撰文：Chris Beamish、CryptoVizArt、Antoine Colpaert、Glassnode
编译：AididiaoJP，Foresight News
比特币在关键成本基础水平以下的挣扎反映出需求减弱和长期持有者的持续抛售。尽管波动性已降温且期权持仓相对平衡，市场现在取决于美联储会议预期，任何鹰派意外都可能重新造成波动性。
摘要
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比特币周末从 107K 美元至 118K 美元的供应集群反弹，模仿了先前创历史高点后的短暂性反弹，但长期持有者持续的卖出压力限制了后续上涨。
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市场继续在短期持有者成本基础（约 11.3 万美元）上方挣扎，这是看涨和看跌势头之间的关键战场。未能收复该水平增加了向活跃投资者实现价格（约 8.8 万美元）更深回撤的风险。
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短期持有者正在亏损退出，而长期持有者仍然是重度的抛压主力（约 -10.4 万 BTC/ 月），这表明信念正在减弱且供应持续被吸收。
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隐含波动率在 10 月份暴跌后已急剧降温，偏度趋于平缓，期权流反映出受控的上行空间和有节制的下行对冲。
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当前波动率的平静取决于美联储的下一个决定。鸽派结果将保持稳定，但任何鹰派意外都可能重新引发波动性和下行保护需求。
链上洞察
熟悉的反弹模式
上周末，在短暂跌至顶部买家供应集群（10.7 万 K 美元至 11.8 万美元）的下边界后，比特币上演了短暂的复苏。根据成本基础分布热力图，价格从接近 116K 美元的中线反弹，然后回落至约 113K 美元。
这种结构紧密反映了在 2024 年第二至第三季度和 2025 年第一季度观察到的创历史高点后的反弹模式，即临时反弹出现，但需求很快被上方供应吸收。在当前情况下，长期持有者的新一轮卖出进一步放大了该供应区的阻力，凸显了在高位获利了结继续限制上行势头。
艰难守住防线
周末反弹后，比特币短暂收复了短期持有者成本基础附近约 11.3 万美元的水平，该水平通常被视为看涨和看跌势头的分界线。维持这一阈值通常表明需求足够强劲，足以吸收持续的卖出压力。然而未能维持在该水平之上，尤其是在持续交易了六个月更高之后，表明需求正在减弱。
过去两周，比特币难以在该关键水平上方收周线蜡烛图，增加了未来进一步走弱的风险。如果这个阶段持续下去，下一个重要支撑位在活跃投资者实现价格约 8.8 万美元附近，该指标反映了活跃流通供应的成本基础，并且在之前的周期中通常标志着更深的修正阶段。
短期持有者压力
将分析扩展到投资者情绪，进一步的市场疲软很可能由短期持有者驱动，他们是现在亏损退出的顶部买家。短期持有者净未实现利润 / 损失指标通过衡量未实现利润或损失占市值的比例来帮助评估这种压力。
历史上，深度负值与市场底部形成区间之前的投降阶段相吻合。近期跌至 10.7 万美元将短期持有者净未实现利润 / 损失推至 -0.05，与典型的中期牛市修正期间的 -0.1 至 -0.2 范围，或深度熊市低点时的低于 -0.2 相比，这是一个轻微的损失。
只要比特币在 107K 美元至 117K 美元的顶部买家集群内交易，市场就处于微妙的平衡之中，尚未完全投降，但随着信念持续受到侵蚀，逐渐对多头不利。
长期持有者抛售
基于先前的观察，长期持有者的持续抛售继续拖累市场结构。长期持有者净头寸变化已降至每月 -10.4 万 BTC，凸显了自 7 月中旬以来最显著的一波抛售潮。
这种持续的卖出压力与市场上看到的更广泛的枯竭迹象一致，因为经验丰富的投资者继续在需求减弱的情况下实现利润。
历史上，主要的市场扩张只有在长期持有者从净抛售转变为持续积累之后才开始。因此该群体恢复净正流入仍然是恢复市场韧性和为下一轮牛市阶段奠定基础的关键先决条件。在这种转变发生之前，长期投资者的抛售很可能继续使价格走势承压。
为了衡量长期持有者抛售的强度，我们可以转向长期持有者转移到交易所的转账量（30 日简单移动平均线），该指标捕捉了经验丰富的投资者为潜在出售而转移的代币价值。该指标已飙升至每天约 2.93 亿美元，是自 2024 年 11 月以来普遍存在的 1 亿至 1.25 亿美元基准水平的两倍多。
如此高的转账活动表明长期投资者持续实现利润，增加了持续的卖方压力。当前模式与 2024 年 8 月非常相似，那段时间的特点是长期持有者积极支出，而价格势头正在放缓。除非这种转账流消退，否则现货需求将难以吸收持续的抛售，使市场在未来几周容易进一步降温。
链下洞察
期权市场降温
转向期权市场，近期数据显示，10 月 10 日暴跌后的波动率压力继续缓解。比特币的 30 天已实现波动率已降至 42.6%，较上周的 44% 略有下降，反映出价格走势更为平静。与此同时，代表交易者预期的隐含波动率下降更为剧烈，因为参与者解除下行对冲并减少保护需求。
较短期限的合约调整幅度最大，1 周期平值隐含波动率下跌超过 10 个波动率点至约 40%，而 1 个月至 6 个月期限的合约仅下滑 1-2 个点，维持在 40% 中期附近。这种期限结构的平坦化表明交易者预期近期冲击减少。
该曲线还暗示未来几个月预期波动率将缓慢攀升至约 45%，而非冲击式飙升。
偏度重置走低
隐含波动率的缓解也转化为 25-Delta 偏度的显著转变，该指标衡量看跌期权与看涨期权的相对成本。正偏度表明看跌期权交易存在溢价。在 10 月份的清洗之后，1 周期偏度飙升至 20% 以上，表明对下行保护的需求极度旺盛。自那以后，它已崩溃至中性水平，略有反弹但强度远低。
更长期限的合约，如 1 个月和 3 个月期限，也急剧重置，仅显示适度的看跌期权溢价。这种转变表明交易者已移除其大部分下行对冲。持仓现在更接近「温和看涨 / 双向」而非「恐慌新低」，与比特币近期价格走势中看到的更广泛稳定相一致。
选择性看涨持仓
随着偏度正常化，注意力转向交易者将权利金投向何处。看涨期权活动现在因行权价不同而显著变化。在 11.5 万美元行权价，净买入看涨期权权利金仍为正值，表明随着过去两周价格复苏，交易者持续为近期上行空间付费。相比之下，在 12 万美元行权价，卖出的看涨期权权利金超过了买入，导致净权利金为负。
这种设置反映了「温和反弹，非全面突破」的立场。交易者愿意为更接近现货价格的涨幅付费，但通过卖出更高行权价的看涨期权来为这些头寸融资。由此产生的看涨价差结构暗示了一种谨慎乐观的观点，寻求参与进一步上行，但对全面重新测试历史高点缺乏信心。
市场定价受控回撤
为了完善整体情况，我们可以转向市场的看跌期权方面。自 10 月 24 日以来，随着比特币推高，交易者一直在买入 11 万美元看跌期权，表明对近期下行保护的需求。与此同时，10.5 万美元看跌期权被更积极地卖出，表明参与者乐于通过在该较深行权价提供保险来收取权利金。
这种对比突显了一个预期浅度回撤而非另一波主要清算潮的市场。交易者似乎认为在当前水平附近盘整是可能的（在 11 万美元对冲），但认为完全跌破 10.5 万 K 美元的可能性较小。整体持仓支持了 10 月份去杠杆化最糟糕时期已经过去的观点，市场现在专注于区间交易和波动率收割，而非针对另一次急剧抛售进行防御性对冲。
结论：
链上格局继续反映出一个处于修正和重新校准的市场。比特币未能守住短期持有者成本基础之上，凸显了动能的消退以及短期和长期投资者持续的卖出压力。长期持有者抛售量增加和转移到交易所的高转账量突显了需求枯竭的阶段，表明市场可能需要延长盘整来重建信心。在长期持有者转回积累模式之前，上行复苏可能仍然受限。
转向期权市场，前端隐含波动率已急剧下降，偏度已正常化，期权流现在反映出受控的上行敞口和有节制的下行对冲。从结构上看，加密期权市场似乎正从危机模式过渡到重建模式，表明稳定性有所改善。
然而，下一个主要催化剂即将来临，即美联储会议。降息已被基本定价，这意味着鸽派结果很可能保持波动率受抑和偏度平衡。相反，如果美联储提供较小的降息或维持鹰派基调，短期隐含波动率可能重新走高，25-Delta 偏度可能随着交易者匆忙回购保护而扩大。实质上，市场当前的平静是有条件的，目前稳定，但如果美联储偏离预期，则很脆弱。
