Article de: Vaidik Mandloi
Traduction: Block unicorn
Dans les années 1970, Bruce Bent et Henry Brown ont créé le premier fonds monétaire de l'histoire. L'idée était extrêmement simple. En raison d'une réglementation de l'époque de la Grande Dépression, le taux d'intérêt des comptes d'épargne des banques américaines était plafonné à 4,5 %. Bien que le rendement des bons du Trésor américain dépassait alors 9 %, le montant d'investissement minimum pour les acheter était de 10 000 dollars. Bent et Brown ont donc décidé de regrouper les petits dépôts, d'acheter des bons du Trésor à grande échelle et de reverser les bénéfices aux investisseurs. Aujourd'hui, les fonds monétaires représentent environ 8 000 milliards de dollars.
Les stablecoins font quelque chose de similaire, sauf que l'actif cette fois-ci est le crédit privé, un marché de 2 000 milliards de dollars auquel il faut au moins 1 million de dollars pour accéder. Les stablecoins à rendement sont utilisés pour agréger de petits dépôts et les diriger vers le crédit.
Aujourd'hui, je vais me plonger dans la façon dont cela se produit, et comment Goldfinch (la toute première tentative avec de l'argent réel pour faire cela) a fait faillite, laissant 56 millions de dollars de fonds de déposants bloqués dans des prêts pour motos au Kenya.
Comment les stablecoins deviennent les fonds monétaires du crédit privé
Dans les années 1990, les banques américaines fournissaient environ la moitié du capital sous forme de dette aux entreprises et aux consommateurs, mais aujourd'hui, ce chiffre est d'environ 20 %. C'est parce qu'après 2008, de nouvelles règles de fonds propres sont entrées en vigueur, rendant trop coûteux pour les banques de détenir des prêts à effet de levier. Ainsi, les banques se sont complètement retirées du marché des prêts aux entreprises de taille moyenne, et les fonds de crédit privé ont pris leur place.
Apollo, Blackstone et KKR ont collecté des fonds auprès de fonds de pension et d'assureurs pour commencer à prêter aux entreprises abandonnées par les banques, facturant des primes importantes car ces emprunteurs n'avaient pas d'autre choix.
Ce marché est passé de moins de 200 milliards de dollars en 2008 à plus de 2 000 milliards de dollars aujourd'hui, et presque tout cet argent provient d'investisseurs institutionnels émettant des chèques de 5 millions de dollars ou plus.
L'une des principales raisons du seuil minimum d'un million de dollars pour les prêts de crédit privé est la difficulté de leur gestion. Chaque opération nécessite une due diligence, une restructuration et une surveillance sur plusieurs années. Gérer un fonds avec dix partenaires limités institutionnels mettant chacun 50 millions de dollars est beaucoup plus facile que de gérer un fonds avec des investisseurs particuliers mettant chacun 500 dollars, et même ainsi, l'investissement à grande échelle est souvent non rentable. C'est pourquoi, au cours de la dernière décennie, seuls les fonds de pension et les assureurs avaient accès à ces rendements, généralement compris entre 8 % et 12 %.
C'est à ce moment que les stablecoins à rendement ont changé la donne, tout comme Bent et Brown ont ouvert l'accès au Trésor dans les années 1970. Bien que le processus opérationnel soit toujours effectué par des institutions, avec des fonds comme Apollo qui souscrivent et gèrent le risque, les sous-fonds tokenisés peuvent désormais accepter des dépôts de toute taille et les canaliser vers des stratégies institutionnelles, sans avoir à gérer des milliers d'investisseurs individuels.
Apollo a récemment lancé le fond tokenisé ACRED, et son fond de crédit diversifié a attiré 109 millions de dollars d'entrées. Les investisseurs peuvent même le déposer en garantie sur la plateforme Morpho pour obtenir des prêts sur marge et recycler leurs investissements, créant ainsi un effet de levier sur leurs rendements.
Figure a construit un écosystème complet de prêts en chaîne, a émis 21 milliards de dollars de prêts, a réussi à s'introduire en bourse au Nasdaq, et a lancé YLDS, un stablecoin à rendement avec 376 millions de dollars en circulation. D'autres protocoles, comme Pyse et Glow, vont encore plus loin en tokenisant des projets solaires, permettant aux investisseurs de financer des installations solaires dans des pays en développement pour quelques centaines de dollars et de recevoir un TAEG provenant des factures d'électricité mensuelles.
Cela ne signifie pas que les limites d'investissement minimum des fonds eux-mêmes ont disparu. Le fonds ACRED exige toujours un investissement direct de 5 millions de dollars. Mais une fois qu'un fond est tokenisé, son jeton peut être échangé sur des marchés secondaires sans minimum, et il peut fonctionner en synergie avec le système DeFi (finance décentralisée) d'une manière que les parts de fonds traditionnelles ne peuvent pas égaler.
Dans le crédit privé traditionnel, votre argent est bloqué pendant des années, avec des rachats limités à 5 % par trimestre. Mais en chaîne, le capital est flexiblement composable et liquide 24h/24 et 7j/7. Pour des entreprises comme Apollo et Figure, cela leur donne accès aux 315 milliards de dollars de stablecoins qui recherchent activement du rendement. En tokenisant les actifs, elles peuvent puiser directement dans cette réserve, ouvrant un nouveau canal de distribution sans avoir à construire une infrastructure de détail à partir de zéro.
Il y a un an, le total du crédit privé en chaîne n'était que de 400 millions de dollars; il atteint désormais 5,87 milliards de dollars, soit une multiplication par 15 en 12 mois, mais cela ne représente toujours que 0,30 % du marché mondial du crédit privé de 2 000 milliards de dollars. La moitié de toutes les nouvelles émissions de stablecoins du premier trimestre 2026 provient de stablecoins à rendement, ce qui signifie que la majorité des nouveaux capitaux en stablecoins recherchent désormais des rendements actifs, et pas seulement un ancrage au dollar.
Et, parce que chaque dollar de crédit en chaîne peut être utilisé comme garantie et recyclé à travers des protocoles DeFi, il génère une activité financière réelle plusieurs fois supérieure au montant en dollars.
Prenons ACRED comme exemple. Un investisseur dépose 10 000 $ sur Morpho, emprunte 7 000 USDC contre ce dépôt, utilise cet USDC pour acheter plus d'ACRED, et le dépose à nouveau en garantie. Cela crée une exposition au risque de crédit de plus de 17 000 $ à partir du même dépôt initial. En comparaison, dans le crédit privé traditionnel, ces mêmes 10 000 $ resteraient inactifs dans un fonds pendant 5 ans, ne générant rien. Mais en chaîne, cet effet de composition se produit simultanément à de multiples niveaux, c'est pourquoi la taille du marché ACRED croît bien plus rapidement que ne le suggère sa taille en dollars initiale. Mais cela signifie aussi que si un prêt sous-jacent fait défaut, les pertes se propagent à travers chaque couche du cycle.
La tokenisation ne signifie pas que les risques sous-jacents sont réduits. Souvent, ces risques sont ignorés car de nouveaux fonds continuent d'affluer, suffisants pour payer les rachats. Mais à mesure que les entrées ralentissent, l'écart entre la promesse du jeton et la valeur réelle des prêts commence à apparaître. Les investisseurs tentent de sortir, mais la liquidité est insuffisante, ou le prix du jeton se décroche de sa valeur intrinsèque.
C'est ce qui est arrivé à Goldfinch; c'était l'un des premiers protocoles, lancé en 2021, à mettre du crédit privé en chaîne, mais il a récemment dû fermer après que 56 millions de dollars de fonds de déposants se soient retrouvés coincés au Kenya et au Nigéria.
Qu'est-ce que Goldfinch a fait de travers?
Goldfinch a levé 25 millions de dollars auprès d'a16z en 2021, pour canaliser des fonds cryptographiques qui ne rapportaient alors que 2 % à 3 % dans les pools de prêt DeFi vers des entreprises en Afrique et en Asie du Sud-Est. Ces entreprises emprunteuses payaient des taux de 15 % à 25 % car les banques locales refusaient de leur prêter.
L'idée était que quiconque détenait de l'USDC puisse déposer dans les pools Goldfinch, puis les contrats intelligents distribueraient les fonds au compte de l'emprunteur en quelques secondes. Mais souscrire un prêt pour une société de financement de motos à Nairobi signifiait que quelqu'un devait comprendre l'économie du transport au Kenya et vérifier personnellement les livres de l'emprunteur. Si les remboursements s'arrêtaient, ils devraient peut-être se rendre physiquement au bureau de l'emprunteur.
Mais sur la blockchain, rien de tout cela n'est possible. Une fois que l'USDC est converti en shillings kényans et placé dans les livres de prêt, les déposants n'ont aucun moyen de savoir comment leur argent est utilisé, quelle est la santé financière de l'emprunteur, ou même si les termes du prêt sont respectés. Toutes les informations clés sur la performance du prêt ont quitté la blockchain et se trouvent entre les mains d'emprunteurs dans des pays que la plupart des déposants n'ont jamais visités.
C'est pourquoi il a fallu des mois avant que quiconque ne remarque que Tugende Kenya avait, sans autorisation, déplacé 1,9 million de dollars sur sa ligne de crédit de 5 millions de dollars vers Tugende Uganda en 2022. Près de 40 % du prêt était transféré vers une autre entité juridique dans un autre pays. Pendant ce temps, les déposants continuaient de recevoir ce qu'ils pensaient être des intérêts de 10 % à 12 %, sans savoir que le principal soutenant leurs rendements était allé à un endroit jamais mentionné dans l'accord de prêt.
Si un prêteur de crédit privé traditionnel découvrait un défaut aussi grave, il reprendrait le prêt et forcerait une restructuration en quelques jours, mais les déposants de Goldfinch l'ont appris par un post sur un forum de gouvernance, et leur seule option était de voter sur une proposition qui n'avait ni le pouvoir légal de saisir des actifs, ni celui d'auditer ce qui restait.
En 2023, Tugende avait fait défaut complet et avait disparu. Goldfinch a émis 24 pools d'actifs au cours de son existence de 113,3 millions de dollars, dont seulement 13 ont finalement été intégralement remboursés. Les 8 pools restants avaient 53,82 millions de dollars de prêts en cours, et aucun ne fonctionnait selon les termes initiaux. La plupart des pools étaient en restructuration, avec des remboursements mensuels de moins de 51 000 $ par pool, ce qui signifiait qu'il faudrait entre 8 et 15 ans pour récupérer les 53,82 millions de dollars à ce rythme.
Goldfinch prenait tous les risques liés à la volatilité des devises et aux antécédents de crédit limités des marchés émergents, avec presque aucune des infrastructures que les prêteurs traditionnels ont mis des décennies à construire et gérer pour atténuer ces risques. Par exemple, les banques prêtant au Kenya ont des bureaux locaux et des relations avec les régulateurs qui leur donnent plus de poids de négociation lorsqu'une transaction tourne mal.
Mais Goldfinch canalisait de l'argent provenant de portefeuilles anonymes du monde entier vers le même type d'emprunteurs, sans aucune de ces structures de soutien, ce qui rendait le déficit d'information entre le prêteur et l'emprunteur plus grand que dans une transaction traditionnelle, et laissait les déposants avec très peu de capacité d'intervention lorsque les choses tournaient mal.
Le transfert de fonds en chaîne ne représente qu'environ 10 % du processus nécessaire pour prêter. Les 90 % restants sont la souscription et la récupération des fonds, un travail hautement localisé et coûteux. Les souscripteurs de ce type doivent établir une ligne de crédibilité pour toute une classe d'actifs qui lutte encore pour justifier son existence. Chaque dollar perdu dans la souscription rend plus difficile pour le prochain partenaire institutionnel de passer en chaîne et abaisse la crédibilité de toute la classe d'actifs. La difficulté du crédit n'a rien à voir avec l'aspect chaîne, et quiconque construit dans cet espace sans le comprendre est en train de construire le prochain Goldfinch.
