比特币在数周内上涨了 15, 000 美元——但原因并非市场普遍认为的那样。一家“鲜为人知的”日本上市公司 Metaplanet 的股价反映的比特币隐含价值高达 596, 154 美元，是实际市价的五倍以上。与此同时，亚洲交易时段正悄然主导市场叙事，一种危险的净资产价值（NAV）扭曲正在市场表层之下酝酿。
波动性持续下行，散户资金流动发生变化，我们所观察到的信号与历史上的关键转折点高度相似。从日本的债券市场到货币流动再到加密货币代持工具（如 Metaplanet），有些异常正在发生——但尚未出现在主流新闻中。如果你正在寻找下一波大行情的起点，这份报告值得一读。
比特币 vs. MicroStrategy vs. Metaplanet —— 谁最可能被高估？
核心观点：
比特币无疑是 21 世纪最具颠覆性的创新之一，但围绕它的诸多误解依然广泛存在。其中一个最基本的原则 —— “Not your keys, not your coins”（没有私钥，就不是真正拥有比特币）—— 很少被真正重视。如今的市场，已远离中本聪提出的“点对点电子现金系统”的原初愿景。
现今，数十亿美元的散户资金通过各类金融工具试图获得比特币敞口，但其中许多工具往往需要支付高额溢价。在某些情况下，投资者甚至在无意中以 596, 154 美元 的价格购买比特币，而实际市价仅为 109, 000 美元，溢价高达 447% 。
我们的一些市场观点虽曾引发争议，但多次被市场验证为极具前瞻性。值得一提的是， 2022 年 12 月，我们曾指出 Grayscale 的 GBTC 相较于 NAV 出现 47% 折价（当时比特币价格为 18, 000 美元），并将其列为 2023 年的重点投资建议（同期建议还包括 Solana，当时价格为 13.70 美元），当时市场情绪极度悲观，普遍担忧经济衰退。
2024 年 1 月 29 日，我们发表观点称：“MicroStrategy 可能比比特币 ETF 更具投资价值”，当时该公司股价相较其比特币持仓价值有 7% 折价，有效捕捉到了其后续市值重估的起点。我们也在 2024 年 10 月 7 日 指出 MicroStrategy 有望实现突破，当时其股价为 177 美元（目前已涨至 380 美元）。
大多数人根本不了解净资产价值（NAV）为何物，更不知道自己可能在获得比特币敞口时，支付了极其高昂的溢价。
部分投资者认为，他们获得了某种上涨杠杆效应，这与华尔街向散户兜售金矿股时的逻辑类似：这些股票被包装成黄金价格上涨的杠杆性赌注，尤其在机构需要抛售股票给散户时更是如此。
目前 MicroStrategy 的股价隐含比特币价格为 174, 100 美元，虽然该溢价不算极端，但依然显著。毕竟，当市面上已有比特币 ETF 以实际市场价格（约 109, 000 美元）提供敞口，谁还会愿意支付如此高的价格？答案往往在于信息不对称、对 NAV 缺乏认知，或是营销话术奏效。
每当 MicroStrategy 向散户发行新股时，这些股票背后所代表的比特币价值仅占其股票价格的一小部分，公司便从中赚取差价，并将其包装成所谓的“比特币收益”。现有股东对此拍手称快，因为新进投资者实质上是以 174, 100 美元/枚 的价格间接购买比特币，而公司则用这笔资本以市场价格购入 BTC。从长期看，这将稀释每股的净资产价值（NAV），这部分成本全部由新股东承担。
尽管加密媒体将这一操作称为“金融工程的杰作”，但这种模式之所以成立，根本原因在于：大多数散户已不再直接购买完整的比特币，如今一枚 BTC 的价格已高于一辆新车（45, 000 美元以上）。自比特币价格突破这一心理门槛后，MicroStrategy 的 NAV 迅速上升，从而支撑其所谓的“比特币收益”策略——但从另一个角度看，这其实是“榨取散户为其比特币帝国融资”。
正如我们此前所指出的：随着波动性下降、MicroStrategy 的 NAV 被稀释，该公司通过增发股票来购买比特币的能力正在逐步受限。然而，在过去一个月中，该公司仍然设法购入了 价值 40 亿美元的比特币，这一操作几乎无人能及。相比之下，日本的 Metaplanet 尽管股价飙升，同期仅购入 2.83 亿美元 的比特币，目前持有 7, 800 BTC（账面价值约 8.45 亿美元），公司市值却高达 47 亿美元，对应每枚比特币隐含价格为 596, 154 美元。
鉴于其平均购入成本为 91, 343 美元/枚，只要比特币价格下跌 15% ，Metaplanet 的账面收益就会全部蒸发。须知，该公司一年前还只是市值 4, 000 万美元 的传统酒店企业。随着日元升值（美元兑日元汇率走低）、资本回流加剧、日本经济进入新阶段，外国游客减少可能将直接冲击其本业——酒店。
更值得注意的是，近期比特币上涨 15, 000 美元 的背后，主要发生在日本央行政策会议之后。会上，官方大幅下调经济增长预期，同时日本国债收益率飙升、国债拍卖需求疲软。而与此同时，亚洲多种货币（如新台币）大幅升值，尽管官员否认与特朗普政府进行过任何关于货币升值的谈判。
越来越多的证据表明，比特币的近期价格走势主要由亚洲交易时段驱动，可能是受到 Michael Saylor 关于比特币购入的暗示性推文，或日本散户活动激增所推动。过去 30 天，比特币整体涨幅为 16% ，但亚洲交易时段的涨幅高达 25% 。相对而言，美国市场时段几乎无贡献（价格横盘），而欧洲时段则录得 8% 跌幅。这进一步表明，亚洲目前是比特币定价的主导力量。若亚洲资金流开始减弱，比特币或将进入盘整期。
值得一提的是，Google 趋势显示日本并未出现广泛的比特币散户热潮，这说明 Metaplanet 股价的抛物线式上涨，可能是由少数投机性资金推动，而非全民热情所致。
在其当前的市值下，该股交易价格相当于其 NAV 的 5.47 倍，即 447% 的溢价，为套利交易提供了诱人机会。对冲基金可以通过一项配对交易表达市场观点：买入 5 枚比特币，同时做空价值 55 万美元的 Metaplanet 股票（约 70, 000 股，每股 1, 116 日元，按 USDJPY 142 计算）。这类交易的吸引力正在上升，尤其是在日本预计将在未来 12 个月内批准比特币 ETF 的背景下，届时 Metaplanet 的 NAV 溢价可能会大幅压缩，估值也将趋于理性。
尽管我们准确预测了比特币自 4 月 12 日开始的上涨行情，但我们认为当前价位已是获利了结的合理时机。如果比特币价格突破 105, 000 美元，交易者应考虑减持多头仓位。
期权市场已经发出预警信号：比特币的隐含波动率偏度（Skew）——即看涨期权与看跌期权之间隐含波动率的差值——已经降至近 -10% ，这表明市场对看涨期权的定价远高于看跌期权。换句话说，交易者正积极追逐上涨行情，而非为下跌风险进行对冲。在我们的经验中，如此极端的偏度水平往往反映出市场处于极度乐观的顶部情绪，是一种典型的反向信号。
我们的多个技术反转指标（如相对强弱指数 RSI 和随机指标）目前也已出现超买迹象，并开始向下反转，与比特币价格之间形成背离。当前比特币价格与我们趋势信号之间的差距已达 20, 000 美元，且该差距正在收窄，显示出市场动能正在减弱。我们自 4 月中旬起维持看多观点（当时属于逆势观点），但现在认为，减少风险敞口、等待更有利的再入场时机更加明智。
图表说明：比特币（左轴）与随机指标（右轴）——背离正在扩大
过去六周的涨幅固然惊人，但交易的核心是风险调整后的收益管理，而非盲目追逐趋势。在当前高估的水平下，最后一批买入 Metaplanet 的日本散户，可能将承担沉重代价。
结论：
现在是锁定部分利润的时机。我们在上周五建议买入 MicroStrategy 的看跌价差期权（put spread），截至目前该股已下跌 7.5% ，该策略已实现 66% 的收益。接下来，Metaplanet 看起来可能成为未来几个月内估值回调的下一个目标。通过对其进行与比特币的对冲做空，是一种有效表达这一判断的方式。
从更广泛的市场视角来看，随着 6 月的临近以及传统上夏季交投清淡期的到来，我们认为比特币本身也可能进入一段震荡整理期。当前阶段，更应关注利润兑现与风险控制，而非盲目追高。
