Auteur | Momir @ IOSG
Thèse centrale : Il est fort probable que Washington choisisse de préserver la stabilité du marché obligataire et le cycle d'investissement dans l'IA, au prix d'une inflation qui reste élevée plus longtemps. C'est un vent favorable durable pour l'or et le BTC : car cela libère des liquidités tout en retirant le risque de duration des bilans du secteur privé.
Le prix macroéconomique le plus crucial aujourd'hui n'est plus le taux des fonds fédéraux, mais le rendement que les investisseurs sont prêts à accepter pour détenir des obligations américaines à long terme.
Au 24 août, le rendement des obligations du Trésor à 10 ans était d'environ 4,70 %, et celui à 30 ans avait récemment touché les 5,23 %, approchant des plus hauts de ces vingt dernières années. Cette remontée ne peut s'expliquer par un facteur unique. C'est la combinaison de plusieurs forces : le risque inflationniste qui persiste, l'offre budgétaire qui continue d'augmenter, la demande marginale pour les durées longues qui s'amincit, et un nouveau concurrent pour les capitaux : les infrastructures d'IA. Résultat, les investisseurs exigent une compensation plus élevée pour détenir des obligations longues.
Pour contenir le segment long, le Trésor a annoncé qu'il allait au moins doubler le plafond des opérations de rachat de soutien à la liquidité. La nouvelle a entraîné un bref recul des rendements, qui n'a pas tenu. Cela montre que les problèmes sous-jacents d'offre et d'inflation ne peuvent être résolus par quelques dizaines de milliards de rachats.
Pourquoi la dette américaine est sous pression
La guerre en Iran agit comme catalyseur à plusieurs niveaux :
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Elle fait monter le prix du pétrole, accentue les pressions sur les coûts, tout en risquant de freiner la croissance réelle et les recettes fiscales.
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Elle accroît les anticipations de dépenses : les lacunes en approvisionnements militaires sont exposées, et l'adaptation à cette nouvelle forme de guerre nécessite des investissements.
L'IA est également un catalyseur, mais d'une manière totalement différente :
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Les investissements massifs vont stimuler la croissance économique et l'inflation à court terme. Globalement, c'est plutôt une bonne chose, car cela augmente la possibilité de "réduire le ratio d'endettement grâce à la croissance".
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Mais d'un autre côté, ces investissements ont un appétit énorme pour le capital, et cette demande commence déjà à déborder sur le marché obligataire. Les hyperscalers aux bilans sains font désormais concurrence au Trésor sur les segments de durée autrefois dominés par l'État.
Selon les estimations de la Banque des Règlements Internationaux, l'émission totale d'obligations par les hyperscalers en 2025 dépassera 1000 milliards de dollars, principalement à long terme. Une analyse de la Fed de Dallas évoque environ 3000 milliards de dollars pour représenter le volume d'émissions notées « investment grade » liées à l'IA. Après ajustement de la duration, cela équivaut à un maximum de 3600 milliards de dollars en duration équivalente à 10 ans.
À mon avis, les États-Unis sont donc confrontés à un dilemme à trois branches très difficile à résoudre. Et il devient de plus en plus évident que le contrôle strict de l'inflation est l'angle politiquement le plus facile à sacrifier des trois.
La réponse de la Secrétaire au Trésor américaine, Beth : d'abord protéger le marché obligataire
Les récentes actions de Beth montrent à quel point elle surveille de près le marché obligataire.
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Soutenir le yen, réduire le risque que le Japon soit forcé de vendre des Treasuries. Le Japon est le plus grand détenteur étranger de dette américaine. Pour soutenir le yen, il a besoin de dollars, et vendre des Treasuries est un moyen d'en obtenir : mais cela amplifierait la pression sur le marché obligataire américain. Soutenir le yen, c'est donc aussi réduire la probabilité que le Japon vende des Treasuries pour intervenir.
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Racheter les obligations longues peu liquides. Un rachat n'est pas une annulation de dette. S'il est financé par l'émission de nouvelles Bons du Trésor à court terme, il modifie la structure des échéances de la dette publique : d'un côté la duration diminue, de l'autre les titres à court terme augmentent.
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Déplacer les émissions vers le segment court, c'est probablement la prochaine étape.
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En 2023-24, le Trésor sous Yellen avait massivement recouru aux Bons à court terme face à la flambée des besoins de financement. Dans un article de 2024, Stephen Miran et Nouriel Roubini ont qualifié cette pratique d'« émission agressive du Trésor ». Leur argument est que l'émission de Bons à court terme dépassant d'environ 8000 milliards de dollars le sentier habituel a retiré de la duration du marché, un effet analogue à un « QE invisible », assouplissant les conditions financières dans une mesure équivalant à une baisse d'un point de pourcentage des taux ; ils accusent également le Trésor d'avoir ainsi soutenu la campagne de réélection de Biden en 2024. La probabilité que le Trésor sous Trump utilise des opérations similaires augmente.
Si ces opérations se déroulent comme prévu, elles pourraient générer un flux de liquidité non négligeable et rallumer le « trade de dépréciation monétaire ».
L'or a déjà gagné sa place
Cette hausse de l'or n'est pas un simple trade inflationniste. Du 1er août 2024 au 24 août 2026, le prix de l'or est passé d'environ 2455 dollars l'once à 4664 dollars, soit une hausse d'environ 90 %. Les moteurs incluent : la confiance envers le dollar érodée après son utilisation comme arme politique, des inquiétudes inflationnistes persistantes, et peut-être le point clé : la logique de dépréciation ; élargir l'offre monétaire est peut-être la seule voie politiquement viable pour sortir de ce cycle d'endettement.
Le Bitcoin est-il digne d'entrer dans la catégorie « couverture contre la dépréciation » ?
Pas encore, mais la récente vague rend cette question digne d'un sérieux examen.
Lors du dernier rallye mené par l'or, du 1er octobre 2025 au pic de l'or le 29 janvier 2026, l'or a grimpé de 39,6 %, tandis que le Bitcoin a chuté de 30,4 %. Pour un actif qui se présente comme de « l'or numérique », cette performance est médiocre.
Le comportement des prix récent est différent. Du 18 au 24 août, le Bitcoin a gagné 22,2 %, l'or 5,9 %. Cette accélération a commencé après que le Trésor ait augmenté ses rachats sur le segment long. Mais Washington a aussi poussé une législation crypto la même semaine, donc l'attribution n'est pas pure. Si le marché le traite comme un trade de QE invisible, plutôt que comme un pur trade de dépréciation, alors la surperformance du Bitcoin s'explique et a plus de chances de se poursuivre : lorsque la liquidité mondiale s'assouplit, les actifs crypto réagissent souvent fortement.
Conclusion, et ce qui pourrait l'invalider
Ce dilemme à trois branches ne signifie pas que l'inflation va forcément s'emballer, ou qu'un contrôle officiel de la courbe des taux est imminent. C'est simplement un cadre pour comprendre où se situent les contraintes.
Si l'inflation continue de dépasser la cible, le déficit se maintient aux alentours de 6 % du PIB, et les emprunteurs liés à l'IA continuent d'augmenter l'offre de duration longue, alors le prix à payer pour préserver à la fois la stabilité du marché obligataire et le cycle de croissance se manifestera de plus en plus par : une dette à échéances plus courtes, un soutien à la liquidité devenu habituel, et une tolérance accrue au risque d'inflation plus élevée. C'est positif pour l'or et le BTC.
À l'inverse, ce scénario serait affaibli si : l'inflation revenait autour de 2 %, le Congrès présentait une trajectoire budgétaire crédible, les infrastructures d'IA devenaient autofinancées, ou si la demande privée parvenait à absorber les émissions de dette portant intérêt sans exiger une prime de durée plus élevée.
La prochaine question du marché ne devrait donc pas être « Quand la Fed va-t-elle baisser les taux ? », mais plutôt celle-ci : Quel angle du triangle Washington laissera-t-il céder en premier ? Si le Trésor accélère ce transfert de duration, le Bitcoin aura face à lui un vent favorable plus durable.
