Auteur : Liam 'Akiba' Wright, cryptoslate
Traduction : Blockchain Vernaculaire
Dans un épisode de Galaxy Brains publié le 18 juin, Alex Thorn de Galaxy a discuté avec le fondateur de BN, Changpeng Zhao (CZ), de ce cycle crypto, de la migration des contrats perpétuels vers des marchés régulés sur le territoire national, des marchés prédictifs et du modèle sans KYC d'Hyperliquid.
Dans un extrait de l'épisode publié le 16 juin, Thorn a clairement expliqué cette distinction : CZ a fait l'éloge du produit Hyperliquid, déclarant que BN ne pouvait pas rivaliser dans un créneau construit sur un récit "sans KYC + décentralisé"; il a également ajouté que, de par son expérience, il ne gérerait pas personnellement un tel modèle.
La discussion est ensuite allée au-delà du simple "CZ dit que BN ne peut pas rivaliser dans la niche d'Hyperliquid". La suite de la conversation s'est davantage concentrée sur son évaluation du modèle d'Hyperliquid - il a dit que ce modèle était "génial (awesome)", mais a ajouté qu'il supposait que le projet devait avoir "des avocats très compétents". Cette phrase a ramené la discussion directement au niveau de la régulation : elle signifie que l'avantage concurrentiel de la plateforme est intrinsèquement lié à des risques juridiques et de conformité.
Une telle distinction transforme un éloge au niveau produit en une question de structure de marché. Aujourd'hui, une plateforme de produits dérivés est confrontée à un conflit plus large : quels aspects des plateformes de trading perpétuel on-chain peuvent être reproduits par les plateformes de trading régulées, et lesquels ne le peuvent pas.
La barrière concurrentielle d'Hyperliquid n'est pas seulement une vitesse de transaction plus rapide, une expérience crypto plus native ou la fidélité des traders. Ce qui la rend vraiment spéciale, c'est qu'elle peut offrir un marché similaire aux contrats à terme perpétuels, tout en ayant un mode d'accès nettement différent de celui des plateformes de trading centralisées qui doivent se conformer aux attentes réglementaires des principaux marchés mondiaux.
Si le trading perpétuel on-chain continue de croître parce qu'il est perçu comme plus ouvert, plus rapide et avec moins d'intermédiaires, alors le cœur du conflit politique deviendra : cette "ouverture" peut-elle résister à un examen minutieux ? Les régulateurs s'interrogeront sur qui sert la plateforme, quels produits elle offre et, lorsqu'une place de marché se déclare décentralisée, qui est finalement responsable.
L'avantage d'accès souligné par CZ
La réponse de CZ est significative parce que BN a toujours été la plateforme de trading la plus représentative en termes de volume de produits dérivés crypto mondiaux, et qu'il a clairement séparé "l'appréciation du produit" de "la volonté d'assumer les risques opérationnels". En d'autres termes, Hyperliquid peut être un excellent produit, mais il évolue dans une voie que BN ne souhaite pas emprunter.
Et c'est précisément le cœur de cette lutte structurelle du marché. Les plateformes régulées peuvent bien sûr améliorer leurs moteurs de matching, prolonger les heures de trading, lister davantage de contrats liés aux crypto-monnaies et concevoir des produits plus proches de l'exposition perpétuelle.
Mais ce qui est plus difficile à reproduire, c'est l'expérience de trading qui ne nécessite pas la même vérification d'identité, le filtrage des juridictions ou les barrières de conformité centralisées - des exigences qui sont naturellement inhérentes à l'identité d'une plateforme de trading régulée.
Par conséquent, les propres conditions générales et la documentation d'onboarding d'Hyperliquid font également partie de ses risques opérationnels. Les formulations spécifiques concernant l'accès, les utilisateurs éligibles, les régions restreintes et les obligations des utilisateurs sont précisément les points où un modèle de trading passe d'un "problème produit" à un "sujet politique".
Un produit peut être techniquement décentralisé à certains niveaux, mais il peut quand même attirer l'attention des régulateurs en raison de questions telles que "qui exploite le front-end", "qui promeut les points d'accès" ou "comment empêcher la participation des utilisateurs de marchés restreints".
La signification la plus claire des propos de CZ est la suivante : Hyperliquid participe en fait à la concurrence depuis une position de risque complètement différente. BN peut rivaliser en termes de liquidité, de capacité de listing, de marque et d'infrastructure.
Mais pour BN, il est beaucoup plus difficile de participer à cette concurrence en abandonnant la posture de conformité qui définit aujourd'hui son modèle opérationnel mondial.
Les conséquences pratiques sont directes : Si ce que les traders valorisent le plus est précisément la capacité d'accès sans KYC, alors les leaders sur ce créneau deviendront probablement aussi les plateformes les plus susceptibles d'être questionnées sur la viabilité de ce modèle sans ressembler davantage à une plateforme de trading traditionnelle.
L'impact de ce mode d'accès ne se limite pas non plus aux vétérans des dérivés. Son avantage commercial repose en fait sur une promesse utilisateur très directe : placer moins d'obstacles entre le trader et un marché à effet de levier élevé.
Cette promesse peut certainement attirer de la liquidité, mais elle donne aussi aux régulateurs un point d'entrée évident - pour examiner qui contrôle réellement ce marché et quels utilisateurs sont atteints.
Pourquoi le risque juridique est déjà clairement visible
Ces types de risques juridiques sont réels, mais ils ont des limites. CZ exprime une opinion personnelle, pas une décision réglementaire; le signal officiel le plus clair à ce jour est aussi un avertissement britannique, et non une action en justice américaine.
L'Autorité de conduite financière britannique (FCA) a publié une page d'avertissement pour Hyperliquid, initialement publiée le 21 mai et mise à jour le 7 juin. Cet avertissement indique que l'entreprise pourrait fournir ou promouvoir des services financiers sans autorisation et qu'elle pourrait opérer à destination des utilisateurs britanniques.
Au moment de la rédaction, cet avertissement est toujours en vigueur et continue de définir Hyperliquid comme une entité "non autorisée, mais susceptible de cibler les utilisateurs britanniques". Cela est devenu l'un des cas publics les plus marquants : les régulateurs commencent à considérer une grande plateforme de trading perpétuel on-chain davantage comme un fournisseur de services financiers que comme une infrastructure logicielle neutre.
L'avertissement britannique d'Hyperliquid révèle les questions réglementaires derrière son ambition de percer Wall Street
Cet avertissement a placé l'"ambition Wall Street" d'Hyperliquid sous le microscope réglementaire; et les propos de CZ ont ajouté une autre couche d'inquiétude. Les régulateurs vont probablement continuer à s'interroger : cette posture sans KYC qui rend la plateforme difficile à reproduire, est-ce qu'elle la rend aussi difficile à "normaliser" et à intégrer dans les cadres réglementaires existants ?
L'histoire américaine rend également ce risque plus clair, même si Hyperliquid n'est pas dans la même situation. En 2022, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) américaine a poursuivi bZeroX et Ooki DAO, les accusant de transactions hors cote illégales d'actifs numériques, d'absence d'obligations d'enregistrement et de violations de la loi sur le secret bancaire liées au trading de produits à effet de levier et sur marge destiné aux investisseurs particuliers.
Ce cas offre un enseignement limité mais clair : Les régulateurs américains des dérivés ont déjà soutenu par le passé que même une structure présentant des caractéristiques de décentralisation ou de DAO pouvait toujours relever du champ d'application de la régulation.
Ce précédent ne peut pas être appliqué directement à Hyperliquid, mais il explique pourquoi les régulateurs se concentrent sur la question de "l'accès". Si une plateforme propose un produit qui fonctionne comme un dérivé, tout en atteignant des utilisateurs que les régulateurs estiment devoir être filtrés et protégés, alors le débat risque de passer du "code et de la communauté" à la "promotion, au contrôle de la plateforme et à la responsabilité".
L'affirmation de "décentralisation" elle-même est une arme à double tranchant. Plus une plateforme parvient à démontrer de manière convaincante qu'elle ne relève pas du modèle d'intermédiation traditionnel, plus elle a de latitude pour contester qu'elle devrait être traitée comme un intermédiaire traditionnel.
Mais à l'inverse, plus les utilisateurs y accèdent via des interfaces front-end identifiables, des canaux de promotion, des incitations de marché et des mécanismes de contrôle spécifiques, plus il est facile pour les régulateurs de se demander : qui est le véritable responsable de ce marché.
Pour les traders, la "décentralisation" finira par devenir une question de pratique, pas de rhétorique. Plus une plateforme dépend d'interfaces visibles, d'incitations et de processus utilisateurs, plus les autorités auront tendance à se concentrer sur les aspects qui semblent toujours dictés par des personnes, des politiques et des décisions de conception de marché.
Les produits sur le territoire national changent le point de comparaison
L'autre moitié du risque concurrentiel provient de la conception des produits sur les marchés régulés. La présentation des propos de CZ dans cet épisode de Galaxy place Hyperliquid côte à côte avec "les efforts du CME et du Cboe pour faire évoluer les produits perpétuels vers les marchés sur le territoire national".
L'écart de produit entre les plateformes de trading offshore, crypto-natives et les marchés régulés n'est pas statique.
Cboe a annoncé en novembre 2025 que sa plateforme de négociation de contrats à terme lancerait des contrats à terme continus sur le Bitcoin et l'Ethereum.
Les contrats à terme continus Bitcoin et Ethereum de cette plateforme, négociés dans le cadre réglementaire américain, visent à offrir une expérience similaire à une "exposition perpétuelle" grâce à des contrats à long terme ajustés quotidiennement.
Dans le même temps, les débats politiques sur la régulation des contrats à terme perpétuels crypto et sur la façon dont les places de marché associées devraient être classées continuent de s'intensifier. Les marchés prédictifs, les produits de type perpétuel et les contrats continus repoussent constamment les limites des anciennes catégories de marché.
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Mais cette comparaison dépend finalement de la conception des produits et de l'identité juridique. Les contrats continus régulés et les perpétuels on-chain de style Hyperliquid ne sont pas identiques en termes de garde, d'arrangements de marge, de contrôle du lieu, de mécanismes d'accès et d'identité juridique de l'opérateur.
Cependant, plus les plateformes régulées rapprocheront l'exposition continue aux cryptos sur le territoire national, plus la logique concurrentielle évoluera. À ce moment-là, la capacité d'Hyperliquid à conserver son avantage dépendra du fait que son ensemble complet - incluant le mode d'accès, le règlement on-chain et la culture de marché - reste suffisamment différent.
Les propos de CZ arrivent à point nommé sur ce point clé. Si les plateformes de trading régulées peuvent combler une partie de l'écart de produit tout en conservant le KYC et la régulation de la place de marché, alors l'avantage d'Hyperliquid se concentrera de plus en plus sur cet aspect - celui que les acteurs régulés sont le moins disposés à reproduire.
C'est bien sûr une bonne chose pour la différenciation, jusqu'à ce que cela devienne le point le moins acceptable pour les régulateurs.
Les jeux politiques autour des marchés prédictifs ajoutent une autre couche de complexité. À mesure que l'exposition de type perpétuel, les contrats d'événement et les contrats continus se rapprochent des places de marché régulées, les régulateurs et les tribunaux auront également plus d'occasions de définir à quelles règles les différents produits doivent appartenir.
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Cela rend également la distinction entre "forme du produit" et "mode d'accès" plus cruciale. Hyperliquid peut attirer les utilisateurs avec une expérience de trading différente, mais c'est précisément cette expérience qui rend chaque évolution future du discours réglementaire particulièrement importante.
Une plateforme régulée peut réduire "l'écart de produit" sans changer "l'écart d'accès". Et c'est précisément la raison pour laquelle le commentaire de CZ dépasse une simple querelle de plateformes de trading.
Si le marché sur le territoire national continue d'évoluer, alors l'avantage final se concentrera de plus en plus sur la caractéristique qui subit la plus grande pression politique : qui peut trader, d'où et après quels contrôles.
Tout changement dans les règles d'accès redéfinira cette barrière concurrentielle
La formulation publique d'Hyperliquid est désormais plus importante : y compris ses conditions de service, son onboarding utilisateur, ses règles de blocage géographique, ses méthodes de contrôle front-end, et tout changement dans la façon dont la plateforme décrira à l'avenir "quels utilisateurs sont éligibles".
Si la plateforme évolue vers une vérification d'identité plus forte ou des géo-clôtures plus strictes, alors le produit lui-même peut rester, mais cela mettra à l'épreuve la part de sa barrière concurrentielle qui provient de l'avantage d'accès, plutôt que de l'efficacité d'exécution.
La formulation réglementaire constituera le deuxième indicateur clé à observer. Un autre avertissement similaire à celui de la FCA, une déclaration d'un régulateur américain, une action en justice contre une plateforme de dérivés, ou une controverse judiciaire autour de produits de type perpétuel auront plus de sens qu'une discussion générale sur "si cette plateforme est suffisamment décentralisée ou non".
Ce qui compte vraiment, c'est comment les régulateurs finissent par définir le problème : est-ce le produit lui-même, les utilisateurs atteints, l'opérateur, l'interface frontale, ou le manque de mécanismes de contrôle nécessaires.
Le marché sur le territoire national est le troisième indicateur à observer. Si des plateformes de type CME, Cboe, Kalshi, ou d'autres marchés régulés continuent d'ajouter de l'exposition crypto se rapprochant de l'expérience de trading perpétuel, alors la concurrence pour Hyperliquid deviendra un choix entre, d'un côté, une plus grande certitude juridique, et de l'autre, une expérience d'accès plus permissive.
Ce ne sera une position de marché solide que si les traders continuent de considérer que la valeur de la "prime d'accès" est supérieure à la "décote réglementaire".
La déclaration de CZ met en évidence cette tension de manière exceptionnellement directe. La barrière concurrentielle d'Hyperliquid existe peut-être précisément parce que BN ne peut pas la reproduire.
Et le risque non résolu est le suivant : lorsque le trading perpétuel on-chain deviendra suffisamment important pour que les régulateurs et les plateformes de trading régulées ne puissent plus l'ignorer, cette barrière concurrentielle pourra-t-elle résister à la pression juridique qui en découlera.
