Le trader renommé Lightcrypto, qui n'avait pas posté depuis un an, a lancé une bombe en déclarant que Strategy, la plus grande entreprise détentrice de bitcoin, avait commencé à vendre.
Selon l'adresse qu'il a fournie, 491 bitcoins ont été vendus. En calculant approximativement au prix d'environ 60 000 dollars par bitcoin, cela représente moins de 30 millions de dollars. Comparé aux 847 000 BTC détenus par Strategy, c'est à peine une goutte d'eau.
Bien sûr, certains disent que le comportement de cette adresse ne correspond pas à la logique opérationnelle des adresses publiques de Strategy, il est donc peu probable qu'il s'agisse d'eux. Mais Lightcrypto est plutôt connu pour trouver des adresses, et une partie non négligeable de personnes le croit.
La vente est effectivement possible car Strategy vient d'annoncer son nouveau canal de vente. Le 29 juin, Strategy a dévoilé son « Cadre de capital de crédit numérique », autorisant le conseil d'administration à vendre jusqu'à 1,25 milliard de dollars de BTC pour reconstituer les réserves en dollars, payer les dividendes sur les actions privilégiées et les intérêts de la dette, racheter des actions privilégiées et racheter des actions ordinaires MSTR.
La question suivante à se poser est : si les 491 BTC ont vraiment été vendus, qu'est-ce que cela signifie pour le marché du bitcoin et pour le mécanisme boursier de Strategy ?
Est-ce que 491 BTC, c'est beaucoup ?
Regardons d'abord la proportion.
Du point de vue du marché spot, 491 BTC, c'est peu. Cela représente environ 0,058 % du portefeuille total de Strategy. Si on imagine le portefeuille de Strategy comme un réservoir de 100 litres, 491 BTC, c'est comme en prélever 58 millilitres.
Donc, si le marché ne s'inquiète que de la « pression de vente », les 491 BTC ne sont pas le problème principal.
La véritable comparaison se trouve avec les deux autres barres du graphique. Fin mai, Strategy a vendu 32 BTC, soit environ 2,5 millions de dollars. Cette opération ressemblait plus à une transaction ponctuelle pour couvrir des besoins liés à la distribution d'actions privilégiées. Un mois plus tard, l'entreprise a formalisé la vente dans un cadre officiel, autorisant jusqu'à 1,25 milliard de dollars, ce qui, à un prix approximatif de 60 000 dollars par BTC, couvre environ 20 000 BTC.
En d'autres termes, si les 491 BTC sont avérés, ce n'est pas une « décharge massive par Strategy ». C'est plutôt le début d'un goutte-à-goutte dans ce nouveau pipeline.
Pourquoi vendre ?
La réponse se cache dans le STRC.
Le STRC est l'action privilégiée perpétuelle de Strategy, avec un objectif de valeur nominale de 100 dollars. Ses acheteurs ne sont pas des acteurs crypto typiques, mais des capitaux recherchant des flux de trésorerie stables et réguliers. Le récit initial de ce produit était fluide : les investisseurs achètent du STRC, Strategy utilise l'argent pour acheter du BTC, le BTC soutient les actifs de l'entreprise, et le STRC continue de s'échanger près de sa valeur nominale.
Le problème, c'est que le STRC ne s'est pas maintenu près de sa valeur nominale.
Le 30 juin, Yahoo Finance indiquait un prix de clôture du STRC à 84,86 dollars. Parallèlement, Strategy a augmenté le taux de dividende annualisé du STRC à 12 % à partir de juillet. Cela crise une inquiétante paire de ciseaux : plus le prix est bas, moins le marché a confiance, et plus l'entreprise doit payer d'intérêts.
Ces 12 % ne sont pas seulement un rendement pour les investisseurs, c'est aussi un coût pour Strategy.
Selon l'annonce du 29 juin de Strategy, les dépenses annuelles actuelles de l'entreprise en dividendes sur actions privilégiées et intérêts de la dette s'élèvent à environ 1,76 milliard de dollars. En termes simples, cela signifie qu'elle doit prévoir environ 4,8 millions de dollars par jour pour maintenir cette structure capitalistique.
Cela ne veut pas dire que Strategy ne peut pas payer. L'entreprise a déclaré des réserves en dollars d'environ 2,55 milliards de dollars, ce qui, à lui seul, couvre environ 17,4 mois. Mais cela explique pourquoi le cadre de vente apparaît. Vendre du BTC, ce n'est pas pour déverser des jetons sur le marché, c'est pour injecter des liquidités dans la structure globale des actions ordinaires et privilégiées.
Est-ce une bonne ou une mauvaise nouvelle pour MSTR ?
Il faut analyser cela sur deux niveaux.
À court terme, le marché pourrait le voir comme une bonne nouvelle. Après l'annonce du cadre le 29 juin, le cours de MSTR a augmenté de près de 7 % en pré-marché. Cette réaction n'est pas contradictoire. Le marché n'aime pas les ventes désordonnées, mais il aime que les entreprises clarifient à l'avance leurs plans de liquidité.
Ce graphique explique pourquoi MSTR a pu monter à ce moment-là. Avec uniquement les réserves en dollars, la couverture de Strategy est d'environ 17,4 mois. Avec l'autorisation de transformation de 1,25 milliard de dollars de BTC, la période de couverture est étirée à environ 25,9 mois.
Ce que le marché achète, ce n'est pas « la vente de jetons ».
Ce que le marché achète, c'est « au moins, il n'y aura pas de problème demain ».
Mais à moyen terme, cela représente une dégradation du langage d'évaluation de MSTR. Le récit le plus fort de MSTR par le passé était l'accumulation unidirectionnelle : lever des fonds, acheter du BTC, augmenter la quantité de BTC par action. Maintenant, une action inverse s'ajoute : vendre du BTC, reconstituer les réserves, payer les intérêts, racheter des titres à prix réduit.
Ce n'est pas forcément une erreur, et cela pourrait même être ce qu'une entreprise cotée mature devrait faire. Mais cela transforme MSTR d'un « acheteur marginal perpétuel » en « entité qui doit aussi parfois gérer sa dette ».
La clé du mécanisme boursier réside dans le mNAV, c'est-à-dire le multiple de la capitalisation boursière de MSTR par rapport à la valeur nette de ses détentions de jetons. Lorsque le mNAV est supérieur à 1, l'émission d'actions par Strategy pour acheter du BTC est interprétée par le marché comme un enrichissement en BTC par action. Mais une fois que le mNAV passe en dessous de 1, toute nouvelle émission ressemble à une vente de son propre bitcoin à prix réduit.
À ce stade, vendre du BTC deviendrait en fait un mode de financement plus propre.
Ce n'est pas nécessairement une mauvaise nouvelle immédiate pour les actions ordinaires. Si l'entreprise utilise les fonds de la vente pour racheter du STRC à prix réduit, cela peut réduire la pression future des dividendes, ce qui bénéficierait aux actions ordinaires. Mais le marché se posera aussi une nouvelle question : puisque même le plus grand acheteur doit vendre des jetons, à quelle prime sur le BTC MSTR a-t-elle encore droit ?
Qu'est-ce que cela signifie pour le marché du BTC ?
Les 491 BTC ne changeront pas l'offre et la demande spot.
Mais ils modifieront la carte mentale des traders. Par le passé, lors des baisses de marché, Strategy était souvent imaginée comme l'acheteur de dernier recours. Les ETF en sortie, les mineurs qui vendent, les petits investisseurs qui n'achètent pas, et puis il y avait Saylor.
Si les 491 BTC sont réels, cette image présentera une fissure. Strategy peut toujours être un détenteur à long terme, et elle peut toujours continuer à acheter. Mais elle n'est plus un compte avec uniquement un bouton d'achat.
Le problème est que le cadre de vente est lié au STRC. Tant que le STRC restera durablement en dessous de sa valeur nominale, Strategy devra faire des choix entre plusieurs options : augmenter les dividendes, racheter des actions privilégiées à prix réduit, reconstituer les réserves en dollars, ou puiser dans les BTC. Aucun de ces choix n'est un désastre, mais chacun d'entre eux ramènera la « foi dans le bitcoin » à des questions de flux de trésorerie.
Si les 491 BTC sont avérés, ce n'est qu'un premier petit ticket.
Ce qu'il faut vraiment observer, c'est si le marché continuera à considérer chaque petit ticket comme une exception à l'avenir.
