Auteur original : Zhao Ying
Source originale : Wall Street News
Les marchés mondiaux parient simultanément sur une croissance robuste, des hausses de taux limitées, des chocs d'approvisionnement énergétique maîtrisables et une baisse des prix du pétrole. Cette combinaison de type "Goldilocks" semble favorable aux actifs risqués, mais ne laisse pratiquement aucune marge d'erreur pour la politique, l'inflation et la situation géopolitique.
Dans son dernier rapport, Henry Allen, stratège macro de Deutsche Bank, note que les actions américaines à des niveaux records et les écarts de crédit bas reflètent la conviction des investisseurs que la croissance reste résiliente ; cependant, les marchés des taux évaluent les futures hausses de la Fed de manière très limitée. Cela signifie que si l'inflation ne refroidit pas comme prévu, ou si la croissance continue de dépasser les attentes, les marchés pourraient devoir réévaluer rapidement la trajectoire de la politique monétaire.
Les marchés de l'énergie présentent également des divergences. Bien que les prix du pétrole brut Brent soient nettement retombés par rapport aux récents sommets, le détroit d'Ormuz n'est toujours pas revenu à une circulation normale et aucun accord de reprise n'a encore été conclu. Il existe toujours un écart entre les anticipations de reprise de l'offre reflétées par les prix du pétrole et les courbes à terme, et les risques logistiques et d'infrastructure réels.
Pour les investisseurs, la clé ne réside pas dans la croissance ou le prix du pétrole actuels, mais dans la possibilité que plusieurs hypothèses optimistes se réalisent simultanément. Deutsche Bank prévient que si une croissance robuste accroît les pressions inflationnistes, ou si les perturbations de l'offre énergétique persistent, les relations de valorisation actuelles entre les actifs risqués, les taux et les anticipations d'inflation pourraient être rompues.
Contradiction entre la valorisation d'une croissance forte et de hausses de taux modérées
Les signaux envoyés par les actifs risqués américains restent optimistes. L'indice S&P 500 a atteint un nouveau record vendredi dernier, la croissance des bénéfices des entreprises reste solide, les écarts de crédit sont bas. Le modèle GDPNow de la Fed d'Atlanta estime que la croissance économique américaine au troisième trimestre pourrait atteindre un taux annualisé de 5,8 %.
Les conditions financières restent également assez accommodantes. L'indice Bloomberg des conditions financières américaines a atteint vendredi son niveau le plus accommodant depuis 1997, le taux de chômage de juillet est tombé à 4,1 %, son plus bas en 13 mois. Ces indicateurs convergent pour indiquer que l'activité économique reste résiliente.
Mais la valorisation sur les marchés des taux ne correspond pas pleinement à ce tableau de croissance. L'inflation PCE américaine de juin était de 3,7 %, toujours au-dessus de l'objectif de politique, tandis que les contrats à terme sur le taux des fonds fédéraux ne prennent en compte qu'environ 31 points de base de hausse par la Fed d'ici à la réunion de décembre, et un pic cumulé de hausse d'environ seulement 47 points de base d'ici juin prochain.
Deutsche Bank estime que le marché évalue actuellement simultanément une croissance économique robuste, des conditions financières accommodantes, une inflation supérieure à l'objectif et des hausses de taux modérées de la Fed, une combinaison difficile à maintenir à long terme. Un ajustement pourrait provenir d'un refroidissement rapide de l'inflation, d'un affaiblissement des actifs risqués, ou d'une voie politique plus hawkish que prévu par le marché de la part de la Fed.
La tendance historique suggère que la Fed pourrait resserrer plus que prévu
Henry Allen souligne qu'au cours des 70 dernières années, il existe une corrélation assez forte entre le niveau d'inflation au moment où la Fed entame un cycle de hausse des taux, et l'ampleur de son resserrement au cours de la première année. Avec le taux d'inflation CPI actuel de 3,5 %, la tendance historique correspond à un resserrement de plus de 100 points de base la première année, même si l'inflation recule d'ici la fin de l'année.
En revanche, la hausse cumulée évaluée par le marché à terme actuel, inférieure à 50 points de base, est nettement inférieure à ce que suggère l'expérience historique. Deutsche Bank estime que si la croissance et l'inflation restent toutes deux résilientes, le marché pourrait sous-estimer la possibilité que la Fed adopte une position plus ferme.
L'expérience de 2022 sert de référence. À l'époque, le marché anticipait initialement un cycle de hausse relativement modéré, et la Fed avait également commencé par une hausse de 25 points de base, mais avait ensuite augmenté l'ampleur des hausses ponctuelles à 75 points de base, et avait relevé les taux de 450 points de base cumulés au cours des 12 premiers mois, et de 525 points de base sur l'ensemble du cycle.
Le rapport note également que les scénarios de type "une hausse puis une longue pause" sont relativement rares dans l'histoire. Depuis le 21e siècle, 2015 est l'un des rares cas, la deuxième hausse ayant eu lieu exactement un an plus tard, principalement en raison de l'affaiblissement des données économiques et des craintes d'un ralentissement plus large.
Divergence entre la valorisation du pétrole et la réalité géopolitique
Le recul du prix du pétrole est l'une des bases importantes de la valorisation optimiste du marché, mais Deutsche Bank estime que cette performance des prix n'est pas totalement cohérente avec la réalité de l'offre.
Le brut Brent se situe actuellement autour de 88 dollars le baril, en dessous des niveaux supérieurs à 100 dollars il y a trois semaines, et nettement inférieur aux sommets dépassant 120 dollars le baril en avril. Mais le détroit d'Ormuz est toujours perturbé, aucun accord n'a été conclu pour rétablir la circulation, et le trafic dans le détroit est loin d'être revenu à son niveau d'avant le conflit.
Dans le même temps, les risques pour les infrastructures énergétiques ne se sont pas atténués. Les Houthis ont affirmé le week-end dernier avoir attaqué la raffinerie de Jazan en Arabie saoudite, soulignant davantage les incertitudes pesant sur la chaîne d'approvisionnement pétrolière.
Malgré cela, le marché continue d'évaluer une reprise de l'offre. Le prix du contrat à terme sur le Brent à 12 mois est inférieur de plus de 10 dollars le baril au contrat au comptant, reflétant l'attente générale des investisseurs d'une baisse future du prix du pétrole. Deutsche Bank estime que cette attente dépend fortement d'un rétablissement final de la circulation dans le détroit d'Ormuz, mais aucun progrès concret n'a encore été réalisé à ce jour.
Chocs sur la chaîne d'approvisionnement et risque d'inflation sous-évalués
Cette année, les marchés de l'énergie ont connu l'une des plus fortes volatilités depuis 2022. Rien qu'en juillet, le Brent a grimpé de près de 30 dollars le baril en trois semaines, dépassant à nouveau les 100 dollars le baril, avant de reculer sensiblement. Jusqu'à présent, le Brent a encore augmenté de plus de 40 % depuis le début de l'année.
Les prix du gaz en Europe sont également à des niveaux relativement élevés pour l'année. Deutsche Bank estime que la volatilité des prix de l'énergie montre que les chocs d'offre n'ont pas disparu, et que la valorisation globale du risque d'inflation par le marché reste relativement modérée.
Les pressions potentielles incluent la perturbation persistante du détroit d'Ormuz, les droits de douane qui font toujours partie de l'environnement économique mondial, et un possible fort phénomène El Niño cette année. Si les prix alimentaires et énergétiques restent sous pression, les anticipations d'inflation pourraient augmenter, accroissant le risque de spirale prix-salaires.
Cela signifie que même si le prix du pétrole est temporairement inférieur aux récents sommets, la trajectoire de baisse de l'inflation pourrait être plus sinueuse que prévu par le marché. Pour les banques centrales, les risques énergétiques et côté offre pourraient limiter leur marge de manœuvre pour un virage rapide vers l'assouplissement.
Les marchés actions, de l'inflation et des taux n'envoient pas un signal cohérent
Depuis le début du conflit avec l'Iran fin février, les actions, les marchés du crédit et les swaps d'inflation ont montré une sensibilité assez élevée aux variations du prix du pétrole. Fin juillet/début août, alors que le Brent repassait au-dessus de 100 dollars le baril, les actions ont reculé ; après le début août, avec la baisse du pétrole, les actifs risqués ont rebondi, poussant les indices à de nouveaux sommets.
Les anticipations d'inflation à court terme ont également globalement suivi une trajectoire similaire, reculant sensiblement avec la baisse du pétrole. Mais la réaction du marché des taux n'est pas totalement cohérente. Même avec le rebond des actions et la baisse du pétrole, les rendements obligataires ont continué de grimper pour atteindre de nouveaux sommets.
Deutsche Bank estime qu'une partie des mouvements pourrait être liée aux récentes réunions de la Fed, aux fortes performances des données économiques mondiales et à la remontée de l'appétit pour le risque, mais il existe toujours des conflits dans les lectures macro reflétées par différentes classes d'actifs. Les marchés actions et du crédit se rapprochent davantage du scénario "croissance résiliente, pétrole maîtrisé", tandis que le marché des taux semble toujours intégrer les effets à long terme des conflits géopolitiques et des chocs énergétiques.
Le scénario parfait dépend de la réalisation simultanée de multiples conditions
Deutsche Bank estime que pour que la valorisation actuelle se vérifie, il faudrait simultanément une croissance économique tirée par l'offre, un recul de l'inflation, un apaisement des risques géopolitiques et un rétablissement de la circulation dans le détroit d'Ormuz. Une telle combinaison serait favorable aux bénéfices des entreprises et à la performance des actions, et réduirait également la nécessité pour les banques centrales d'adopter des politiques de resserrement agressives.
La croissance de la productivité induite par l'intelligence artificielle pourrait constituer un facteur de soutien à l'amélioration de l'offre. Mais le rapport souligne que la récente performance des prix dans des domaines comme les puces mémoire montre également que la demande en IA elle-même pourrait générer de nouvelles pressions inflationnistes.
Par conséquent, le risque central auquel le marché est confronté n'est pas la perte de contrôle d'une seule variable, mais l'impossibilité que plusieurs hypothèses optimistes se réalisent simultanément. Si l'économie reste robuste et les conditions financières continuent de s'assouplir, alors que l'inflation reste supérieure à l'objectif, la pression pour des hausses de taux des banques centrales augmentera ; si les chocs d'offre énergétique persistent, la base d'un recul de l'inflation et d'une baisse du pétrole sera également affaiblie.
Pour Deutsche Bank, le marché actuel n'est pas dépourvu de facteurs positifs, mais l'espace d'erreur laissé pour des résultats positifs est trop étroit. Tout écart d'une condition par rapport aux attentes pourrait forcer les investisseurs à réévaluer la valorisation de la croissance, des taux et des actifs risqués.
