Auteur|Azuma(@azuma_eth)
La situation de "désancrage" des actions préférentielles STRC de Strategy continue de s'aggraver.
Hier pendant la séance boursière américaine, le STRC est tombé pour la première fois en dessous du seuil des 80 dollars, touchant un plus bas à 73,62 dollars. Bien qu'il ait légèrement rebondi à la clôture, son prix n'était toujours que de 75,69 dollars, soit un désancrage d'environ 25 % par rapport à la valeur nominale cible de 100 dollars.
La semaine dernière, nous avions écrit un article sur la situation de désancrage du STRC intitulé « Le STRC se désancre de 11 %, la machine à mouvement perpétuel de Strategy tourne-t-elle encore ? ». Nous nous étions concentrés sur les causes du désancrage du STRC et avions brièvement décrit ses impacts potentiels futurs.
Mais au vu des discussions dans la communauté, il semble que de nombreux lecteurs ne saisissent toujours pas pleinement les conséquences potentiellement terribles d'un désancrage persistant du STRC. C'est pourquoi nous avons décidé d'écrire un autre article pour analyser ce problème.
Le canal de financement le plus important de Strategy est tombé en panne
Qu'est-ce que le STRC ? En un mot, c'est le canal de financement le moins cher et le plus efficace de Strategy.
L'essence du modèle économique de Strategy est d'accumuler du BTC grâce à des levées de fonds continues sur le marché, pour ensuite continuer à lever des fonds et continuer à acheter. C'est un cycle qui doit tourner en permanence. La valorisation élevée de Strategy provient en grande partie de la conviction du marché qu'elle dispose d'une capacité de financement continue pour acheter du BTC. Tant que cette capacité de financement est là, elle peut continuer à accroître ses avoirs en BTC ; et ces avoirs en BTC en croissance constante renforcent à leur tour les attentes du marché quant à sa future capacité de financement.
Ces dernières années, Strategy a testé presque tous les modes de financement possibles : émission d'actions ordinaires, émission d'obligations convertibles, émission de différents types d'actions préférentielles, pour ensuite réinvestir les fonds levés dans le BTC. Parmi tous ces outils de financement, le STRC a été considéré par le marché comme l'un des plus proches de la "perfection", et c'est aussi l'œuvre dont Michael Saylor est le plus fier. Saylor a fièrement déclaré que "le STRC est un produit conçu par l'IA, un humain n'aurait pas pu le concevoir".
En tant qu'action préférentielle, les avantages du STRC sont évidents. Émettre des actions ordinaires pourrait diluer les droits des actionnaires existants ; émettre des obligations convertibles oblige la société à assumer une pression future de remboursement de la dette ; tandis que le STRC, en tant qu'action préférentielle perpétuelle, n'a pas de date d'échéance, ne dilue pas les actionnaires ordinaires, et ne nécessite que le paiement d'un dividende fixe. Pour Strategy et Saylor, c'est presque le mode de financement le moins coûteux et le plus efficace.
Dès sa création, le STRC a été conçu comme un produit ancré à 100 dollars. L'idée de Strategy était, en ajustant dynamiquement le taux de dividende, de faire évoluer le STRC à long terme autour de 100 dollars (cela rappelle les stablecoins algorithmiques). Tant que le marché secondaire pouvait maintenir ce prix, l'entreprise pouvait continuer à émettre de nouveaux STRC à un prix proche de la valeur nominale, lever sans cesse de nouveaux fonds et continuer à acheter du Bitcoin.
En d'autres termes, la valeur centrale du STRC réside dans sa capacité de financement ininterrompue, mais cette capacité est conditionnée au maintien du prix autour de la valeur nominale cible. Lorsque le STRC se désancre de façon persistante, ce canal de financement est bloqué. Car pour tout investisseur, si acheter le même STRC sur le marché secondaire ne coûte que 75 dollars, il n'acceptera pas de participer à une nouvelle émission d'actions préférentielles de l'entreprise à un prix proche de 100 dollars.
Pour Strategy, cela signifie soit augmenter continuellement le taux de dividende pour attirer les capitaux (ce qui s'est avéré avoir une attractivité limitée), soit accepter une efficacité de financement réduite due à une émission à prix réduit (ce qui revient à briser activement la valeur nominale cible initiale). Dans les deux cas, cela signifie que cette machine à financer commence à rencontrer des frictions de plus en plus importantes.
L'outil de financement est devenu un fardeau de trésorerie
Si seule la capacité de financement était temporairement paralysée, ce serait une chose. Mais le problème est plus grave : le STRC oblige Strategy à effectuer des paiements de dividendes en espèces élevés et continus.
Selon les dernières données officielles communiquées par Strategy, à ce jour, le montant émis du STRC s'élève à environ 10,49 milliards de dollars, avec un taux de dividende actuel de 11,5 %. Cela signifie que rien que pour le STRC, cela représente une obligation annuelle de paiement de dividendes en espèces de plus de 1,2 milliard de dollars. Si l'on ajoute les autres actions préférentielles émises par Strategy (STRD, STRK, STRF, etc.), ce chiffre grimpe à environ 1,7 milliard de dollars.
Dans le document d'émission d'actions ordinaires du 21 juin (attention, il s'agit d'actions ordinaires, nous y reviendrons plus en détail), Strategy a révélé que ses réserves de trésorerie s'élevaient à environ 1,4 milliard de dollars. À ce niveau de réserve de trésorerie, la trésorerie comptable de Strategy ne peut couvrir que moins d'un an de paiement de dividendes sur actions préférentielles.
Pour sortir de l'impasse, il faut de l'argent, mais d'où viendra-t-il ?
Que ce soit pour maintenir son modèle économique ou pour échapper à la situation critique actuelle de sa trésorerie et éviter un défaut de paiement des dividendes (plus urgent actuellement), Strategy a besoin de plus de fonds. En théorie, il ne reste en réalité que trois voies possibles pour Strategy pour "se procurer de l'argent".
Premièrement, émettre des actions ordinaires.
C'est actuellement le mode de financement le plus direct et le plus éprouvé. Grâce au programme ATM (At-the-Market Offering), Strategy peut vendre en continu des actions ordinaires MSTR sur le marché pour lever des fonds.
Cependant, le financement par actions ordinaires a un coût. Des émissions continues signifient une augmentation constante du nombre d'actions en circulation. Si la croissance du BTC acheté avec les nouveaux fonds levés ne parvient pas à dépasser la vitesse d'expansion du capital actions, la croissance du BTC par action (BTC Per Share) ralentira, et les actionnaires ordinaires feront face à une dilution continue – notez bien ce point, c'est important pour la suite.
Deuxièmement, continuer à émettre de la dette.
Ces dernières années, Strategy a plusieurs fois levé des fonds via des instruments de dette comme les obligations convertibles, ce qui a été une source importante de financement pour ses acquisitions massives de BTC au début.
Cependant, à mesure que le volume d'actions préférentielles augmente et que les dépenses en espèces fixes continuent de croître, le marché commence à se préoccuper davantage de la liquidité et de la capacité de remboursement de la dette de Strategy. Dans l'environnement de financement actuel, si l'entreprise émet à nouveau des obligations, les investisseurs exigeront très probablement une prime de risque plus élevée, ce qui signifie que le coût du financement sera nettement plus élevé que par le passé.
Plus important encore, contrairement aux actions préférentielles ou ordinaires, le paiement des intérêts et le remboursement du principal des obligations sont rigides. Dans un contexte où les réserves de trésorerie diminuent continuellement et où les dépenses de dividendes augmentent, continuer à augmenter l'endettement alourdirait sans aucun doute le fardeau financier de l'entreprise et réduirait son espace de financement futur.
Troisièmement, vendre du BTC.
D'un point de vue financier, c'est le moyen le plus rapide de reconstituer les réserves de trésorerie. Strategy a certainement envisagé cette voie, ayant déclaré sur son compte X officiel concernant la pression de paiement des dividendes : "Si l'on prend en compte ses énormes réserves de Bitcoin, elles sont suffisantes pour couvrir 32 ans de paiements de dividendes."
Mais pour Strategy, c'est également un choix extrêmement dangereux. Début juin, Strategy a vendu pour la première fois une partie de ses avoirs en Bitcoin. Bien que cette vente n'ait porté que sur 32 bitcoins et que la société l'ait présentée comme un "test actif de désensibilisation du marché", en mentionnant qu'"elle en rachètera davantage à l'avenir", cela a provoqué une forte baisse à court terme du marché.
En tant que plus grand détenteur unique de Bitcoin sur le marché, les mouvements de Strategy peuvent facilement déclencher des réactions en chaîne sur le marché. Si elle intensifie ses ventes par la suite, cela aurait sans aucun doute un impact énorme sur le prix du BTC, déjà fragile. Et si le BTC baisse davantage, les prétendues "réserves" de Strategy se déprécieraient rapidement.
En résumé, dans la situation actuelle, chaque canal de financement viable pour Strategy nécessite de payer un prix plus élevé que par le passé.
Strategy a-t-elle déjà fait son choix ?
Compte tenu des derniers mouvements de Strategy, outre l'allusion à une éventuelle vente de BTC, l'entreprise semble avoir déjà choisi quelle voie emprunter.
Depuis juin, Strategy a utilisé pendant trois semaines consécutives son programme ATM d'émission d'actions ordinaires (At-the-Market Offering) pour se financer, la dernière émission (22 juin) étant particulièrement typique.
Selon le dernier document 8-K déposé par Strategy, la société a vendu 2 714 839 actions ordinaires MSTR en une semaine, levant ainsi un total de 335,5 millions de dollars. Mais cette même semaine, Strategy n'a acheté que 520 BTC, pour un coût total de 34,9 millions de dollars, avec un prix d'achat moyen d'environ 67 068 dollars. En d'autres termes, sur les 335,5 millions de dollars levés, seulement environ 10 % ont effectivement été utilisés pour continuer à accumuler du BTC. Le reste des fonds a principalement servi à compléter les réserves de trésorerie de l'entreprise, portant la trésorerie d'environ 1,1 milliard de dollars à environ 1,4 milliard de dollars actuellement.
Cela semble plutôt efficace ? Mais il y a un piège ici .
Pour les actionnaires ordinaires de MSTR, l'information la plus importante à surveiller est : pour chaque nouvelle action ordinaire émise, combien de BTC les fonds levés permettent-ils d'acheter, est-ce suffisant pour couvrir les droits en BTC correspondant à cette action ? Si le nouveau financement permet d'acheter plus de BTC que ce à quoi cette action correspondait initialement, alors les droits des actionnaires ordinaires sont en réalité renforcés ; à l'inverse, si les fonds levés achètent moins de BTC que ne le justifient les droits en BTC des nouvelles actions, alors les actionnaires ordinaires subissent une dilution.
Il est évident que la dernière émission d'actions ordinaires de Strategy s'est faite au détriment d'une dilution des droits des actionnaires ordinaires. Les données officielles de Strategy montrent également que le nombre de BTC par action MSTR est passé d'un pic de 220 900 sats à 218 046 sats.
C'est aussi la principale limite du financement par actions ordinaires. Pour la grande majorité des entreprises cotées, l'augmentation de capital n'est qu'un des nombreux modes de financement ; mais pour Strategy, les actions ordinaires font intrinsèquement partie de son modèle économique.
Ces dernières années, la croissance continue de Strategy reposait essentiellement sur le fonctionnement perpétuel de la dynamique : "Financement ➡️ Achat de BTC ➡️ Consolidation des attentes du marché ➡️ Nouveau financement ➡️ Nouvel achat de BTC...". L'attente centrale du marché envers Strategy réside dans sa capacité à créer continuellement plus de droits en BTC pour ses actionnaires ordinaires, et non à les diluer.
Cependant, lorsque Strategy est de plus en plus contrainte de dépendre du financement par actions ordinaires pour reconstituer ses réserves de trésorerie, plutôt que de continuer à accumuler du BTC, la logique de fonctionnement de cette dynamique change. Bien qu'à court terme, le financement par actions ordinaires puisse effectivement soulager la pression de trésorerie de Strategy, il sera difficile de devenir une solution de remplacement à long terme du STRC.
Si le financement par actions ordinaires érode continuellement les droits en BTC par action, les bases mêmes de la prime élevée de MSTR pourraient être remises en question, et c'est précisément le cœur de la compétitivité du modèle économique de Strategy.
Qu'adviendra-t-il du BTC ?
Ces dernières années, Strategy est devenue l'acheteur marginal le plus important du marché du BTC (sans exagération). À ce jour, Strategy détient un total de 847 363 BTC, soit environ 4 % de l'offre en circulation actuelle du BTC, d'une valeur de plus de 50,7 milliards de dollars. Le marché s'est habitué aux achats réguliers et massifs de Saylor chaque semaine.
Mais aujourd'hui, cette situation est en train de changer. Strategy peut toujours lever des fonds via des émissions d'actions ordinaires, mais la majeure partie des fonds ne va plus vers le BTC ; elle est prioritairement utilisée pour reconstituer les réserves de trésorerie. Cela signifie que pour un même volume de financement, les nouveaux achats nets entrant réellement sur le marché du BTC diminuent.
Pire, cette situation pourrait persister. Si le STRC ne revient pas durablement à son ancrage et que le financement par actions préférentielles reste bloqué, Strategy sera contrainte de dépendre durablement du financement par actions ordinaires pour maintenir sa trésorerie, réduisant encore davantage la part des fonds allouée à l'accumulation de BTC. Pour le marché du BTC, cela signifie que le plus stable et le plus certain des achats institutionnels des dernières années ne continuera pas à croître comme avant.
Mais ce qui est encore plus préoccupant, c'est que si les émissions d'actions ordinaires diluent excessivement les droits des actionnaires de MSTR, Strategy pourrait être contrainte d'envisager un autre canal de financement : vendre des bitcoins.
D'un affaiblissement des nouveaux achats nets à l'apparition d'une pression de vente potentielle, Strategy n'est plus aujourd'hui le plus grand acheteur marginal du BTC, mais une lame de Damoclès suspendue au-dessus du BTC.
