Auteur : Joe Burnett, Vice-président de la stratégie Bitcoin chez Strive
Traduction : Jiahuan, ChainCatcher
Au dernier trimestre, lorsque le Bitcoin a chuté de plus de 50 % depuis son sommet, j'avais avancé que le marché baissier n'était pas un défaut du système, mais faisait partie du processus d'adoption précoce du Bitcoin. Début de cette année, j'ai expliqué pourquoi le Bitcoin pourrait atteindre 11 millions de dollars d'ici 2036. Je pense toujours que ce scénario est possible, mais il est plus pertinent de se demander : par quel chemin le Bitcoin devra-t-il passer pour y arriver ?
Les premiers cycles du Bitcoin ont connu des hausses de centaines de pourcent, mais les rendements des derniers cycles se sont nettement réduits. Si cette tendance se poursuit, le Bitcoin finira par ressembler de plus en plus à un actif mature, et ses rendements convergeront progressivement vers la normale.
Le modèle de loi de puissance décrit bien cette évolution. (Il fait référence à la relation stable de type loi de puissance à long terme entre le prix du Bitcoin et le temps.) À mesure que la taille de l'actif augmente, ses rendements diminuent. Depuis plus de dix ans, le Bitcoin suit une trajectoire à long terme extrêmement stable.
Je reconnais le pouvoir explicatif du cadre de la loi de puissance, et je pense que le Bitcoin pourrait encore suivre grosso modo cette trajectoire dans les années à venir. Mais je ne suis plus convaincu que la loi de puissance suffise à décrire la fin de l'histoire du Bitcoin.
Au fur et à mesure que le Bitcoin mûrit, ses rendements baissent, et sa volatilité baisse également. Cette baisse de volatilité modifie non seulement le volume de capitaux que le Bitcoin peut absorber, mais élargit aussi ses usages dans le système financier.
Une volatilité plus faible améliore le rendement ajusté du risque du Bitcoin et facilite également le financement garanti par le Bitcoin. Lorsque le Bitcoin deviendra un collatéral de haute qualité dans le système financier mondial, le volume de crédit en dollars garanti par celui-ci pourrait s'étendre considérablement.
La diminution des rendements comprime la volatilité, la baisse de volatilité attire plus de capitaux, et augmente l'ampleur du financement que le Bitcoin peut soutenir. En fin de compte, ces forces pourraient pousser le prix du Bitcoin à ré-accélérer, dépassant la trajectoire de la loi de puissance vers le haut.
La diminution des rendements pourrait n'être que le prélude à la prochaine phase
Il existe une analogie intéressante dans la science des matériaux.
Les ingénieurs étudiant la fatigue des métaux observent comment les fissures se propagent sous des contraintes répétées. Une aile d'avion fléchit légèrement à chaque vol, un pont de route est soumis à des charges et décharges répétées lorsque les véhicules passent. Les dommages causés par chaque contrainte sont minimes, mais ils s'accumulent progressivement, formant finalement des fissures qui s'étendent. Les ingénieurs divisent généralement la courbe de propagation des fissures en trois zones.
La première zone est la phase de formation de la fissure, où la propagation est irrégulière et difficile à modéliser.
Dans la deuxième zone, la propagation des fissures commence à suivre une règle, appelée en ingénierie l'intervalle de la loi de Paris (la loi de Paris décrit la relation de loi de puissance entre la vitesse de propagation des fissures de fatigue et l'intensité de la contrainte). À ce stade, la propagation de la fissure est approximativement une ligne droite sur un graphique log-log.
Dans la troisième zone, la fissure atteint un point critique et se propage rapidement ; la loi de puissance qui décrit la phase intermédiaire ne s'applique plus, et le matériau finit par se rompre.
Je pense que la monétisation du Bitcoin suit une trajectoire similaire. Dans cette analogie, le matériau constamment soumis à des contraintes est le système de crédit en dollars.
La première étape est la découverte. Les rendements et la volatilité sont extrêmement élevés, les grands capitaux ont du mal à allouer du Bitcoin, et il est difficile d'obtenir un financement en le mettant en garantie.
La deuxième étape est la maturation. Les rendements et la volatilité se resserrent simultanément, le rendement ajusté du risque du Bitcoin s'améliore, les investisseurs peuvent accroître leurs allocations, et il devient progressivement un collatéral plus attractif.
La troisième étape est la monétisation pilotée par le système financier. Les achats financés par des fonds propres et par le crédit commencent à entrer massivement sur le marché du Bitcoin, un cycle d'auto-renforcement s'enclenche, la dynamique haussière des prix ré-accélère et dépasse la trajectoire de la loi de puissance vers le haut.
La plupart des gens voient la deuxième étape et pensent que la diminution des rendements durera éternellement. Mais à mon avis, la deuxième étape crée précisément les conditions pour la troisième. À mesure que le Bitcoin mûrit, la volatilité baisse, le rendement ajusté du risque s'améliore, la qualité du collatéral s'élève, les capitaux existants peuvent plus facilement allouer du Bitcoin, et le financement par emprunt pour en acheter devient également plus réalisable.
La baisse de volatilité remodelle les attributs du Bitcoin en tant qu'actif
La volatilité du Bitcoin a considérablement baissé.
En mars 2014, la volatilité réalisée sur un an du Bitcoin a atteint près de 147 % ; au moment de la publication de l'article, les données de Perplexity Finance montrent que ce chiffre est tombé à environ 44 %. Fidelity a également récemment souligné que la volatilité actuelle du Bitcoin est inférieure à 98,5 % de ses jours de négociation historiques.
Alors que les rendements à long terme restent élevés, la volatilité du Bitcoin continue de baisser, et son ratio de Sharpe augmente en conséquence. Cela signifie que le Bitcoin peut attirer plus de capitaux simplement grâce à l'amélioration de son profil risque/rendement, sans dépendre d'un nouveau crédit. Des signes similaires sont déjà apparus entre 2016 et début 2017 : la volatilité s'est nettement resserrée, et la performance solide a commencé à attirer plus de capitaux.
La volatilité agit aussi comme une sorte d'« impôt invisible » sur la taille des positions. Pour un investisseur avec un budget de risque fixe, si la volatilité du Bitcoin est réduite de moitié, il peut théoriquement doubler la taille de sa position sans augmenter sa contribution au risque du portefeuille. Ainsi, même sans créer aucun crédit nouveau, la baisse de volatilité elle-même élargit l'espace d'allocation au Bitcoin pour les capitaux existants.
Les baisses maximales précédentes illustrent le même phénomène. Les baisses maximales des trois principaux marchés baissiers précédents du Bitcoin étaient d'environ 85 %, 84 % et 77 %. Au cours de ce cycle, le Bitcoin est passé d'un sommet d'environ 125 000 $ en octobre 2025 à un creux d'environ 58 500 $ en juin 2026, une baisse d'environ 53 %.
NYDIG, vers le creux de juin, a également tiré une conclusion similaire : la baisse de ce cycle est de 52,7 %, contre 77,6 % en 2021-2022, et entre 84 % et 94 % pour les cycles précédents. Les baisses de chaque cycle se resserrent et les creux sont plus élevés. NYDIG considère cette baisse de volatilité à long terme comme l'une des caractéristiques les plus marquantes de la phase actuelle.
Pour les détenteurs de Bitcoin, ce changement est peut-être décevant : les hausses en marché haussier sont plus faibles, les baisses en marché baissier sont plus faibles, et le rendement global diminue.
Mais pour les prêteurs, cette même tendance est très attrayante, car le Bitcoin devient un collatéral de meilleure qualité.
Moins la volatilité est élevée, plus le Bitcoin peut soutenir de crédit
Du point de vue du prêteur, la question la plus importante est : combien le Bitcoin peut-il encore baisser avant que la valeur du collatéral ne s'approche du solde du prêt ?
Supposons qu'une personne détienne des Bitcoins d'une valeur de 100 000 $ et emprunte 20 000 $ avec, le ratio prêt/valeur initial (LTV) est de 20 % ; lorsque le LTV atteint 80 %, le prêteur liquide le collatéral.
Plus la pire baisse possible du Bitcoin est faible, plus le montant du prêt que le prêteur peut accorder en toute sécurité avec le même collatéral est élevé. Si les règles de liquidation restent inchangées, et que la pire baisse attendue passe de 80 % à 50 %, le montant du prêt pouvant être accordé en toute sécurité augmentera d'un facteur de 2,5.
La même logique s'applique à l'emprunteur. Les structures de financement utilisées par des sociétés comme Strategy et Strive permettent d'augmenter l'exposition au Bitcoin par le biais du financement sans prendre le risque d'une liquidation forcée à court terme ; plus la baisse est faible, plus ces structures sont résilientes. Ainsi, une volatilité plus faible peut soutenir un volume de financement plus important tout en réduisant le risque de crédit.
La hausse des prix amplifie encore cet effet. Si le prix du Bitcoin double et que la dette en dollars correspondante reste inchangée, le LTV est divisé par deux. La même quantité de Bitcoin peut ainsi soutenir plus d'emprunts et fournir des capitaux pour des achats ultérieurs.
Même si le Bitcoin mûrit progressivement et que son rendement annuel n'atteint plus 100 %, cette logique de financement peut rester valable, et le volume de crédit extensible peut rester considérable.
Supposons que le rendement annuel attendu du Bitcoin tombe à 30 %, et que le coût du financement via des actions privilégiées liées au Bitcoin soit d'environ 13 %, il reste encore un écart de rendement attendu d'environ 17 points de pourcentage entre les deux.
Lorsque les baisses extrêmes du collatéral se resserrent continuellement, un tel écart de rendement peut encore soutenir un financement à grande échelle. À mesure que l'évaluation du risque du collatéral par le marché diminue, des canaux de financement moins coûteux peuvent également s'ouvrir progressivement, y compris les lignes de crédit bancaires, les obligations de catégorie investissement et la titrisation des prêts garantis par le Bitcoin.
Ce mécanisme commence déjà à apparaître sur les marchés publics. Strategy a publié un modèle de crédit illustratif utilisant des hypothèses de volatilité du Bitcoin pour en déduire l'écart de crédit (spread) de ses actions privilégiées.
Toutes choses égales par ailleurs, lorsque la volatilité du Bitcoin est de 60 %, le modèle donne un écart de crédit pour STRC de 360 points de base (1 point de base = 0,01 %), tombant dans la catégorie non-investissement (speculative grade). Lorsque la volatilité tombe à environ 40 %, proche du niveau réalisé actuel, l'écart se resserre rapidement à 56 points de base, entrant dans la catégorie investissement (investment grade). Lorsque la volatilité tombe encore à 30 %, l'écart n'est plus que de 6 points de base. Simultanément, la probabilité que les actifs collatéraux ne couvrent pas la créance dans le modèle passe d'environ 26 % à moins de 0,5 %.
Une baisse de volatilité fera apparaître un même instrument comme présentant un risque de crédit plus faible ; plus le risque de crédit est faible, plus le système financier est généralement disposé à fournir de capitaux.
Le point de départ est une baisse simultanée du rendement et de la volatilité, mais le résultat pourrait être une remontée du rendement.
La roue des capitaux et du crédit, poussant les prix à ré-accélérer
La combinaison de ces facteurs crée un cycle d'auto-renforcement.
Le Bitcoin grandit et mûrit continuellement, sa volatilité baisse en conséquence ; l'amélioration du rendement ajusté du risque permet aux investisseurs d'engager plus de capitaux ; la qualité améliorée du collatéral rend le financement moins cher et plus abondant. Les capitaux existants et les achats soutenus par un nouveau crédit en dollars commencent à se disputer les 21 millions de Bitcoins disponibles, poussant les prix à la hausse. La hausse des prix augmente à son tour la valeur du collatéral, libérant ainsi plus d'espace pour le financement, et le cycle se perpétue.
Du point de vue de l'expansion du crédit, ce cycle est similaire aux attaques spéculatives en macrofinance (emprunter une monnaie relativement faible pour acheter un actif moins susceptible d'être dilué, créant ainsi un mécanisme de transaction auto-renforçant).
L'expansion du crédit peut provenir de plusieurs voies. Les banques peuvent accorder des prêts garantis par le Bitcoin, et comme l'explique la Banque d'Angleterre dans son article « La création monétaire dans l'économie moderne », lorsque les banques commerciales accordent des prêts, elles créent simultanément de la monnaie sous forme de dépôts. Les entreprises peuvent également émettre des obligations convertibles et des actions privilégiées perpétuelles, utilisant les fonds obtenus pour acheter du Bitcoin. Les deux voies élargissent le crédit libellé en dollars tout en retirant plus de Bitcoin de la circulation sur le marché.
Le moment de la rupture de la loi de puissance
Alors, quelle sera la fin de ce processus ?
L'adoption de nouvelles technologies suit généralement une courbe en S : lente au début, puis rapide, pour finalement atteindre la saturation. Beaucoup en déduisent que le prix du Bitcoin suivra la même courbe et s'aplatira progressivement. Mais cela ignore que le côté dollar de BTC/USD n'est pas statique : les capitaux et crédits en dollars utilisables pour acheter ou financer du Bitcoin peuvent encore s'étendre.
La quantité de Bitcoin est fixe, mais l'ampleur des capitaux et crédits en dollars pouvant être utilisés pour l'acheter n'a pas de plafond fixe. Moins la volatilité est élevée, plus les capitaux existants peuvent allouer raisonnablement du Bitcoin ; meilleure est la qualité du collatéral, plus forte est la capacité du système financier à étendre le crédit en dollars garanti par celui-ci.
Même si le taux d'adoption du Bitcoin finit par se saturer, le volume de capitaux désireux de détenir directement du Bitcoin, ou d'en acheter via un financement, peut continuer à s'étendre. Le prix en dollars du Bitcoin pourrait également ré-accélérer, dépassant vers le haut la trajectoire de la loi de puissance décrivant la deuxième étape.
C'est la troisième zone de la courbe de fatigue des métaux. La fissure ne se propage pas éternellement à la vitesse décrite par la loi de Paris, mais accélère après avoir atteint un point critique et finit par provoquer la rupture. La baisse de la volatilité élargit d'abord l'espace pour l'allocation de capitaux et l'expansion du crédit ; lorsque ces forces commencent à se disputer le Bitcoin à offre fixe, les rendements et la volatilité à la hausse peuvent simultanément rebondir.
Dans cette analogie, le matériau constamment soumis à des contraintes est le système de crédit en dollars ; la soi-disant « rupture » est le moment où le prix en dollars du Bitcoin dépasse la loi de puissance vers le haut.
