24,377 milliards de yuans. C'est la dernière valorisation confirmée par Zhipu AI dans son prospectus publié en ligne après avoir obtenu l'approbation de la Bourse de Hong Kong le 17. C'est la première fois que le montant de la valorisation d'une entreprise chinoise de grands modèles de langage est connu avec exactitude.
Le timing est pertinent. Trois ans après que ChatGPT ait jeté une bombe dans le secteur, après le tumulte de la « guerre des cent modèles », les acteurs chinois de grands modèles restants à la table de jeu, ayant prouvé que leur capacité d'innovation et technique n'avait rien à envier à personne, commencent à se lancer à l'assaut du marché des capitaux.
Durant cette période de transition clé où « l'adolescent devient adulte », le marché attend des entreprises de grands modèles qu'elles démontrent à tous comment la technologie de modèles « nouvelle,炫技 » évolue vers une mise en œuvre de bout en bout de grands modèles « pratique, adaptée ».
En tant que première entreprise à réussir à « atteindre la rive » dans la guerre des cent modèles, la réponse de Zhipu n'est pas entièrement satisfaisante. Le prospectus révèle des pertes bien supérieures à la croissance des revenus, et les dépenses de R&D continuent d'augmenter significativement, sans sembler vouloir arrêter de « brûler de l'argent ».
Pour une entreprise mature, un tel bilan serait difficilement satisfaisant, mais les grands modèles sont particuliers.
Zhipu est l'une des plus anciennes entreprises indépendantes de grands modèles de Chine, mais elle n'a même pas six ans d'histoire. La raison pour laquelle l'industrie de l'IA excite tant de gens est son caractère révolutionnaire potentiel dans le futur, ce qui est difficile à déduire directement de l'histoire passée, car les transformations surviennent souvent soudainement à un moment donné de manière exponentielle.
C'est le pari de Zhipu, ou on peut l'appeler une vision. Avant l'arrivée du futur AGI, dont beaucoup sont convaincus, Zhipu espère se préparer autant que possible. Cela inclut une série de compromis complexes, ainsi que de convaincre le marché d'y croire.
Faire croire, c'est un pari plein d'espoir.
Résumé des données clés
Les revenus commerciaux principaux de Zhipu sont principalement constitués du déploiement local et du déploiement cloud. Le premier fait référence à la fourniture de déploiements privés de grands modèles aux clients entreprises (B2B), le second à la fourniture d'interfaces API de modèle et de services de consommation de tokens aux utilisateurs via la plateforme MaaS.
Le prospectus montre qu'en termes de revenus 2024, dans le domaine des LLM d'entreprise, Zhipu est déjà le plus grand fabricant de modèles indépendant de Chine et le deuxième plus grand fabricant de modèles, dépassant Alibaba et SenseTime, avec une part de marché de 6,6%.
De 2022 à 2024, les revenus de Zhipu étaient respectivement de 0,06 milliard, 0,12 milliard et 0,31 milliard de yuans, avec un TCAC de 130%. Les revenus du premier semestre 2024 (H1 2024) et du premier semestre 2025 (H1 2025) étaient respectivement de 0,04 milliard et 0,19 milliard de yuans, soit une croissance annuelle de plus de 300% ;
Près de 85% des revenus de Zhipu proviennent des activités de déploiement local, principalement réparties dans les secteurs de l'internet et de la technologie, des services publics, des télécommunications, des entreprises traditionnelles, de l'électronique grand public, ainsi que de la distribution, des médias, du conseil, etc. ;
Au H1 2025, la part des revenus étrangers de Zhipu a rapidement augmenté pour atteindre près de 12%, principalement en provenance des marchés malaisien et singapourien. Dans le cadre de la stratégie « Ceinture et Route », Zhipu aide les pays étrangers à déployer des modèles souverains, réalisant une percée zéro pour l'exportation de la technologie des grands modèles chinois ;
De 2022 à 2024 et au H1 2025, la marge brute de Zhipu était respectivement de 54,6%, 64,6%, 56,3% et 50,0%. En comparaison, la société chinoise de sous-traitance logiciel China Software International affiche généralement environ 30%. La marge brute des activités de déploiement local de grands modèles de Zhipu n'est donc pas faible ;
Il est à noter que la baisse de la marge brute provient principalement de la volatilité des prix de l'activité de plateforme MaaS. Sous l'effet de la guerre des prix sur le marché, Zhipu a accru ses efforts de réduction de prix afin d'attirer plus de clients et de scénarios d'application ;
Le résultat est qu'au H1 2025, les clients institutionnels de Zhipu pour le déploiement local et cloud étaient respectivement de 95 et 3061, tandis que pour l'ensemble de l'année 2024, ils étaient respectivement de 123 et 5457. La baisse des prix de l'activité MaaS a non seulement augmenté le nombre de clients institutionnels cloud, mais a également eu un effet de引流 (drainage) notable sur l'activité de déploiement local ;
Fin Q3 2025, les modèles de la société avaient permis à plus de 80 millions d'appareils utilisateurs finaux et à plus de 45 millions de développeurs, et comptaient plus de 12 000 clients institutionnels, soit une augmentation significative par rapport aux 8 000 clients du H1 2025.
De plus, en novembre 2025, la consommation quotidienne moyenne de tokens de Zhipu a atteint 4,2 billions, contre 0,5 milliard en 2022. Ceci est le résultat du lancement par Zhipu de ses nouveaux modèles de base open source GLM 4.5/4.6 et une manifestation directe de l'augmentation du nombre d'utilisateurs et d'appels.
Les revenus sont plus importants que tout, mais ils nécessitent aussi de la patience
Dans son prospectus, Zhipu introduit une rhétorique de « stratégie verticale et horizontale » pour les perspectives de croissance des revenus commerciaux.
Verticalement, la réduction des prix et l'élargissement de l'activité de plateforme MaaS ont permis d'obtenir un large éventail d'utilisateurs et de scénarios d'application. L'arrivée de plus d'utilisateurs drainera des clients vers l'activité de déploiement local. Ce modèle de « drainage MaaS + monétisation localisée » construira initialement une boucle clients-commerce.
Horizontalement, à l'instar d'OpenAI et d'Anthropic, la plateforme MaaS de Zhipu est hautement flexible et évolutive (scaling). Contrairement aux projets de personnalisation lourds de livraison traditionnels, Zhipu souligne que les projets MaaS de niveau entreprise, qui représentent la grande majorité des revenus, livrent des capacités de modèle plus génériques, permettant ainsi une expansion plus rapide et à l'échelle du volume d'appels de tokens.
Le modèle de boucle client verticale et l'expansion des capacités de solutions génériques horizontales renforcent l'étiquette de Zhipu en tant que plus grande entreprise de modèles indépendante de Chine en termes de volume de revenus. C'est l'effet de superposition commerciale que Zhipu anticipe. L'activité de plateforme MaaS connaîtra très probablement une croissance revenue supérieure. Selon les prévisions de Zhipu, les revenus des activités de déploiement local et cloud devraient à l'avenir se partager à parts égales (50/50). Zhipu est prêt à sacrifier sa marge brute pour cela : contrairement à la forte marge des projets locaux, la marge brute de l'activité cloud est relativement faible en raison des coûts importants engagés dans l'achat de puissance de calcul. C'est aussi le résultat inévitable de la réduction stratégique des prix MaaS, un compromis nécessaire à court terme pour conquérir des parts de marché.
Le modèle est le produit, le produit est la croissance
Une phrase populaire dans l'industrie des grands modèles est « le modèle est le produit ». Cela reflète un principe premier très simple : les utilisateurs paient pour le modèle le plus puissant, et le processus de construction du modèle lui-même consiste à créer un produit extrêmement compétitif.
Ceci constitue la logique de croissance centrale du MaaS. Le modèle de base GLM 4.5/4.6, lancé par Zhipu au second semestre de cette année, est le premier à fusionner nativement dans un seul modèle les capacités de raisonnement, de codage et d'agent intelligent, en particulier le codage. Sur Code Arena, GLM est à égalité avec les modèles d'Anthropic et d'OpenAI pour la première place. Après son lancement, le volume d'appels sur sa plateforme MaaS a connu une croissance exponentielle.
Comme la « stratégie verticale et horizontale » de la première partie, un produit modèle puissant devrait déclencher un effet de roue de données (data flywheel), qui serait le fossé le plus idéal dans la concurrence des grands modèles. L'objectif commercial de Zhipu sera réalisé dans une plateforme complète incluant les derniers modèles, les API, les outils de développement, etc. MaaS devient l'infrastructure de type « système d'exploitation » de l'ère de l'IA, servant tous les secteurs et organisations de toutes tailles, des individus et petites équipes de développement aux grandes entreprises. Et sur cette plateforme complète, il n'y a pas de livraison, seulement des chefs de produit.
Selon les données de Zhipu dans le prospectus, MaaS compte plus de 2,9 millions de développeurs d'entreprises et d'applications, ce qui en fait l'une des plateformes API de grands modèles les plus actives de Chine. Actuellement, 9 des 10 plus grandes entreprises Internet de Chine utilisent le grand modèle GLM de Zhipu. Parmi elles, le forfait GLM Coding (produit standardisé de grand modèle payé par abonnement mensuel par les développeurs) a dépassé les 150 000 développeurs payants en deux mois, avec des revenus annuels récurrents dépassant rapidement le milliard de yuans.
Le prix du modèle le plus puissant
Le prix que Zhipu a payé pour ce jugement selon lequel les utilisateurs paient pour le modèle le plus puissant est clairement visible dans le prospectus.
De 2022 à 2024, et au premier semestre de cette année, les pertes nettes ajustées de Zhipu étaient respectivement de 0,097 milliard, 0,621 milliard, 2,466 milliards et 1,752 milliard de yuans. Les dépenses de R&D étaient respectivement de 0,08 milliard, 0,53 milliard, 2,20 milliards et 1,59 milliard de yuans, représentant une très grande proportion.
Zhipu indique que la part des frais de services de calcul dans les dépenses de R&D est passée rapidement de 17 % initialement à plus de 70 %. Cela signifie qu'une grande partie des coûts de R&D est utilisée pour acheter de la puissance de calcul, ce qui est synchrone avec la croissance rapide du volume d'appels de la plateforme MaaS.
D'une part, des investissements en R&D extrêmement élevés sont un choix stratégique réfléchi de Zhipu. La capacité du modèle de base pré-entraîné consomme elle-même énormément de calcul. Au fur et à mesure de l'avancement vers l'AGI, il doit faire évoluer davantage de modèles d'application pour perfectionner les capacités globales de performance des agents intelligents, consolidant ainsi son avantage comparatif en matière de capacité de modèle sous-jacent, afin d'attirer plus de développeurs et de clients ;
D'autre part, à moyen terme prévisible, la concurrence entre les grandes entreprises technologiques autour des grands modèles ne se refroidira pas. C'est une course sans ligne d'arrêt à court et moyen terme et où la compétition de classement est très serrée. Se maintenir dans le peloton de tête est la seule façon d'obtenir la reconnaissance du marché et d'attirer les capitaux.
Par conséquent, « courir tout en se realimentant » est la seule option.
Contrairement à la bulle Internet des années 2000, les participants à la concurrence des grands modèles savent que, bien que brûler de l'argent à long terme ne soit pas une bonne logique narrative commerciale, c'est un consensus général du marché. Alors que la capacité des modèles et la taille du marché évoluent fortement et rapidement, rester à la table de jeu est la priorité. Lorsque l'on envisage la transformation systémique apportée par l'IA, créant un espace marché de billions de dollars, Zhipu parie sur le fait qu'un marché plus large créera plus d'opportunités de croissance revenue et des effets d'échelle plus significatifs. Une puissante capacité de modèle de base et le modèle commercial MaaS impliquent tous deux un multiplicateur monétaire plus élevé. C'est un calcul arithmétique que tous ceux qui participent au jeu de l'IA connaissent.
Brûler de l'argent tente de garantir à Zhipu une place dans le futur dominé par l'IA.
Le coût implicite du professionnalisme, de la concentration et de la détermination
L'AGI est une épreuve de force longue. Pour reprendre les mots de Zhang Peng, PDG de Zhipu, c'est comme « courir un marathon à la vitesse d'un sprint ». Cette description contradictoire explique les deux facettes de Zhipu : elle interprète à la fois la détermination technique de Zhipu et explique les raisons du choix de la capitalisation.
Issu du Laboratoire d'ingénierie des connaissances du département d'informatique de l'Université Tsinghua, Zhipu a été officiellement fondée en 2019. Partant de l'architecture sous-jacente des grands modèles de base, Zhipu a continuellement été le premier à lancer plusieurs « premiers modèles » nationaux, accumulant une combinaison de modèles originaux nationaux.
Prenons encore l'exemple du modèle de base GLM-4.5 lancé en juillet dernier. Selon les données de Frost & Sullivan, GLM-4.5 a obtenu les leaderships suivants à l'échelle mondiale.
Sur la base des résultats d'évaluation de 12 tests de référence standard de l'industrie 1 menés en juillet 2025, GLM-4.5 s'est classé troisième mondial, premier en Chine et en tête des modèles open source mondiaux ;
En septembre 2025, selon le classement des hallucinations LLM dans le domaine de la génération augmentée par retrieval (RAG), le taux d'hallucination de GLM-4.5 était le deuxième plus bas au monde et le plus bas de Chine ;
Depuis le lancement de GLM-4.5 jusqu'à présent, la consommation de tokens de Zhipu sur OpenRouter s'est continuellement classée parmi les dix premiers mondiaux et les trois premiers en Chine ;
Sur la même période, les revenus API payants de Zhipu sur OpenRouter ont dépassé la somme de tous les modèles nationaux.
La deuxième semaine de décembre, Zhipu a open sourcé en continu pendant cinq jours les modèles de série multimodale et d'agents intelligents GLM. Sur le classement Trending de Hugging Face, Zhipu occupait 5 des 10 premières places.
Cela inclut non seulement AutoGLM, qui peut remplacer l'utilisateur pour opérer un téléphone portable, mais aussi le modèle multimodal GLM-4.6V, les modèles de reconnaissance vocale de la série GLM-ASR, le système de synthèse vocale industrielle GLMTTS, ainsi que les résultats technologiques clés de la génération vidéo. À première vue, cette opération semble presque contraire à la logique mettant l'accent sur la commercialisation et la rentabilité. Cependant, à un moment sensible précédant son introduction en bourse, la stratégie open source de Zhipu montre la forte vision d'une entreprise d'intelligence artificielle axée sur la technologie : promouvoir le développement prospère de toute la stack technologique de l'IA et de la communauté open source est sans considération de calendrier, même durant la phase clé où une entreprise d'IA passe de la compétition technologique aux opérations capitalistiques.
Cette气质 (qìzhì - tempérament/qualité) est précisément la raison pour laquelle Zhipu a initialement été appelée l'entreprise chinoise « la plus semblable à OpenAI ».
Alors qu'OpenAI a récemment suspendu plusieurs projets non essentiels, y compris son modèle de génération vidéo Sora, et a concentré toutes ses ressources pendant huit semaines sur l'amélioration des performances et de l'expérience utilisateur de son produit le plus central, ChatGPT, les deux entreprises sont revenues au même chemin en termes de roadmap produit modèle : la capacité du modèle elle-même est déterminante, tout le reste doit lui céder le passage.
La seule différence majeure est peut-être l'énorme écart d'évaluation entre les entreprises d'IA chinoises et américaines. La valorisation ultra-élevée d'OpenAI et ses financements continus assurent qu'elle peut investir dans le développement de modèles même sans être cotée. Les entreprises chinoises de grands modèles, quant à elles, ont des valorisations inférieures de plus d'un ordre de grandeur, même si Zhipu est l'une des entreprises les plus performantes. En six ans d'existence, Zhipu a levé des fonds lors de plus de 8 tours, pour un montant cumulé de plus de 8,3 milliards de yuans.
Maintenant, Zhipu a besoin d'un marché plus large pour筹集 (chóují - collecter/筹措) des munitions plus suffisantes. La réaction du marché des capitaux confirmera la substance des entreprises indépendantes de grands modèles représentées par Zhipu, et ainsi定价 (dìngjià - fixer le prix) l'ensemble de l'industrie chinoise des grands modèles.
La bataille future
Le marché des capitaux chinois n'a pas encore de référence d'entreprise indépendante de grands modèles cotée. Les doutes entourant la concurrence intense autour des grands modèles persistent sur le marché. Dans la phase de croissance des entreprises technologiques, mesurer leurs fondamentaux et leur potentiel de croissance à l'aide d'indicateurs de rentabilité financière est largement inefficace. La valeur commerciale ou la logique de croissance de ce type d'entreprise est souvent mesurée par des dimensions multiples et complexes : la performance des revenus, la capacité du produit, l'espace marché et le modèle commercial, et, le plus important, les attentes futures.
Les optimistes technologiques croient fermement en l'avenir esquissé par l'intelligence artificielle. Deux jours après la publication du document de prospectus de Zhipu, une autre entreprise de grands modèles, MiniMax, a également divulgué son prospectus. Peu importe qui réussira finalement à être introduit en bourse, cela laissera immanquablement une marque profonde dans l'histoire du développement de l'intelligence artificielle.
L'IA est une guerre infinie de l'intelligence sur la productivité et la transformation sociale, et la bataille ne fait que commencer.
