个情景下,Strategy 的优先债务结构会迅速变得致命。优先股和债券都是固定美元索赔,币价暴跌时它们换算成 BTC 的数量会急剧膨胀。模型显示,优先债务的 BTC 等值索赔从 35 万枚飙升至 81.9 万枚,占总持仓的 96.7%,几乎吞掉整个比特币库存。留给普通股东的权益从 49.6 万枚塌缩至 2.8 万枚,MSTR 股价被模拟跌至 1.01 美元。与此同时,每月 1.677 亿美元的固定支出(优先股股息加债务利息)持续消耗现金,到第 9 个月现金耗尽,公司被迫开始卖出比特币来维持债务运转,3 年内累计卖出约 11.6 万枚。
但模型的结论是 Strategy 活下来了。假设比特币在 3 年后回升至 48498 美元,公司仍持有 73.2 万枚 BTC,MSTR 股价回到 51.86 美元,mNAV 恢复至 1.40 倍。Livingston 的判断是,真正的风险不是空头喊的「立即破产」,而是优先债务在币价暴跌时以 BTC 计价膨胀,暂时吞噬几乎全部普通股权益。 不过模型最终也没有得出「死亡螺旋」的结论。
机构撤退、宏观收紧、资金转向 AI
Strategy 的问题处在一个更大的资金撤退图景中。
美国现货比特币 ETF 在 6 月 24 日单日净流出 4.69 亿美元,其中贝莱德旗下 IBIT 占 2.39 亿美元,连续第 5 个交易日净流出。整个 6 月累计流出约 28 亿至 35 亿美元,构成自 2024 年 1 月产品获批以来最严重的持续资金外逃。
彭博 ETF 分析师 Eric Balchunas 近期表示,比特币过度依赖 ETF 与 Strategy(MSTR)相关叙事,市场不应将其视为比特币价值主线。他认为,两者应该是锦上添花,不应该是整块蛋糕。当 Strategy 的买盘放缓、ETF 通道同步失血,比特币的需求端就缺少了最关键的两个增量来源。
旧钱在走,新钱同样也进不来,宏观环境仍在持续收紧。6 月 25 日公布的 5 月 PCE 物价指数同比上涨 4.1%,创三年多最快增速,美联储维持利率在 3.50% 至 3.75% 不变,年内降息预期进一步推迟。同日美股先涨后跌,苹果因存储芯片短缺宣布多条产品线全球提价(最高 300 美元),股价暴跌 5.1%,拖累纳指从盘中涨 2.1% 转为跌超 1%。通胀居高不下意味着资金成本持续偏高,对依赖流动性预期的加密资产构成直接压制。
德意志银行指出,本轮下跌与以往周期的关键差异在于,散户新增买盘几乎枯竭,机构资金正在向 AI 大规模转移。 6 月 25 日,在比特币跌破 6 万、苹果重挫的同时,存储芯片板块全面上涨。美光涨 8.6%,闪迪涨 10.6%,SK 海力士因赴美上市计划一度暴涨超 10%。资金在 AI 基础设施和加密资产之间做出了方向性选择。
资金流出、新增买盘缺位、宏观压制,这些因素在同一周汇聚,构成了对 6 万美元支撑位的集中冲击。
百亿期权今日到期,行情或持续波动
上述压力之外,6 月 26 日还有一个即时催化剂,Deribit 将迎来约 100 亿美元名义价值的比特币期权到期,占当前未平仓合约总量的约 37%。看跌期权与看涨期权比率为 0.83,显示看涨押注仍占多数,但大部分看涨期权已处于价外状态,看跌期权则集中在 60000 至 65000 美元及 70000 至 75000 美元区间,意味着看跌押注更有可能获利。
Deribit 首席商务官 Jean-David Pequignot 表示,这是一个为中期高价而布局的期权组合,目前正面临现货价格下滑的考验。
Tesseract Group 资产管理部门负责人 Adam Haeems 指出,季度末流动性偏弱,走势可能先在任一方向超调,待做市商对冲平仓后回归均值,但更重要的考验将在 7 月首周季度合约清算及杠杆降低后到来。
