Auteur : Theo
Compilation : TechFlow Deep Tide
Note de TechFlow Deep Tide : Alors que le monde de la crypto discute encore du "rendement réel", un grand magasin singapourien utilise le prêt d'or, une pratique centenaire, pour fournir une source de revenus tangible aux protocoles en chaîne. Cet article décrypte comment les actifs sous-jacents du thUSD et du thGOLD transitent du comptoir de bijouterie du Centre Mustafa vers la chaîne. C'est une leçon essentielle pour tous ceux qui s'intéressent aux RWA et aux sources de revenus des stablecoins.
Le protocole de Theo canalise la demande de détaillants d'or physiques comme le Centre Mustafa de Singapour vers des rendements en chaîne, reliant ainsi le marché du prêt, qui existe depuis plus d'un siècle, au thUSD et au thGOLD.
Le Centre Mustafa, à Singapour, vend environ 500 kg de bijoux en or par mois, avec un seul magasin. Selon ses propres dires, son stock à tout moment est proche d'une tonne, valant plus de 100 millions de dollars aux prix actuels. Pourtant, il assume quasiment aucun risque lié aux fluctuations du prix de l'or. Cela semble paradoxal, mais c'est une pratique standard dans le commerce physique de l'or, et cela explique pourquoi de plus en plus de rendements en or en chaîne proviennent en réalité de là.
Loi immuable
Nous avons passé un après-midi entier dans leur magasin à observer les opérations. Ce qui nous a le plus marqué, ce n'est pas le volume de vente impressionnant, mais leur méthode de gestion des positions. Le stock est une constante. S'ils vendent 50 kg de bijoux aujourd'hui, ils rachètent 50 kg d'or le jour même. S'ils vendent plus demain, ils rachètent plus. La quantité d'or dans le magasin est traitée comme une constante, pas une variable. Le résultat est que cette entreprise ne gagne que la marge sur chaque vente, point final. Même si le prix de l'or augmente de 20 %, Mustafa ne gagne pas 20 % de plus grâce à sa tonne de stock ; si le prix baisse de 20 %, ils ne subissent pas de perte pour autant. Leurs revenus dépendent de la quantité de bijoux vendus, pas de l'évolution du cours de l'or.
Un détaillant qui laisse son stock fluctuer au gré du marché, qu'il le veuille ou non, se transforme en un spéculateur à effet de levier sur le prix de l'or. Les entreprises qui durent des décennies choisissent généralement de ne pas le faire, car faire du commerce de bijoux et du négoce de matières premières nécessitent des bilans et des investisseurs différents.
C'est l'unité de compte qui compte
Détenir une tonne d'or nécessite de bloquer effectivement le capital correspondant à une tonne d'or. Aux prix actuels, cela signifie immobiliser un actif à neuf chiffres dans une activité de vente au détail. L'acheter directement consommerait du capital qui devrait être investi dans les magasins et le fonds de roulement. C'est pourquoi les détaillants font la même chose que les affineurs, les usines de transformation et les monnaies depuis plus d'un siècle : ils empruntent de l'or et paient pour son utilisation. C'est le côté demande du marché du prêt d'or. Des prêteurs ayant accès à des stocks physiques fournissent l'or, les emprunteurs paient un taux pour détenir et utiliser cet or, en offrant leur inventaire et leurs commandes à terme comme garantie. L'emprunteur obtient l'or sans immobiliser de capital ni assumer de risque de prix, tandis que le prêteur tire un rendement d'un actif qui serait autrement inactif. Nous avons expliqué ce mécanisme en détail dans "Le marché du crédit par prêt d'or derrière le thUSD". Le point clé ici est que cette demande n'est pas spéculative. Elle provient d'entreprises opérationnelles avec de véritables carnets de commandes, et elle existe quelle que soit la conjoncture, car les gens achètent des bijoux, que l'or soit cher ou bon marché.
Ce n'est pas transparent
Le marché du prêt d'or est effectivement très opaque, et il est nécessaire d'être honnête sur les limites des informations publiques. La London Bullion Market Association (LBMA) a cessé de publier le taux d'offre à terme de l'or (GOFO) le 30 janvier 2015. Depuis, les taux à terme et de prêt ne peuvent plus être calculés publiquement comme ils l'ont été pendant les vingt années précédentes. Le GOFO, publié quotidiennement depuis 1989, était la base de tarification des swaps, contrats à terme et prêts sur l'or. Le Conseil Mondial de l'Or, lorsqu'il compile les séries officielles de réserves d'or, exclut directement l'or utilisé comme collatéral, dépôt ou dans des swaps, mais ne divulgue pas les quantités spécifiques exclues. Il n'existe aucune donnée publique sur le solde total des prêts. Ce que l'on peut observer, c'est l'ampleur de ce marché périphérique. Selon le Conseil Mondial de l'Or, en juin 2026, le volume quotidien des transactions sur l'or sur les marchés de gré à gré, les bourses et les ETF s'élevait à environ 3730 milliards de dollars. Dans le système de règlement de Londres, plus de 20 millions d'onces d'or sont réglées quotidiennement en net entre quatre banques de marché, selon les données de règlement de la LBMA, valant environ 87 milliards de dollars par jour en février de cette année. Ce chiffre exclut également une grande partie de l'activité de transaction réelle, car ces statistiques sont des données nettes et, selon la propre description de la London Precious Metals Clearing Limited (LPMCL), omettent plusieurs catégories de transferts. Actuellement, le stock d'or au-dessus du sol est d'environ 219 900 tonnes, dont environ 36 500 tonnes sont détenues par les banques centrales.
Quiconque prétend connaître le chiffre exact de la taille du marché du prêt fait en réalité une estimation. Nous ne faisons pas exception, et nous préférons le dire clairement plutôt que de faire semblant du contraire.
L'autre extrémité du prêt
Un prêt a toujours deux extrémités. Le détaillant veut de l'or sans risque de prix. De l'autre côté, il doit y avoir quelqu'un qui possède de l'or et qui est disposé à le prêter. Historiquement, ce côté appartient aux banques spécialisées dans l'or et à un petit nombre de fonds ayant des relations avec les coffres-forts et des équipes de crédit capables d'auditer la santé des entreprises dans le commerce physique. L'obstacle n'a jamais été le rendement, mais l'accès au marché. Nous y avons accédé via Libeara. Il s'agit d'une plateforme de tokenisation incubée par SC Ventures, le bras capital-risque de Standard Chartered, et qui a co-développé le "Fonds d'or en chaîne MG 999" avec FundBridge Capital. MG 999 est un fonds de crédit privé structuré et garanti : il suit la performance spot de l'or tout en prêtant contre un inventaire physique en garantie, et Mustafa Gold a été listé comme son premier emprunteur lors de la création du fonds en décembre 2025. Libeara nous a d'abord mis en contact avec l'équipe de Mustafa. Cette architecture est le point essentiel, pas une note en bas de page. Le due diligence de la contrepartie, la gouvernance du fonds et son enveloppe réglementaire sont gérés par des institutions dont c'est le métier. C'est pourquoi ce flux de revenus peut être reconnu par des entités autres que les départements de négoce de matières premières.
C'est sur ce marché que sont construits le thUSD et le thGOLD. Les contreparties sont précisément des entreprises comme Mustafa : de véritables carnets de commandes, une évaluation de crédit conventionnelle, et une demande qui n'existe pas seulement lorsque l'appétit pour le risque crypto est élevé.
Ce que signifie le prêt d'or pour les rendements en chaîne
Le marché du prêt d'or finance le commerce physique de l'or depuis plus d'un siècle. Les détaillants empruntent de l'or, paient un taux de prêt, sans assumer le risque de fluctuation du prix. Les prêteurs tirent un rendement de l'or qui serait autrement inactif.
Le thUSD et le thGOLD sont conçus précisément pour acheminer ces revenus de prêt vers les détenteurs de tokens. La contrainte n'a jamais été le rendement, mais l'accès au marché.
