要点：
- 比特币市场持续走强，创下 11.1 万美元的新高，这是本轮周期内的第三次新高。
- 投资者的盈利水平和卖出行为均显著提升，目前仍低于此前牛市高峰时的水平。
- 与交易所相关的交互大幅增加，目前约有 33% 的比特币链上交易量通过中心化交易场所进行。
- 衍生品领域活动也在增加，期货和期权市场的未平仓合约量均出现显著增长。
- 若比特币进一步上涨，12 万美元将成为关键区域。根据以往周期中链上价格模型的交叉情况，预计卖方压力将在此区域及其附近加速形成。
比特币突破新高
比特币市场依然强劲，达到 11.1 万美元的新高，这是本轮周期内第三次突破历史新高。从历史上看，价格发现阶段之后往往会伴随短暂的抛售，因为早期获利者会抓住机会在新高时退出并降低风险。
比特币迄今一直遵循这一模式，在最初突破后不久价格回落至 10.7 万美元，随后回升，并在本周剩余时间里在 10.8 万美元附近盘整。
在宏观经济形势严峻、地缘政治紧张局势加剧的背景下，比特币的表现优于大多数资产类别，使得整体前景充满不确定。在相对艰难的市场环境中，这种强劲的表现确实是一个令人振奋的信号。
来源：Glassnode
将当前周期的价格表现与之前周期相比，会发现尽管比特币的总市值规模相差几个量级，但结构上存在惊人的相似性。下图展示了自相对周期低点以来的表现：
- 2015 至 2018 年周期：+1076%
- 2018 至 2022 年周期：+1007%
- 2022 年及以后周期：+656%
考虑到如今比特币市值大幅增加，仍能与之前的周期走势如此接近，这是一项了不起的成就。这表明对比特币的需求规模与资产的增长速度保持同步。
来源：Glassnode
评估不同钱包规模的增持模式，可以看到新高往往会激发显著的增持。这将推动增持趋势得分向最高值 1.0 迈进。
值得注意的是，在 2024 年 3 月和 11 月分别创下 7 万美元和 10.7 万美元的历史新高时，增持压力均显著上升。这表明投资者在市场进入价格发现阶段时倾向于大量买入，但也显示出现有持有者在价格更高时倾向于获利了结。这种“羊群效应”凸显了市场参与者在关键心理价位和事件（如突破新高）时的趋同行为。
相比之下，上轮周期于 2021 年 11 月创下 6.9 万美元的历史高点，在价格达到峰值期间及之后都面临着巨大的增持压力。这最终标志着周期性顶部的到来，并在 2022 年开启了漫长的熊市。虽然强劲的增持通常是一个积极的信号，但重要的是要认识到，压倒性的共识行为并不总是未来方向的可靠指标（实际上可能是反向指标）。
来源：Glassnode
利润水平上升
随着市场重新进入价格发现阶段，市场参与者持有的未实现利润大幅上升。随着投资者盈利能力的提升，通常预计卖方压力会相应增加。随着价格上涨，需要更大规模的买方来吸纳流通中的代币，以维持市场的上行势头。
相对未实现利润这一指标是衡量市场整体账面利润规模的重要工具。目前，该指标已突破 +2σ 区间，这一水平在历史上通常与市场进入狂热阶段相吻合。这种环境通常伴随着波动率的大幅上升，且持续时间往往较短，仅有 16% 的交易日账面利润会超过这一水平。
来源：Glassnode
面对这种极为有利可图的状况，获利了结活动明显增加，这一点可通过“波动率调整后的净实现利润/亏损”指标观察到。
该指标以比特币为单位衡量已实现的盈利和亏损，将其与比特币不断增长的市值进行周期性对比，从而实现标准化。此外，该指标根据 7 天已实现波动率进行调整。
随着价格突破此前的历史高点，获利回吐现象显著增加，仅有 14.4% 的交易日出现更高值。这表明获利回吐有所增加，但尚未达到极端水平。
来源：Glassnode
这一结果也反映在 SOPR 指标上，该指标反映资产盈/亏程度，可用来判断资产的卖出价格是否高于买入价格。近期的历史新高导致锁定的盈利显著增加，平均每枚代币的利润为 +16%。对于投资者而言，盈利水平超过这一水平的交易日不到 8%，这表明投资者正在大规模转向获利了结活动。然而，尚未达到此前价格见顶期间所出现的那种极度狂热的水平。
来源：Glassnode
交易所活动增加
中心化交易所仍是交易和投机的主要场所，每天的资金流入流出量在 40 亿至 80 亿美元之间。交易所的充提量与链上结算的总交易量相比，可作为衡量投资者交易比特币意愿的工具。
自 2025 年初创下 10.9 万美元的历史高点以来，交易所交易量主导地位指标一直在上升，并且随着市场反弹，这一比例仍在持续攀升。目前，比特币网络上约 33% 的交易量与中心化交易所进行交互。
这标志着投资者需求和交易活动显著增加，与市场进入新的价格发现阶段相一致。
来源：Glassnode
通过将链上代币价格标记与 Glassnode 的中心化交易所地址标签相结合，可以估算出存入交易所的代币的平均盈亏情况。这可以更细致地洞察投资者情绪以及与交易所活动直接相关的交易行为。
目前，存入交易所的代币中，处于盈利状态的平均币种盈利约为 9300 美元，而处于亏损状态的平均币种亏损仅为 780 美元。这种差异表明当前的交易行为主要是利润驱动，反映出投资者情绪有了显著变化。
来源：Glassnode
平均盈利是亏损的 12 倍，两者之间的比率接近以往牛市最活跃阶段常见的极端水平。交易所平均盈亏比的极端水平进一步表明，市场正进入牛市的狂热阶段。
来源：Glassnode
衍生品杠杆水平上升
随着中心化交易所活动的增加，审视衍生品市场也变得愈发重要，这有助于了解在牛市环境中累积的杠杆水平。
自 4 月触及 7.4 万美元的局部低点以来，期货合约的未平仓合约量显著增长，从 368 亿美元增加到目前的 556 亿美元。仅在过去的 49 天里，就增加了 190 亿美元（增长 51%），这表明杠杆水平正在上升。
来源：Glassnode
与此同时，期权合约的未平仓合约量从 204 亿美元飙升至 462 亿美元，创下历史新高。258 亿美元的增长幅度明显高于期货市场的未平仓合约量增长。
期权未平仓合约的迅速增加反映出投资者群体的日益成熟，他们越来越多地利用期权合约来执行更复杂的策略，以优化其风险管理和交易头寸。
来源：Glassnode
ETF 资金流入依然强劲
现货 ETF 方面，自 4 月下旬以来，买方持续买入，且目前依然强劲。过去一周，ETF 每日资金流入量超 3 亿美元。
来自散户和机构投资者的这种大规模且持续的买入表明其对该资产仍充满信心，并且自 2024 年上线以来一直是推动市场屡创新高的重要动力。
来源：Glassnode
价格发现探索
随着比特币价格重新回归价格发现阶段，可以结合链上数据和技术指标来评估市场动量，并识别潜在的过热迹象。
111 日移动平均线（DMA）和 200 日移动平均线是评估比特币市场动量和趋势强度的常用技术指标。还可以用短期持有者成本这一链上指标来补充这些技术价格模型，该指标反映了市场新投资者的平均购入价格。从历史上看，这一水平一直是一个关键阈值，通常用于区分出局部牛市和熊市。
- 111 日移动平均线：9.18 万美元
- 200 日移动平均线：9.43 万美元
- 短期持有者成本：9.59 万美元
目前比特币价格远高于这三个关键水平，突显了自 4 月以来市场反弹的强劲态势。值得注意的是，这些价格水平在数值上非常接近，这种趋同在关键支撑区域形成了交汇，要想保持进一步的上涨势头，守住这一区域至关重要。
来源：Glassnode
此外，还可以利用 MVRV（市场价值与实现价值比率）来界定价格区间，从而突出与平均投资者成本的极端偏差。从历史上看，突破 +1σ 区间往往与长期宏观顶部形态相吻合。
- 已实现价格 +0.5σ：10.02 万美元
- 已实现价格 +1σ：11.94 万美元
目前，比特币价格在 +1σ 和 +0.5σ 区间内波动。这表明市场相对活跃，但在投资者未实现利润达到 +1σ 以上极端水平之前，比特币仍有进一步上涨的空间。这种极端水平通常会引发大规模的获利了结活动，从而导致卖方压力大幅增加。
来源：Glassnode
最后，可以利用短期持有者成本周围的 +0.5σ 和 +1σ 标准差区间，来评估局部过热状况。
- 短期持有者成本 +0.5σ：12.03 万美元
- 短期持有者成本 +1σ：13.57 万美元
从历史上看，价格在上述两个区间内波动了 467 天，在 +1σ 水平之上波动了 484 天，仅占比特币交易历史的 17.5%。这使得进入该区间的情况相对少见，通常作为局部价格走势的上限。
尽管 MVRV +1σ 水平通常与宏观顶部相关，但短期持有者成本基准（STH-CB） +0.5σ 和 +1σ 区间更能指示局部顶部的形成。综合运用这些模型能为识别市场过热状况提供一个可靠的框架。
来源：Glassnode
总结
比特币已达到 11.1 万美元的新历史高点，这是本轮周期中的第三次创新高。这一里程碑引发了市场主要板块的广泛活跃，表现为投资者盈利增加和获利了结、交易所互动增强、期货和期权未平仓合约显著增长以及现货 ETF 买方需求的持续增长。
随着市场进入价格发现阶段，12 万美元这一价位似乎成为关键的区域，预计卖方压力将在这一区域及其附近加速形成。
