Auteur : Investissement de marée
I. Le marché a changé de scénario
Le marché est récemment à la fois excité et un peu nerveux. SpaceX a réalisé une très grosse introduction en bourse de 750 milliards de dollars, OpenAI et Anthropic seraient également en préparation de leur propre entrée en bourse. Parallèlement, Alphabet prévoit une augmentation de capital de 800 milliards de dollars, et Meta organise aussi un nouveau financement.
Honnêtement, en voyant autant de géants demander de l'argent au marché simultanément, peu de gens peuvent rester calmes. Mais interpréter cela comme le sommet de l'IA est un peu trop simpliste, cela ressemble davantage au passage de l'IA à l'acte suivant.
Ces deux dernières années, le marché misait sur l'explosion de la demande et l'imagination industrielle, se demandant si l'IA allait vraiment décoller. En 2026, la question est devenue : cette intensité d'investissement peut-elle encore durer longtemps ?
Wu Shaokang, fondateur de Tidal Investment, déclare : « Le marché ne voit toujours que les variables rapides, mais ce sont souvent les variables lentes qui déterminent l'orientation du cycle. »
À mi-2026, nous restons optimistes quant à la chaîne industrielle de l'IA. Mais l'optimisme d'aujourd'hui ne peut plus s'appuyer uniquement sur l'imagination. Il y a deux ans, parler d'IA, c'était parler de modèles, d'AGI, mais aujourd'hui, si l'on en reste là, le marché n'achète peut-être plus.
II. L'argent est investi, et de plus en plus intensément
Comment juger si un cycle est terminé ? Regardez si ceux qui investissent continuent à le faire. En examinant les comptes des cinq principaux fournisseurs de cloud, la réponse est assez claire.
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Alphabet : Capex 2025 de 900 milliards de dollars, objectif 2026 relevé à 1800 milliards.
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Amazon : Capex 2025 de 1300 milliards de dollars, objectif 2026 relevé à 2000 milliards.
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Les trois autres suivent la même tendance : Meta vise 1400 milliards en 2026, Microsoft 1900 milliards, Oracle approche les 600 milliards pour l'exercice 2026.
Ces chiffres étalés font un peu peur. On pensait que le point fort de ces géants d'Internet était leur excellente trésorerie et leurs réserves de cash. Mais aujourd'hui, face à l'IA, même eux commencent à tendre plus activement la main au marché. Outre l'augmentation de capital de 800 milliards, Alphabet a aussi émis une dette de taille conséquente l'année dernière. L'infrastructure de l'IA est devenue si importante que même les entreprises à la meilleure trésorerie doivent réorganiser leur structure de capital.
L'argent continue d'être investi, il n'y a aucun doute là-dessus. La question est : combien de temps cet investissement peut-il encore durer ?
III. Pourquoi ce cycle d'investissement ne peut pas s'arrêter
La plus grande crainte ? Que le Capex atteigne son sommet, que ce cycle ressemble aux précédents cycles d'achat de matériel informatique, bouclés en deux ou trois ans, suivis d'une longue période de digestion. Serveurs, smartphones, PC, beaucoup de cycles matériels ont fonctionné ainsi : la demande augmente d'abord, puis la production s'étend, les stocks s'accumulent, et dès que l'aval ralentit, toute la chaîne industrielle se fait dévaluer.
Cette inquiétude est valable pour les cycles passés. Mais ce cycle de Capex lié à l'IA n'est probablement pas si simple.
D'abord, l'argent va dans trop d'endroits. L'argent des fournisseurs de cloud, bien qu'appelé Capex, ne correspond pas du tout à la même chose une fois décomposé : calcul, mémoire, réseau, électricité, chaque couche a son propre rythme d'expansion et ses propres goulets d'étranglement. Et en ingénierie, une fois le chantier lancé, s'arrêter à mi-chemin coûte souvent plus cher que de continuer à investir.
Encore plus critique, les goulots se déplacent des puces vers davantage de contraintes physiques. La pénurie de puces peut être rattrapée par l'expansion de la production, mais pas l'électricité, les transformateurs, les armoires à haute densité de puissance. Rien que l'accès au réseau électrique peut prendre des années de délai.
De plus, le Capex ne se résume plus aux GPU. La chaîne d'approvisionnement envoie un signal clair : Eaton, qui fait de la distribution électrique, a vu ses commandes de centres de données au Q1 2026 augmenter de 240% en glissement annuel.
Des commandes massives de transformateurs, d'onduleurs, de refroidissement liquide, de gestion thermique, d'intégration d'armoires n'apparaissent que lorsque les fournisseurs de cloud sont décidés à construire des campus. Le fait que ces commandes éclosent simultanément montre que ce Capex repose sur des chantiers concrets en cours.
En considérant ces éléments ensemble, vous comprenez que ce cycle d'investissement n'est pas près de s'arrêter.
IV. De quoi le marché s'inquiète-t-il réellement ?
Optimisme mis à part, le marché a deux inquiétudes immédiates que nous ne pouvons ignorer.
Inquiétude 1 : Le Capex augmente plus vite que les revenus, le ROI pourra-t-il se matérialiser ?
La croissance du Capex des cinq principaux fournisseurs de cloud en 2025 a dépassé celle de leurs revenus. Les amortissements d'Alphabet sont passés de 15,3 milliards en 2024 à 21,1 milliards en 2025, une hausse de 38% en un an, impactant déjà directement le compte de résultat. Amazon l'a clairement indiqué dans ses résultats, la baisse du FCF est due aux investissements en IA qui ont fait grimper les immobilisations.
Une idée répandue dit que lorsque la croissance du Capex dépasse celle des revenus, c'est le signal que le ROI a atteint son pic. Ce n'est pas faux, mais appliqué au business du cloud, c'est un peu simpliste. AWS, Azure, GCP ont aussi connu des phases, au début des années 2010, où le Capex dépassait largement les revenus, pour finalement récupérer l'argent grâce à la monétisation à l'échelle. La différence avec ce cycle de Capex lié à l'IA est sa densité capitalistique plus élevée, et le recouvrement dépend de la capacité future à monétiser les charges de travail d'IA.
Bien sûr, nous ne sommes pas non plus optimistes les yeux fermés. Pour nous faire changer d'avis, il faudrait au moins voir certaines choses : les fournisseurs de cloud commencer à réduire leurs prévisions de Capex, l'annulation ou le report de commandes, ou des revenus et une utilisation des produits d'IA inférieurs aux attentes. À mi-2026, aucune de ces choses ne s'est encore produite.
Le risque sur le ROI existe évidemment, mais les faits actuels penchent davantage en faveur de l'optimisme. Quand les données commenceront vraiment à se dégrader, il sera temps de revoir notre jugement, nous n'en sommes pas encore là.
Inquiétude 2 : Est-ce un remake de l'an 2000 ?
La bulle de l'an 2000, comment a-t-elle finalement éclaté ? À l'époque, la demande augmentait aussi, que ce soit le nombre d'internautes ou le trafic, année après année. Le problème venait en réalité du côté de l'offre.
Une rumeur populaire disait que le trafic Internet doublait tous les 100 jours. Les compagnies de télécoms ont cru à cette courbe et ont enfoui de la fibre optique à tout va le long des voies ferrées et des routes. La fibre a un avantage : une fois la tranchée creusée, y mettre plus de câbles ne coûte pas beaucoup plus cher. Alors, ils ont tout simplement prévu la capacité pour plus d'une décennie, plusieurs dizaines d'entreprises creusant en parallèle, chacune de son côté. Le résultat fut une offre largement supérieure à la demande. Le prix de la fibre enfouie s'est effondré, et il a fallu dix ans pour que la croissance du trafic la remplisse. Les entreprises de l'époque n'ont pas pu tenir jusque-là.
Ce cycle-ci comporte évidemment aussi une part de bulle. Tout grand cycle en a, certaines entreprises surfent sur la vague de l'IA, et certains investissements paraîtront excessifs avec le recul.
Mais du côté de l'offre, cette fois, c'est l'inverse, car ce dont l'IA a besoin n'est pas aussi simple qu'enfouir un tuyau. Les transformateurs sont des équipements lourds sur mesure, bloqués par les tôles en acier au silicium et de longues procédures d'approbation. L'accès au réseau électrique ne peut pas non plus être étendu en parallèle comme creuser des tranchées, il faut faire la queue derrière le réseau public, parfois pendant des années. Plus important encore, on ne peut pas pré-poser l'électricité comme la fibre, on ne peut pas étaler aujourd'hui l'électricité dont on aura besoin dans dix ans.
Ainsi, un effondrement du type de l'an 2000 est peu probable dans ce cycle-ci.
V. La pièce de l'IA n'est pas finie
Ces derniers jours, SpaceX a fortement reculé par rapport à ses sommets, tombant même sous le cours de clôture de son premier jour d'introduction en bourse, ce qui a rendu le marché nerveux. Voir autant de géants tendre la main au marché simultanément peut facilement inquiéter et faire craindre que l'IA ait atteint son sommet.
Mais nous ne le voyons pas ainsi.
Si les géants lèvent maintenant massivement des fonds, c'est parce que la pièce doit continuer et que les obstacles deviennent plus nombreux à mesure qu'elle avance. Regardez les cinq fournisseurs de cloud, aucun n'a réduit ses objectifs de Capex pour 2026, tous les ont augmentés. Plus loin, les transformateurs mettent quatre ans à être livrés, les centres de données attendent des années pour être connectés au réseau. Ces obstacles ne seront probablement pas facilement surmontés simplement en investissant plus.
Alors, cette vague de financements, bien qu'impressionnante, n'est en réalité qu'une pause à la mi-temps.
Ne criez pas trop vite au sommet, la pièce de l'IA n'est pas terminée, elle a simplement changé de scénario.
