Note de la rédaction : Cette semaine, le rendement des obligations du Trésor américain à 30 ans a atteint environ 5,34 %, un plus haut niveau depuis 2007. Par la suite, la Secrétaire au Trésor américain, Bethannette, a annoncé un élargissement des rachats d'obligations à long terme, portant le montant maximum d'achat ponctuel pour certaines obligations à 10-30 ans de 20 milliards de dollars à au moins 40 milliards de dollars. Ces dispositions seront mises en œuvre entre le 9 septembre et le 4 novembre. Après l'annonce, les rendements à long terme ont reculé, le dollar s'est affaibli et les actifs à risque ont reçu un certain soutien.

En surface, il s'agit d'une opération de liquidité de taille modeste sur le marché obligataire. Des questions plus importantes méritent d'être discutées : pourquoi les taux d'intérêt à long terme américains sont-ils devenus suffisamment élevés pour nécessiter une attention plus active du Trésor ? Et le marché est-il en train de réinterpréter la « fonction de réaction politique » du Trésor face aux rendements à long terme ?

Dans « Beware the Bond », l'explication donnée par Trader Joe est que la récente vente d'obligations à long terme ne peut pas être simplement attribuée à l'inflation. Le déficit budgétaire continue de générer une offre d'obligations d'État, la demande de pays acheteurs traditionnels comme le Japon évolue, et les dépenses en capital liées à l'IA créent une offre importante d'obligations à long terme sur le marché du crédit. Ces forces combinées augmentent le volume d'actifs à longue durée que le marché doit absorber.

L'auteur compare en outre l'élargissement des rachats d'obligations à long terme par Bethannette à une version « Opération Twist (Opération de torsion) » du Trésor. Cette métaphore saisit l'objectif de « réduire l'offre de durée sur le marché », mais les deux ne sont pas équivalentes : l'Opération Twist de 2011, menée par la Fed, consistait à vendre des obligations courtes et acheter des obligations longues, avec pour objectif clair de réduire les taux d'intérêt à long terme et d'assouplir les conditions financières ; le programme actuel de rachat du Trésor est officiellement positionné pour améliorer la liquidité du marché secondaire et la gestion de trésorerie. Le point d'intérêt n'est donc pas les 40 milliards de dollars en soi, mais plutôt le fait que cet outil pourrait de plus en plus assumer à l'avenir le rôle de gestion des conditions financières à long terme.

Voici la traduction de l'article original :

Plus tôt cette semaine, le rendement des obligations du Trésor américain à 30 ans a atteint son plus haut niveau depuis 2007, les actions américaines ont cédé une partie de leurs gains, et le dollar a commencé à s'affaiblir.

Puis, Bethannette est intervenue.

Le Trésor américain a annoncé qu'il porterait le montant maximum d'achat ponctuel pour certaines obligations à long terme (10-30 ans) de 20 milliards de dollars à au moins 40 milliards de dollars, et l'exécuterait entre le 9 septembre et le 4 novembre. Après l'annonce, le rendement des obligations à 30 ans est retombé d'environ 5,34 % à environ 5,2 %, le dollar s'est encore affaibli, et le marché boursier s'est stabilisé.

Rendement des obligations du Trésor américain à 30 ans

La question est : s'agit-il simplement d'un ajustement temporaire pour la liquidité du marché obligataire, ou cela signifie-t-il que l'attitude des autorités américaines envers les taux à long terme est en train de changer ?

Pour comprendre cela, il faut d'abord répondre à une autre question : pourquoi le rendement à long terme est-il monté aussi haut ?

Pourquoi le rendement à long terme est-il monté aussi haut ? Le problème n'est pas seulement l'inflation

L'explication la plus intuitive est l'inflation.

Si les investisseurs craignent que l'inflation reste élevée à long terme, ils exigeront naturellement un rendement plus élevé sur les obligations d'État à long terme en compensation. Mais l'auteur estime que cela n'explique pas entièrement l'évolution récente.

Au moins selon les enquêtes auprès des consommateurs, les attentes d'inflation à long terme ne semblent pas s'être clairement emballées pour l'instant. L'enquête préliminaire d'août de l'Université du Michigan montre que les attentes d'inflation à un an sont passées de 4,2 % à 4,3 %, mais les attentes d'inflation à cinq ans restent à 3,3 %. En d'autres termes, les inquiétudes à court terme persistent, mais « le décrochage des attentes d'inflation à long terme » n'est pas actuellement la seule explication, et peut-être même pas la plus importante.

Source : Enquête auprès des consommateurs de l'Université du Michigan

Le rendement des obligations d'État à long terme ne reflète jamais seulement les futurs taux d'intérêt directeurs à court terme et l'inflation. La croissance économique, la prime de durée, l'environnement réglementaire, le montant des obligations que le Trésor doit émettre, et la volonté des assureurs, des caisses de retraite et des investisseurs étrangers de détenir des obligations américaines à long terme influencent tous les prix à long terme.

Et l'auteur estime que le point le plus notable actuellement est que l'offre d'obligations à long terme continue d'augmenter, tandis que la demande traditionnelle ne se développe pas en parallèle.

Le déficit budgétaire américain signifie que le Trésor a toujours besoin de se financer, et la manière dont ce financement est réalisé – via les bons du Trésor à court terme (T-bills), les obligations à moyen terme ou les obligations à 30 ans – affecte directement la quantité de risque de durée que le marché doit absorber.

Si le Trésor se finance davantage par des T-bills à court terme, cela réduit l'offre d'obligations à long terme que le marché doit digester, exerçant une pression relativement plus faible sur les rendements à long terme. Inversement, si davantage de financement passe par des titres à long terme comme les 10, 20 et 30 ans, le marché doit absorber plus de durée, et les rendements à long terme pourraient subir une pression à la hausse plus importante.

C'est aussi pourquoi la structure même des émissions de dette devient de plus en plus une variable macroéconomique.

Pourquoi le Trésor intervient-il maintenant ? Les 5,3 % à long terme commencent à affecter les conditions financières

Les obligations courtes peuvent soulager la pression à long terme, mais le coussin de liquidité s'amincit

Le problème est que les obligations courtes ne peuvent pas non plus être émises à l'infini.

Ces dernières années, lorsque le Trésor américain émettait massivement des T-bills, une source importante de financement provenait des fonds que les fonds du marché monétaire avaient placés dans l'outil de pension inversée de la Fed (ON RRP). Lorsque le rendement des obligations courtes devenait plus attractif, ces fonds pouvaient passer du RRP aux bons du Trésor, absorbant ainsi les nouveaux T-bills sans retirer de manière significative les réserves bancaires.

Mais aujourd'hui, ce coussin est presque épuisé. Les données de la Fed montrent que l'utilisation de l'ON RRP est proche de zéro la plupart des jours. Parallèlement, à la mi-2026, les réserves du système bancaire américain s'élevaient à environ 3,1 billions de dollars.

Au deuxième semestre 2025, la reconstitution à grande échelle du compte général du Trésor (TGA) a encore retiré des liquidités du système bancaire. Les données de la Fed montrent qu'après la résolution du plafond de la dette, le solde du TGA a augmenté d'environ 442 milliards de dollars, tandis que les réserves ont sensiblement diminué.

C'est aussi l'un des contextes qui a conduit la Fed à mettre fin au resserrement quantitatif (QT) fin 2025.

En octobre 2025, la Fed a annoncé qu'elle mettrait fin à la réduction de son bilan à partir du 1er décembre ; en décembre, elle a commencé les « achats de gestion des réserves » (Reserve Management Purchases ou RMP), acheter des bons du Trésor à court terme pour s'assurer que les réserves bancaires restent à un niveau « abondant ».

Ce type d'opération peut visuellement évoquer l'Assouplissement Quantitatif (QE), mais l'objectif politique est différent.

Le QE consiste généralement à acheter des obligations d'État à long terme ou des MBS, abaissant activement les rendements à long terme et assouplissant l'ensemble des conditions financières ; les RMP achètent principalement des titres courts comme les bons du Trésor, avec pour objectif officiel de maintenir des réserves bancaires suffisantes et le contrôle des taux courts, et non de fournir une stimulation macroéconomique. La Fed a également clairement souligné que les RMP ne représentent pas un changement d'orientation de la politique monétaire.

La préoccupation de l'auteur est que si le Trésor continue d'augmenter la proportion de financement par obligations courtes pour réduire l'offre d'obligations longues, alors lorsque les tampons de liquidité comme le RRP seront presque épuisés, les nouvelles émissions d'obligations courtes pourraient finalement entrer davantage en concurrence avec les réserves bancaires.

Dans ce cas, la Fed pourrait être obligée d'effectuer davantage d'opérations de gestion des réserves pour maintenir la liquidité du système. Cela crée une combinaison de politiques délicate : le Trésor minimise autant que possible la durée qu'il libère sur le marché, tandis que la Fed garantit la suffisance des réserves au niveau court.

Le Japon et l'IA changent la structure de l'offre et de la demande des obligations longues

L'autre aspect du problème à long terme est : qui va acheter ?

Le Japon a longtemps été le plus important investisseur étranger en obligations américaines. Les dernières données TIC du Trésor américain montrent qu'en juin 2026, le Japon détenait environ 1,116 billion de dollars d'obligations américaines, restant le plus grand détenteur étranger, mais une baisse d'environ 2,3 % par rapport à mai.

Parallèlement, les rendements des obligations japonaises à long terme augmentent.

Pour les institutions japonaises comme les compagnies d'assurance, les banques et les caisses de retraite, si les obligations japonaises elles-mêmes offrent des rendements de plus en plus attractifs, l'attrait marginal des obligations américaines à long terme peut naturellement diminuer, surtout après avoir pris en compte le coût de la couverture du risque de change sur le dollar.

Cela ne signifie pas que le Japon vendra nécessairement massivement et continuellement des obligations américaines, mais cela signifie qu'un acheteur structurel de longue date pourrait à l'avenir ne plus absorber la durée américaine aussi régulièrement qu'auparavant.

Et un autre concurrent vient de l'IA.

L'infrastructure de l'IA devient une histoire pour le marché du crédit, et non plus seulement pour le marché boursier. Les estimations de Goldman Sachs indiquent que depuis le début de l'année 2026, la chaîne d'approvisionnement liée à l'IA a émis près de 500 milliards de dollars de dette ; les hyperscalers du cloud ont eux-mêmes émis environ 194 milliards de dollars. Plus important encore est la structure des échéances. Cette année, environ 40 % des nouvelles émissions à plus de 15 ans sur le marché américain des obligations de qualité investissement provenaient d'entreprises de l'IA ou de financements liés à l'IA.

Cela signifie que les investisseurs traditionnels à longue durée, comme les caisses de retraite et les assureurs, ont plus de choix. Ils ne comparent plus seulement les obligations d'État américaines à 30 ans avec d'autres obligations souveraines, mais peuvent aussi acheter des obligations longues de qualité investissement d'Amazon, Google et autres grandes entreprises technologiques, ainsi que des actifs de crédit liés aux centres de données et aux infrastructures de l'IA.

Selon le cadre de l'auteur, cela clarifie le problème fondamental des obligations américaines à long terme : le Trésor doit vendre de plus en plus de dettes, tandis que d'autres actifs à long terme que les investisseurs mondiaux doivent absorber augmentent également rapidement.

L'Opération Twist version Trésor : 40 milliards de dollars, ce n'est pas grand-chose, le vrai changement est la réaction politique

C'est aussi dans ce contexte que Bethannette a élargi les rachats d'obligations à long terme.

Le programme régulier de rachat du Trésor américain a débuté en 2024, avec deux objectifs officiels : améliorer la liquidité du marché secondaire et effectuer la gestion de trésorerie.

Parmi ceux-ci, les rachats de soutien à la liquidité achètent principalement d'anciennes obligations peu liquides, dites off-the-run. En se positionnant comme acheteur potentiel régulier de ces obligations, le Trésor espère aider les négociants à libérer leurs stocks et améliorer la capacité à négocier ces anciennes obligations. (U.S. Department of the Treasury)

Par conséquent, d'un point de vue institutionnel, ce n'est pas un outil de QE conçu pour abaisser le rendement des obligations à 30 ans.

De plus, un montant ponctuel d'au moins 40 milliards de dollars reste modeste par rapport à un marché obligataire américain de plus de 30 billions de dollars. Reuters note également que le marché considère généralement que cette ampleur est insuffisante pour résoudre des problèmes structurels tels que le déficit budgétaire et l'augmentation de l'offre à long terme.

Mais ce qui intéresse vraiment l'auteur, ce n'est pas l'ampleur, mais l'intention politique.

Auparavant, le Trésor pouvait souligner que les rachats n'étaient qu'un outil de liquidité du marché ; aujourd'hui, alors que le rendement à 30 ans s'approche rapidement de ses plus hauts niveaux en vingt ans, le Trésor élargit immédiatement les rachats d'obligations à long terme. Le marché commence naturellement à se demander : à l'avenir, si le long terme continue de s'emballer, le Trésor ajustera-t-il encore davantage les rachats et la structure des émissions ?

C'est précisément la raison pour laquelle l'auteur appelle la politique actuelle la version « Opération Twist (Opération de torsion) » du Trésor.

Note : L'Opération Twist, parfois appelée « Opération de torsion » ou « allongement de la durée ». Son cœur ne consiste pas à « imprimer plus d'argent », mais à ajuster la structure par échéance des obligations détenues par la banque centrale : vendre des obligations courtes et acheter des obligations longues, afin de réduire les taux d'intérêt à long terme.

L'Opération Twist classique de 2011 a été menée par la Fed : la Fed a vendu ou laissé arriver à échéance des obligations courtes, tout en achetant un montant équivalent d'obligations à 6-30 ans, prolongeant ainsi la durée du portefeuille sans augmenter la taille du bilan, réduisant ainsi les obligations d'État à long terme détenues par le secteur privé et abaissant les taux d'intérêt à long terme.

Ce qui se passe aujourd'hui n'est pas la même opération. Le Trésor n'effectue pas de « vente de court terme et achat de long terme » au sens strict comme la Fed à l'époque, et l'élargissement des rachats est toujours officiellement défini comme un outil de gestion de la dette et de liquidité. Mais du point de vue de l'offre de durée sur le marché, il y a une direction similaire : si le Trésor rachète davantage d'anciennes obligations longues tout en concentrant davantage la pression de financement net sur le court terme, la durée nette que le marché privé doit absorber pourrait diminuer relativement.

C'est ce que l'auteur appelle « l'Opération Twist version Trésor ». Plus précisément, c'est actuellement une interprétation du marché, et non un nouveau cadre politique établi.

Cette approche peut-elle contenir le long terme ? Les risques pourraient se déplacer vers le dollar et l'inflation

Alors, dans quels cas cette politique continuerait-elle à s'intensifier ? L'auteur estime qu'au lieu de chercher un seuil absolu, une « ligne rouge » pour le rendement à 30 ans, il est préférable d'observer la vitesse de la hausse du rendement. Le fait que le rendement à 30 ans soit à 5,2 % ou 5,3 % en soi pourrait ne pas suffire à déclencher un changement politique ; mais si le marché commence à enregistrer des hausses rapides consécutives d'environ 10 points de base, cela signifierait que l'ordre des transactions et la demande se détériorent clairement, et la probabilité d'une intervention plus poussée du Trésor ou de la Fed augmenterait.

Parallèlement, les rendements des obligations longues entrent de plus en plus directement en concurrence avec les actions pour attirer des capitaux. Selon les données au moment de la publication de l'article de l'auteur, le rendement nominal des obligations à 30 ans était d'environ 5,2 %, le rendement réel correspondant des TIPS à long terme approchait 3 % ; en comparaison, le rendement des bénéfices du S&P 500 était d'environ 3,8 %.

Les deux ne peuvent pas être comparés directement – le rendement des bénéfices n'est pas un rendement sans risque, et les bénéfices des entreprises peuvent aussi croître ou baisser à l'avenir – mais lorsque le rendement réel sans risque à long terme atteint un niveau aussi élevé, le coût d'opportunité que la valorisation des actions doit supporter augmente clairement.

Par conséquent, ce qui est vraiment important dans l'opération de Bethannette, ce n'est probablement pas d'avoir temporairement ramené le rendement à 30 ans d'environ 5,3 % à environ 5,2 %.

C'est plutôt que le marché obtient pour la première fois un nouvel échantillon d'observation : lorsque les rendements américains à long terme augmentent rapidement, le Trésor va-t-il de plus en plus réagir activement en ajustant les volumes de rachat et la structure des échéances de la dette ?

Si la réponse devient progressivement « oui », alors ce qui influencera le dollar, les actions américaines, l'or et les obligations d'État à long terme à l'avenir ne sera pas seulement la fonction de réaction de la Fed, mais aussi cette couche supplémentaire du Trésor.

Mais cette logique a aussi ses limites. Si la hausse du long terme est principalement due à un déséquilibre entre l'offre et la demande d'obligations, réduire la durée que le marché doit absorber pourrait soulager la pression ; mais si les attentes d'inflation augmentent à nouveau clairement, alors continuer à élargir les rachats et augmenter le financement par obligations courtes pourrait faire craindre au marché que la politique abaisse artificiellement les conditions financières.

Par conséquent, ce qu'il faut vraiment observer ensuite, ce n'est pas seulement si le Trésor augmentera encore les rachats, mais aussi si les attentes d'inflation, la structure des émissions d'obligations d'État à long terme, la demande étrangère et la vitesse de fluctuation des rendements à long terme évoluent simultanément.

Ce n'est que si ces variables continuent de pointer dans la même direction que le jugement de l'auteur selon lequel « le Trésor est en train de prendre en charge une partie de la gestion des conditions financières à long terme » sera davantage vérifié.