Auteur original : Liam 'Akiba' Wright
Compilation originale : Saoirse, Foresight News
Les actions privilégiées émises par les entreprises de réserve de Bitcoin ne sont plus de simples actifs de rendement, mais sont devenues une mesure de crédit pour tester la solidité des bilans des entreprises du Bitcoin. Bien que l'attention du marché reste concentrée sur Strategy, les données divulguées par Strive, la septième plus grande entreprise cotée en actions de Bitcoin au monde, montrent clairement l'impact réel de la contagion des risques : une autre entreprise de réserve de Bitcoin détient des actions privilégiées de Strategy, et les fluctuations de valeur de cette participation sont devenues un signal clair de la pression du marché.
Dans un document publié le 29 juin, Strive a révélé qu'entre le 18 juin et le 26 juin, le nombre d'actions STRC qu'il détient, soit 505 000 actions, n'a pas changé, mais la juste valeur de cette participation est passée de 44,738 millions de dollars à 37,658 millions de dollars.
En seulement 8 jours, sans aucun ajustement du nombre d'actions, la valeur de la participation s'est évaporée de 7,08 millions de dollars. Selon une estimation simple basée sur la juste valeur déclarée, la valorisation par le marché des actions STRC détenues par Strive est passée d'environ 88,59 dollars par action à 74,57 dollars par action.
Ce document de divulgation ne prouve pas que l'entreprise est en situation d'insolvabilité, forcée de vendre des actifs ou que sa structure de capital est totalement défaillante, mais il révèle un fait plus critique : même en l'absence de crise majeure, le risque lié aux actions privilégiées des réserves de Bitcoin peut se transmettre, via les participations croisées entre entreprises, aux bilans d'autres sociétés.
Au 26 juin, Strive détenait toujours 19 864 Bitcoins, possédait 141,7 millions de dollars en espèces et équivalents, et avait 7 829 502 actions privilégiées SATA en circulation. Mais le signal clair de ce rapport financier ne réside pas dans sa propre échelle d'actifs, mais dans le fait que son exposition aux actions privilégiées de Strategy a complètement changé la logique d'évaluation des investisseurs pour l'ensemble du secteur.
Il existait déjà des débats sur le produit STRC émis par Strategy : les investisseurs le considèrent-ils comme un actif à rendement stable, ou comme un actif de crédit à haut risque lié au cours du Bitcoin, à la liquidité du marché et à la capacité de Strategy à payer des dividendes. La divulgation de Strive rend cette question encore plus pressante.
Le fait que différentes entreprises de réserve de Bitcoin détiennent mutuellement des actions privilégiées les unes des autres crée un canal de transmission des risques clairement visible entre sociétés. Dès que le STRC se négocie avec une décote, Strive enregistre une perte d'actif dans la juste valeur de son propre bilan ; si par la suite les actions privilégiées SATA émises par Strive font également l'objet de doutes de la part du marché, celui-ci pourra juger clairement si la pression actuelle est un problème isolé à une seule entreprise ou s'il s'est déjà propagé à tout le secteur via le modèle de financement par actions privilégiées.
Le principal argument de vente initial de ce type d'actions privilégiées de réserve était un rendement stable, une valeur nominale fixe et des dividendes réguliers, ce qui les rendait très attractives pour les investisseurs recherchant une stabilité. Mais lorsque l'attention du marché se tourne vers le taux de décote par rapport à la valeur nominale, la couverture par les réserves de trésorerie, les mécanismes d'ajustement des dividendes, le rachat d'actions et les ventes d'actifs potentielles, les caractéristiques de négociation de ces titres se transforment complètement en celles d'actifs à risque de type crédit.
La question centrale qui préoccupe le plus les investisseurs aujourd'hui est devenue : l'émetteur dispose-t-il de suffisamment de liquidités, de canaux de financement fluides et de suffisamment de liquidités en Bitcoin pour garantir la crédibilité du paiement des dividendes ?
La moins-value de 7,08 millions de dollars en 8 jours sur les actions privilégiées STRC détenues par Strive expose les risques de participations croisées dans le secteur, tout en listant l'ensemble des outils utilisés par Strategy pour stabiliser la situation (réserves de trésorerie, dividendes élevés, vente de bitcoins, émissions nouvelles, etc.), superposés au contexte de marché où la valorisation équitable du STRC par un organisme tiers n'est que de 49,887 dollars et où le prix actuel du Bitcoin est bien inférieur au coût moyen de détention de l'entreprise. Cela souligne la nécessité de suivre de près la décote des actions privilégiées, la capacité de couverture des dividendes et les ventes de Bitcoin pour évaluer l'évolution des risques du secteur.
Le nouveau plan opérationnel de Strategy : l'essence est la gestion du risque de crédit
Le document réglementaire déposé par Strategy le 29 juin confirme davantage ce changement de logique. L'entreprise a lancé un cadre de capital de crédit numérique, accompagné de politiques comprenant des règles de gestion des réserves en dollars, un plan de dividendes révisé pour le STRC, un programme de rachat d'actions privilégiées, un programme de rachat d'actions ordinaires et un plan de monétisation du Bitcoin. Cette combinaison d'outils est spécifiquement conçue pour faire face à une structure de capital sous pression.
Strategy a révélé qu'au 28 juin, ses réserves en dollars s'élevaient à 2,55 milliards de dollars ; le conseil d'administration a imposé que la direction doit conserver au moins suffisamment de réserves de trésorerie pour couvrir les dividendes annuels des actions privilégiées et les charges d'intérêts des 12 prochains mois, sauf autorisation spécifique du conseil pour abaisser ce seuil. Le document précise également que ces fonds de réserve peuvent être complétés par la vente de jetons via le plan de monétisation du Bitcoin ou par d'autres opérations sur les marchés de capitaux.
Cette réserve est cruciale car Strategy a relevé le dividende annuel régulier du STRC à 12 %, versé mensuellement en deux fois, applicable à compter du 1er juillet et pour toutes les dates d'enregistrement ultérieures. L'entreprise a annoncé pour les cycles de règlement du 31 juillet et du 15 août un dividende en espèces de 0,5 dollar par action, sous réserve des conditions de l'accord d'émission du STRC.
L'augmentation des dividendes peut soutenir à court terme ce produit de rendement, mais elle soulève une nouvelle question : si le titre continue de se négocier avec une décote, ce dividende élevé pourra-t-il être maintenu à long terme ?
Strategy a clairement défini la logique d'interaction des politiques : le plan de dividendes du STRC prendra en compte le prix du marché secondaire du STRC, le rendement global du marché, les écarts de crédit, le prix et la volatilité du Bitcoin, le taux de couverture des réserves, l'environnement des marchés de capitaux et la structure de capital globale de l'entreprise. Le document souligne également que le paiement des dividendes du STRC n'est pas une garantie rigide et que les dividendes ne seront pas augmentés unilatéralement simplement parce que le cours du STRC est inférieur à sa valeur nominale.
L'ensemble du système de politique relève entièrement d'une logique de gestion active du crédit. L'entreprise a également autorisé une enveloppe maximale de 1 milliard de dollars pour racheter ses propres titres de crédit numérique, le STRC étant la cible prioritaire si la direction estime qu'un rachat peut accroître la valeur de l'entreprise et optimiser sa structure de capital ; une autre enveloppe de 1 milliard de dollars est approuvée pour le rachat d'actions ordinaires de classe A. Cette autorisation de rachat n'implique pas que l'entreprise doive l'exécuter, mais elle montre clairement tous les outils dont la direction dispose si le risque de décote continue de s'aggraver.
Dans le même cadre de capital, la vente de Bitcoin est également incluse comme mesure officielle de réponse. Le conseil d'administration a approuvé un plan de monétisation du Bitcoin, permettant de lever jusqu'à 1,25 milliard de dollars en complétant les réserves en dollars grâce à la vente de Bitcoin ; si la direction estime que cette méthode est préférable à l'émission d'actions ordinaires ou à d'autres opérations sur les marchés de capitaux, elle peut utiliser les fonds issus de la vente de bitcoins pour compléter le paiement des dividendes et des intérêts des actions privilégiées, et également financer les rachats d'actions.
L'entreprise précise que ce plan n'oblige pas à vendre du Bitcoin, mais cette autorisation change radicalement le récit du marché : cette entreprise, dont l'activité principale était d'accumuler du Bitcoin, dispose désormais d'un canal officiel pour utiliser ses actifs en Bitcoin pour stabiliser son système de crédit.
Calcul de la juste valeur : la durabilité des dividendes mise à l'épreuve
Le calculateur de juste valeur du STRC publié par l'organisme tiers Farside explique pourquoi le débat du marché s'est déjà éloigné du simple rendement apparent. CryptoSlate a consulté les données de cet outil le 7 juillet, et dans les conditions de calcul prédéfinies, la valeur actuelle nette par action du STRC n'était que de 49,887 dollars ; le modèle de calcul suppose par défaut un taux d'intérêt nominal initial de 11,50 %, puis une baisse à 3,60 % à partir du 33ème mois.
Ce calcul repose sur une hypothèse-clé : que l'entreprise continue de fonctionner normalement et de verser intégralement les dividendes de manière permanente. Cette valorisation n'est pas le prix officiel donné par Strategy et ne doit pas être confondue avec la politique de dividendes du STRC à 12 % annuels annoncée par Strategy, mais elle reflète clairement la variable centrale qui intéresse réellement les investisseurs en actions privilégiées : la valorisation dépend fortement de la durabilité des dividendes, du taux d'actualisation et de la capacité de l'émetteur à continuer à payer les intérêts malgré les fluctuations du cours du Bitcoin et des marchés de capitaux.
L'environnement général du marché du Bitcoin amplifie encore cette épreuve de crédit. Les données de prix du Bitcoin de CryptoSlate montrent qu'au 8 juillet, le Bitcoin valait environ 62 000 dollars, avec une baisse de 1,8 % sur 24 heures, une hausse de 5,5 % sur 7 jours, une capitalisation totale de 1,24 billion de dollars, et une part du Bitcoin dans la capitalisation totale du marché crypto de 58 %.
Mais les données de détention de Bitcoin de Strategy au 28 juin montrent que l'entreprise détient 847 363 Bitcoins, avec un coût moyen de détention de 75 651 dollars. Bien que le prix actuel du marché, bien inférieur au coût moyen, ne force pas l'entreprise à vendre immédiatement, cela explique pourquoi le marché suit de près les politiques de réserve, les mécanismes d'émission à la demande et les clauses liées à la monétisation du Bitcoin.
Les données d'émission à la demande (ATM) de Strategy illustrent clairement que ce modèle économique dispose encore d'une marge de financement suffisante. Entre le 22 et le 28 juin, l'entreprise n'a pas émis d'actions privilégiées via le canal ATM, n'ayant vendu que 12 669 017 actions ordinaires MSTR, levant ainsi 1,1524 milliard de dollars nets ; les plafonds d'émission restants étaient respectivement de : 17,5108 milliards de dollars pour les actions privilégiées STRC et 24,2575 milliards de dollars pour les actions ordinaires MSTR, accompagnés d'autres plans d'émission d'actions privilégiées.
L'ensemble du modèle économique dispose encore de multiples outils d'amortissement, mais la question clé est : quel prix faudra-t-il payer pour utiliser ces outils lorsque les investisseurs exigeront un rendement plus élevé, que les titres seront fortement décotés ou qu'il faudra des actifs de garantie plus solides ?
Deux scénarios pour juger si le risque se propage complètement
Actuellement, le marché évalue la suite des événements selon deux logiques principales :
Scénario 1 : Le risque est limité, n'affectant que Strategy
L'amplitude de la décote du STRC se réduit, les réserves en dollars et la politique de dividendes stabilisent le sentiment du marché, le plan de monétisation du Bitcoin reste un plan de secours, la dépréciation d'actifs de Strive n'est qu'un choc temporaire unique dû aux participations croisées, les autres entreprises de réserve du secteur ne sont pas touchées, et la pression reste concentrée uniquement sur Strategy elle-même.
Scénario 2 : Propagation complète du risque
Le STRC maintient une décote profonde à long terme, l'augmentation des dividendes n'apaise pas le marché ; l'entreprise dépend de plus en plus du canal d'émission à la demande d'actions ordinaires, le plan de monétisation du Bitcoin passe de l'autorisation à la mise en œuvre réelle de ventes ; simultanément, les actions privilégiées SATA émises par Strive subissent également une pression et ne sont plus considérées comme un produit indépendant, mais sont classées par le marché dans la catégorie des actifs à haut risque, au même titre que le STRC. À ce moment-là, le problème des actions privilégiées de réserve de Bitcoin évoluera d'un problème d'entreprise isolé à un risque systémique pour l'ensemble du secteur.
Les documents de divulgation existants ne prouvent pas que le second scénario se soit déjà produit, mais ils suffisent à expliquer la source des inquiétudes du marché : la détention de STRC par Strive a transformé directement le risque de décote de Strategy en une perte sur la juste valeur dans le bilan d'une autre entreprise.
Le cadre complet lancé par Strategy intègre les dividendes, les réserves de trésorerie, les rachats d'actions, les émissions à la demande et les ventes potentielles de Bitcoin en un système unifié d'amortissement des risques ; tandis que l'outil de valorisation de Farside souligne que la capacité de survie de l'entreprise et l'hypothèse de dividendes permanents sont au cœur de la valeur des actions privilégiées.
Les indicateurs clés à observer par la suite sont très clairs : l'amplitude de la décote du STRC et du SATA par rapport à leur valeur nominale s'élargit-elle, la capacité de couverture des dividendes en espèces est-elle crédible, les entreprises augmenteront-elles le rythme des émissions d'actions ordinaires ou privilégiées, les ventes de Bitcoin resteront-elles au stade de l'autorisation.
Les prochains rapports financiers divulgués par Strive deviendront un signal crucial pour juger si la perte sur ses actions privilégiées de Strategy est un cas isolé, ou le premier signe public de la propagation à l'ensemble du secteur du risque de crédit des réserves de Bitcoin via le modèle des actions privilégiées.
