La SEC vient de proposer d'abroger la Règle 611 du Règlement NMS — cette "règle de dépassement des ordres" qui définit la structure du marché boursier américain depuis 2005.
C'est avant tout une histoire de finance traditionnelle, mais c'est aussi, à ce jour, le plus important assouplissement politique en faveur des actions tokenisées.
La Commission de la SEC a voté pour proposer l'abrogation de la Règle 611 (règle de protection des ordres) et de la Règle 610(e) (restrictions sur les marchés verrouillés/croisés), ainsi que des définitions associées. La période de consultation publique est de 60 jours. Il s'agit encore d'une proposition, non finalisée — mais l'orientation politique est claire.
La Règle 611 exige que chaque centre de transaction, lors de l'exécution d'une opération, ne propose pas un prix inférieur aux cotations protégées affichées par les autres bourses. En pratique, chaque transaction sur une action NMS doit, au moment de son exécution, se référer et se conformer aux meilleures offres nationales d'achat et de vente (NBBO).
C'est l'un des plus grands obstacles structurels auxquels sont confrontées les transactions d'actions américaines tokenisées dans le DeFi actuel. Les AMM (marchés de tenue de marché automatisés) sont par conception incapables de se conformer à la Règle 611 — elles exécutent les transactions à la granularité du temps des blocs le long d'une courbe de liaison (bonding curve), présentent un glissement de prix, et le prix d'exécution dépend du prix dans le pool.
Une AMM ne peut pas envoyer d'ordres de balayage inter-marchés (intermarket sweep orders), ne peut pas accéder aux données SIP avec une garantie de latence, ni interrompre un swap parce qu'une offre plus avantageuse existe sur Nasdaq. Tout pool de liquidité pour une action NMS tokenisée générerait en permanence des "dépassements d'ordres" et pourrait donc constituer légalement un centre de transaction non conforme.
Le raisonnement est similaire pour la Règle 610(e). Le prix d'une AMM dérive continuellement avec les flux de capitaux et verrouille ou dépasse fréquemment le NBBO affiché, ce qui est précisément le comportement actuellement interdit à toutes les places de marché.
Alors, par quoi remplacer la Règle 611 après son abrogation ? La réponse est l'obligation d'exécution optimale (best execution). Cette obligation incombe aux courtiers (FINRA 5310), elle est fondée sur des principes et non sur une contrainte transaction par transaction. Un courtier qui achemine des ordres vers un pool de liquidité sur chaîne peut s'acquitter de cette obligation par des examens périodiques. Ce cadre peut accueillir les AMM — ce que l'ancien cadre ne permettait jamais.
Les actions NMS tokenisées restent confrontées à de nombreux autres problèmes, notamment l'enregistrement des bourses/ATS, la compensation et le règlement, ainsi qu'une multitude de règles qui n'étaient pas conçues pour le DeFi ou les transactions peer-to-peer. Nous espérons que beaucoup de ces problèmes pourront être résolus dans le cadre d'« exemption pour innovation » que la SEC s'apprête à publier.
Mais à un niveau macro, cela s'inscrit dans l'exécution par la SEC de sa "feuille de route pour les projets cryptographiques" : supprimer d'abord les obstacles structurels de marché les plus difficiles en abrogeant des règles, puis traiter les questions d'enregistrement des places via une exemption pour innovation (au moins temporairement). Cet ordre de priorité politique est crucial.
La structure du marché boursier s'est construite pendant vingt ans autour d'une règle, et aujourd'hui la SEC s'apprête à l'abroger. C'est une étape importante pour dégager la voie à l'innovation de la prochaine phase du trading de titres actions.
Un contexte supplémentaire important mérite d'être mentionné. L'actuel président Atkins, lorsqu'il était commissaire au début des années 2000, avait voté contre l'adoption du Règlement NMS, et la proposition d'abrogation d'hier correspond presque point par point à ses objections d'alors.
En juin 2005, Atkins et la commissaire Cynthia Glassman ont cosigné une objection écrite de 44 pages suite au vote 3 contre 2 sur le Règlement NMS. Ils estimaient que l'intention du Congrès était de laisser la concurrence (et non la régulation) façonner le système de marché national, et que la Règle 611 remplaçait en réalité le marché par le jugement subjectif de la SEC sur la structure de marché optimale.
Leurs arguments empiriques étaient percutants. Les propres études de la SEC montraient qu'en termes de volume affiché, les "dépassements d'ordres" n'étaient qu'un phénomène de l'ordre de 1% à 2%. Les pertes estimées étaient de 321 millions de dollars, sur un volume annuel de transactions de 16,8 mille milliards de dollars à la même période — ils l'ont qualifié de "négligeable, une erreur d'arrondi".
Ils avaient aussi prédit que la Règle 611 n'attirerait pas la liquidité vers les marchés publics, mais inciterait plutôt les traders à cacher les gros ordres dans l'obscurité, sans les divulguer. La réalité d'aujourd'hui : la proposition publiée hier par la SEC cite les données de ses propres services, montrant que le volume de transactions de gré à gré atteint 51,9% pour les actions cotées sur Nasdaq et 47% pour celles cotées au NYSE.
Même au sein des bourses, la part médiane du volume exécuté sur des ordres cachés a presque doublé, passant de 16% en 2015 à plus de 30% en 2025. Les données réglementaires accumulées par la SEC elle-même confirment désormais les prédictions centrales de l'objection d'alors.
Quelle était leur proposition alternative en 2005 ? Améliorer l'accessibilité des cotations, renforcer l'interconnexion, et s'appuyer sur l'obligation d'exécution optimale des courtiers, plutôt que sur un contrôle gouvernemental forcé sur chaque transaction. C'est exactement le cadre que la SEC a proposé d'adopter hier. Le texte de la proposition cite même directement l'objection de 2005.
La proposition souligne aussi explicitement le lien avec l'industrie crypto. Elle discute spécifiquement des titres tokenisés et des "contrats intelligents sous-tendant les marchés de tenue de marché automatisés", et cite un article universitaire — qui avance que ce sont des règles impératives comme la Règle 611 qui ont empêché le développement de mécanismes d'AMM, d'intent ou de règlement atomique sur le marché des actions.
Il ne s'agit donc pas d'un simple assouplissement réglementaire. C'est le président de la SEC qui met en œuvre, 21 ans plus tard, les objections qu'il avait formulées à l'époque — et les propres données des services de la SEC étayent désormais les arguments qu'il avançait en 2005. Quelle que soit votre position sur cette proposition, son dossier administratif est solide.
Il ne s'agit pas seulement des titres tokenisés ; la SEC actuelle estime que le fondement législatif de la Règle 611 n'a jamais été solide, avait prédit qu'elle entraverait plutôt qu'elle ne favoriserait le développement du marché, et dispose de données empiriques.
Bien sûr, cela bénéficie aussi aux titres tokenisés — comme je l'ai dit, le timing est également crucial.
Enfin, il est important de noter que tout cela ne s'est pas produit soudainement. Dès juillet 2025, la SEC avait annoncé qu'elle organiserait une table ronde sur ce sujet, déclarant clairement que "le Règlement NMS et sa Règle 611 n'ont pas profité aux investisseurs ou aux courtiers, mais ont plutôt créé des distorsions de marché et ont été exploités par toutes les parties..."
Par la suite, la SEC a organisé deux tables rondes publiques (en septembre à Washington D.C. et en décembre à l'Université d'Austin), et a recueilli des commentaires avant de formuler la présente proposition. Le processus n'a pas été précipité, mais soigneusement planifié et annoncé à l'avance. L'industrie tout entière a eu l'occasion de s'exprimer à chaque étape. Et maintenant, le marché peut encore soumettre des commentaires sur cette proposition.
*Le contenu de cet article est fourni à titre informatif uniquement et ne constitue en aucun cas un conseil en investissement. Le marché comporte des risques, investissez avec prudence.
