Dalio alerte sur le déséquilibre offre-demande des obligations américaines : L'or et le bitcoin pourraient servir d'actifs de couverture contre une crise de la dette

Dans mon livre Comment les nations font faillite : Les grands cycles, j'ai décrit en détail une structure typique pour illustrer comment les choses se déroulent généralement lorsqu'un déséquilibre insoutenable apparaît entre l'offre et la demande de dette. Trois événements se sont produits récemment de manière simultanée :

1. Le gouvernement japonais a vendu une partie de ses obligations américaines et rapatrié les fonds pour soutenir le yen et les marchés de capitaux japonais, tout en réduisant son exposition aux bons du Trésor américain. Cela lui permet d'éviter de devoir relever les taux d'intérêt au-delà du niveau qu'il est prêt à accepter pour soutenir le yen.
2. Les rendements des obligations américaines ont atteint de nouveaux sommets, avec une hausse menée par les rendements à long terme, tandis que le dollar s'affaiblissait. Cela s'explique à la fois par l'offre actuelle et future massive d'obligations et par l'affaiblissement de la demande du marché pour ces obligations.
3. Cette semaine, la secrétaire au Trésor américain, Janet Yellen, a annoncé que le Trésor américain achèterait des obligations américaines, bien que la capacité du Trésor à le faire soit très limitée.

Beaucoup m'ont donc demandé : ces événements correspondent-ils au cadre classique que j'ai décrit dans mon livre ? La réponse est : oui. Pour évaluer ce qui pourrait se passer ensuite, il est utile de revisiter ce cadre.

Dans le livre, j'explique en détail comment le processus de restructuration de la dette publique et monétaire se déroule généralement. Je fais également des projections montrant l'offre croissante de dette nouvelle et de dette arrivant à échéance à refinancer, et le déséquilibre avec une demande de marché incapable de suivre. Ces projections peuvent servir de modèle à comparer avec la réalité pour nous aider à juger de l'avenir.

Si vous êtes un acteur du marché et avez besoin de comprendre ce cadre en détail pour juger du timing du marché, je vous recommande de lire le livre entier. Si vous n'avez pas besoin de tant de détails, ou ne souhaitez pas y consacrer autant de temps, vous pouvez lire le résumé de cinq minutes ci-dessous pour comprendre comment ce mécanisme fonctionne.

Comment fonctionne ce mécanisme

La logique de la dette d'un gouvernement central fonctionne fondamentalement de la même manière que celle d'un individu ou d'une entreprise. La différence est qu'un gouvernement central dispose d'une banque centrale capable d'imprimer de l'argent, ce qui entraîne une dépréciation de la monnaie ; le gouvernement peut également obtenir des fonds auprès de sa population en levant des impôts.

Ainsi, si vous pouvez imaginer une situation où vous, personnellement, ou l'entreprise que vous dirigez, pourriez à la fois imprimer de l'argent et obtenir des fonds en prélevant des impôts sur les autres, alors vous comprendrez le mécanisme de la dette publique. Mais rappelez-vous que votre objectif n'est pas seulement de vous bénéficier, mais de faire fonctionner le système dans son ensemble pour tous les citoyens.

À mes yeux, le système de crédit et de marché est comme le système circulatoire sanguin du corps, fournissant des nutriments aux différentes parties qui composent les marchés et l'économie.

Si le crédit est utilisé efficacement, il augmente la productivité, génère des revenus et permet à l'emprunteur de rembourser sa dette et ses intérêts, c'est un état sain. Mais si le crédit est mal utilisé et ne génère pas suffisamment de revenus pour rembourser le principal et les intérêts, alors le fardeau du remboursement s'accumule comme de la plaque dans les artères, entravant les autres dépenses.

Lorsque les montants à rembourser deviennent très importants, des problèmes de remboursement de la dette apparaissent d'abord, suivis de problèmes de refinancement de la dette : les prêteurs ne souhaitent plus renouveler la dette arrivant à échéance, ils préfèrent vendre leurs obligations.

Cela crée naturellement une demande insuffisante et des ventes pour les obligations et autres instruments de dette. Lorsque la demande est insuffisante par rapport à l'offre, deux résultats typiques se produisent :

1. Les taux d'intérêt augmentent, ce qui nuit aux marchés et à l'économie.
2. La banque centrale imprime de l'argent pour acheter la dette, entraînant une baisse de la valeur de la monnaie et une inflation supérieure à ce qu'elle aurait pu être autrement.

L'impression d'argent maintient également artificiellement les taux bas, ce qui nuit aux rendements des prêteurs. Aucune de ces deux solutions n'est bonne.

Si les ventes d'obligations deviennent trop importantes à contenir, les taux augmentent ; et lorsque la banque centrale a déjà acheté de grandes quantités d'obligations, la hausse des taux déprécie ces obligations, entraînant des pertes pour la banque centrale et nuisant à ses flux de trésorerie. Si cela persiste, la banque centrale finira par se retrouver avec une valeur nette négative.

Lorsque le problème devient grave, le gouvernement central et la banque centrale empruntent tous deux pour payer le service de la dette. Comme la demande du marché libre est insuffisante, la banque centrale fournit ces prêts en imprimant de l'argent, créant finalement un cycle auto-renforçant de « augmentation de la dette – impression d'argent – inflation ».

Pour résumer, les indicateurs classiques à surveiller sont les trois suivants :

1. La taille des paiements de la dette du gouvernement (principal + intérêts) par rapport à ses revenus. C'est comme la quantité de plaque dans le système circulatoire.
2. La taille des ventes d'obligations gouvernementales par rapport à la demande du marché. C'est comme la plaque qui se détache et provoque une crise cardiaque.
3. La quantité d'argent que la banque centrale imprime pour acheter des obligations gouvernementales. **Cela se fait pour compenser l'insuffisance de la demande du marché pour les obligations gouvernementales, comme un gros apport de liquidités et de crédit par la banque centrale pour soulager la pénurie de liquidités, mais cela crée aussi plus de dette, dont la banque centrale devient elle-même exposée.

Dans un cycle à long terme s'étalant sur plusieurs décennies, la dette et les paiements de la dette augmentent généralement par rapport aux revenus, jusqu'à ce que cette tendance ne puisse plus continuer. Il y a généralement trois raisons à cela :

1. Les paiements de la dette empiètent gravement sur les autres dépenses publiques, à un niveau inacceptable ;
2. L'offre d'obligations que le marché doit absorber dépasse largement la demande d'achat, au point que les taux d'intérêt doivent augmenter considérablement, ce qui nuit gravement aux marchés et à l'économie ;
3. Pour éviter la hausse des taux et la détérioration des marchés et de l'économie, la banque centrale imprime massivement de l'argent et achète des obligations gouvernementales pour combler le déficit de demande, ce qui entraîne une dépréciation significative de la monnaie.

Quelle que soit la voie empruntée, les rendements des obligations seront médiocres, jusqu'à ce que la monnaie et les actifs de dette deviennent suffisamment bon marché pour attirer à nouveau les acheteurs ; ou jusqu'à ce que le gouvernement puisse racheter ou restructurer la dette à faible coût.

En termes simples, voici à quoi ressemble le grand cycle de la dette.

Parce que ces indicateurs peuvent être quantifiés, on peut surveiller l'évolution du mécanisme de la dette, et il est relativement facile de voir le problème approcher. J'ai toujours utilisé cette méthode de diagnostic pour mes propres investissements et je ne l'avais jamais rendue publique auparavant. Mais maintenant, je l'explique en détail dans Comment les nations font faillite : Les grands cycles, car c'est trop important pour que je la garde pour moi seul.

Plus concrètement, nous verrons la dette et ses paiements augmenter par rapport aux revenus, et l'offre de dette dépasser la demande du marché. Face à cela, la banque centrale stimulera d'abord l'économie en abaissant les taux d'intérêt à court terme, puis commencera à imprimer de l'argent pour acheter des obligations. Finalement, la banque centrale subira des pertes, voire se retrouvera avec une valeur nette négative.

Dans le même temps, le gouvernement central aura besoin d'emprunter plus de dette pour payer le service de l'ancienne dette, et la banque centrale monétisera la dette publique en imprimant de l'argent. Toutes ces conditions mènent le pays vers une crise de la dette publique.

Une telle crise équivaut à une crise cardiaque économique : les dépenses financées par la dette sont fortement comprimées, et le flux sanguin normal du système circulatoire économique est interrompu.

Au début de la phase finale du grand cycle de la dette, les marchés présentent généralement les caractéristiques suivantes : les taux d'intérêt à long terme augmentent en premier ; la monnaie nationale se déprécie, surtout par rapport à l'or ; et, en raison d'une demande insuffisante pour les obligations à long terme, le ministère des Finances commence à raccourcir la durée des nouvelles émissions d'obligations.

Plus tard dans ce processus, lorsque le problème est à son apogée, les gouvernements prennent généralement des mesures qui semblent très extrêmes, comme imposer des contrôles de capitaux, ou exercer des pressions exceptionnellement fortes sur les créanciers pour qu'ils achètent des obligations et ne les vendent pas.

Mon livre donne une explication plus complète de ce mécanisme et le montre à l'œuvre avec de nombreux graphiques et données.

Pour résumer au plus simple la situation du gouvernement américain

Maintenant, imaginez que vous dirigez une grande entreprise appelée « Gouvernement des États-Unis ». Cela peut vous aider à comprendre la situation financière des États-Unis et les choix auxquels sont confrontés ses dirigeants.

Cette année, cette entité a un revenu total d'environ 5,5 billions de dollars et des dépenses totales d'environ 7,5 billions de dollars, laissant un déficit budgétaire d'environ 2 billions de dollars. En d'autres termes, elle dépense cette année environ 40 % de plus que ce qu'elle gagne.

De plus, il y a peu de marge pour réduire les dépenses, car presque toutes les dépenses sont soit des engagements antérieurs, soit des dépenses essentielles.

Parce que cette entité a emprunté massivement pendant longtemps, elle a accumulé une dette énorme. La dette s'élève à environ six fois ses revenus annuels, soit environ 32 billions de dollars, ce qui équivaut à environ 240 000 dollars de dette pour chaque foyer américain dont elle doit s'occuper.

Les paiements d'intérêts annuels sur cette dette sont d'environ 1 billion de dollars, ce qui représente environ 20 % des revenus de cette entité, et la moitié du déficit budgétaire de cette année, qui doit encore être comblé par l'emprunt.

Mais ce n'est pas seulement 1 billion de dollars d'intérêts qui sont payés aux créanciers. Outre le paiement des intérêts, environ 10 billions de dollars de principal arrivent à échéance et doivent être remboursés. Le gouvernement espère que les créanciers lui reprêteront cet argent, ou continueront à fournir de nouveaux prêts.

Ainsi, pour éviter un défaut de paiement, le gouvernement américain a besoin d'environ 11 billions de dollars pour le service total de la dette (principal + intérêts), ce qui équivaut à environ 200 % de ses recettes fiscales annuelles.

Voilà la situation actuelle.

Alors, que se passera-t-il ensuite ? Imaginons un peu.

Quel que soit le déficit final, le gouvernement doit le combler par l'emprunt. Actuellement, il existe de nombreux débats sur l'ampleur du déficit. Compte tenu du dernier accord budgétaire adopté, la plupart des évaluations indépendantes prévoient que la dette américaine atteindra 55 à 60 billions de dollars au cours de la prochaine décennie, soit environ sept fois les revenus à ce moment-là, car il faudra emprunter 25 à 30 billions de dollars supplémentaires entre-temps.

Bien sûr, dans dix ans, cette entité sera confrontée à une pression de remboursement encore plus lourde, et les autres dépenses publiques seront encore plus réduites. S'il n'y a pas de solution pour traiter ce problème, il est également plus probable que le marché connaisse une demande insuffisante pour la dette que le gouvernement doit vendre.

Ma solution en trois parties à 3 %

Je suis convaincu que la situation financière du gouvernement américain a atteint un point d'inflexion. Si on ne la traite pas maintenant, la dette s'accumulera à un niveau où elle ne pourra plus être résolue sans causer des dommages considérables.

Il est particulièrement important d'effectuer cet ajustement tant que l'ensemble du système est encore relativement solide, plutôt que d'attendre qu'il devienne fragile. Parce qu'une fois que l'économie entre en contraction, les besoins d'emprunt du gouvernement augmentent considérablement.

D'après mon analyse, ce problème doit être traité par ce que j'appelle la solution en trois parties à 3 %. Son objectif est de réduire le déficit budgétaire à 3 % du PIB, et d'atteindre un équilibre entre trois moyens de réduire le déficit :

1. Réduire les dépenses
2. Augmenter les recettes fiscales
3. Réduire les taux d'intérêt

Ces trois choses doivent se produire simultanément, en évitant que l'une d'elles ne soit trop ajustée. Car si l'une d'elles est trop utilisée, le processus d'ajustement causera des dommages graves à l'économie.

De plus, ces changements devraient provenir d'ajustements fondamentaux sains, et non être imposés de force. Par exemple, si la Fed force artificiellement les taux à la baisse de manière non naturelle, les conséquences seraient très mauvaises.

D'après mes projections, un ajustement d'environ 5 % des dépenses publiques et des recettes fiscales par rapport aux plans actuels, entraînant une baisse des taux d'environ 1 à 1,5 point de pourcentage, pourrait réduire les paiements d'intérêts de 1 à 2 % du PIB au cours de la prochaine décennie. Cela stimulerait également les prix des actifs et l'activité économique, générant ainsi davantage de revenus pour le gouvernement.

Quelques questions fréquentes et mes réponses

Le livre contient bien plus que cela, y compris une description du grand cycle dans son ensemble. Le grand cycle global est composé des cycles de dette, de crédit et de monnaie, du cycle politique intérieur, du cycle géopolitique international, des événements naturels et des progrès technologiques, et il motive tous les grands changements dans le monde.

Le livre contient également mon point de vue sur la direction que les choses pourraient prendre, ainsi que quelques réflexions sur la manière d'investir au milieu de ces changements. Mais ici, je vais d'abord répondre à certaines questions que l'on me pose souvent lorsqu'on parle de ce livre. Si vous souhaitez approfondir, je vous encourage à lire le livre entier.

Question 1 : Pourquoi les grandes crises de la dette publique et les grands cycles de la dette se produisent-ils ?

La formation des grandes crises de la dette publique et des grands cycles de la dette peut être clairement mesurée par trois indicateurs :

1. Les paiements de la dette du gouvernement (principal + intérêts) augmentent constamment par rapport à ses revenus, finissant par empiéter gravement sur les dépenses publiques nécessaires.
2. La dette vendue par le gouvernement est trop importante par rapport à la demande du marché, entraînant une hausse des taux d'intérêt et une baisse des marchés et de l'économie.
3. La banque centrale réagit à ces situations en abaissant les taux d'intérêt, mais cela rend les obligations moins attractives, forçant finalement la banque centrale à imprimer de l'argent pour acheter des obligations gouvernementales, ce qui déprécie la monnaie.

Ces situations se détériorent généralement progressivement sur un cycle à long terme de plusieurs décennies, jusqu'à ce qu'elles ne puissent plus continuer. Car finalement, l'un ou plusieurs des résultats suivants se produisent :

1. Les paiements de la dette empiètent gravement sur les autres dépenses.
2. L'offre de dette qui doit être vendue dépasse largement la demande d'achat, forçant les taux à augmenter considérablement, ce qui fait chuter les marchés et l'économie.
3. La banque centrale imprime massivement de l'argent et achète des obligations gouvernementales pour combler le déficit de demande du marché, entraînant une dépréciation significative de la monnaie.

Quelle que soit la situation, les rendements des obligations seront médiocres, jusqu'à ce que les obligations deviennent suffisamment bon marché pour attirer à nouveau les acheteurs, ou que la dette soit restructurée.

Ces indicateurs sont faciles à mesurer, nous pouvons donc voir la situation évoluer vers une crise de la dette imminente. Lorsque les dépenses financées par la dette commencent à se contracter, c'est comme une crise cardiaque économique déclenchée par la dette.

Historiquement, ce cycle de la dette s'est produit dans presque tous les pays, et généralement plus d'une fois, il existe donc des centaines de cas historiques à étudier. Partout où il y a des archives écrites, on trouve des événements similaires.

En d'autres termes, tous les ordres monétaires de l'histoire ont finalement été démantelés, et le cycle de la dette que je décris est le mécanisme sous-jacent à ces effondrements. Le déclin de toutes les monnaies de réserve passées, comme la livre sterling, et le florin néerlandais avant elle, a été causé par ce processus. Mon livre présente les 35 cas les plus récents.

Question 2 : Puisque ce processus se répète, pourquoi les gens ne comprennent-ils toujours pas le mécanisme sous-jacent ?

Vous avez raison, ce mécanisme n'est effectivement pas suffisamment compris. Il est intéressant de noter que je n'ai même pas trouvé de travaux existants dédiés à l'étude de ce processus complet.

Je suppose que : dans les pays ayant une monnaie de réserve, l'effondrement de l'ordre monétaire ne se produit généralement qu'une fois par génération ; et lorsque cela arrive dans des pays sans monnaie de réserve, les gens ont tendance à penser que c'est un problème propre à ces pays, et que les pays ayant une monnaie de réserve n'y seront pas confrontés.

J'ai découvert ce mécanisme parce que je l'ai vu se produire en investissant moi-même sur le marché des obligations souveraines. Cela m'a poussé à étudier un grand nombre de cas historiques similaires pour mieux y faire face, comme la crise financière mondiale de 2008 et la crise de la dette européenne qui a suivi.

Question 3 : À quel point devrions-nous nous inquiéter d'une crise cardiaque de la dette aux États-Unis ? Les gens entendent depuis des années que la dette américaine est sur le point d'exploser, mais la crise ne s'est jamais produite. En quoi cette fois est-elle différente ?

Je pense que nous devrions être très inquiets, car les conditions mentionnées précédemment sont maintenant réunies.

Dans le passé, certaines personnes s'inquiétaient d'une crise de la dette alors que la situation était moins grave, et je pense que leurs inquiétudes étaient justifiées. Si des mesures avaient été prises plus tôt, la situation aurait pu être évitée de s'aggraver jusqu'au niveau actuel, tout comme un médecin avertit tôt un patient d'arrêter de fumer et de ne pas manger d'aliments malsains à long terme.

Je suppose que ce problème n'est pas pris plus au sérieux, d'une part parce que les gens ne le comprennent pas suffisamment, et d'autre part parce que les avertissements passés sont venus trop tôt, créant avec le temps un sentiment d'engourdissement et de complaisance dans la société.

C'est comme une personne ayant beaucoup de plaque dans les artères, qui continue à manger des aliments gras et ne fait jamais d'exercice, disant à son médecin : « Vous m'avez toujours averti que si je ne changeais pas mon mode de vie, il m'arriverait quelque chose, mais je n'ai pas encore eu de crise cardiaque. Alors pourquoi devrais-je vous croire maintenant ? »

Question 4 : Quel pourrait être le déclencheur d'une crise de la dette américaine aujourd'hui ? Quand la crise se produira-t-elle ? Et à quoi ressemblera-t-elle ?

Le déclencheur serait la convergence simultanée de plusieurs des facteurs mentionnés précédemment.

Quant au moment, les politiques et les facteurs externes peuvent tous deux avancer ou retarder la crise, comme des changements politiques majeurs et la guerre.

Par exemple, moi et la plupart des gens prévoyons un déficit budgétaire américain d'environ 7 % du PIB. S'il pouvait être réduit à environ 3 %, le risque diminuerait considérablement.

S'il y a un énorme choc externe, la crise arrivera plus tôt ; s'il n'y a pas de choc externe, elle sera retardée. Si les politiques sont bien gérées, la crise pourrait même ne pas se produire du tout.

Si la trajectoire actuelle ne change pas, je suppose que la crise se produira dans environ trois ans, avec une marge d'erreur de deux ans. Bien sûr, je pense que cette prévision temporelle est probablement inexacte.

Question 5 : Y a-t-il des exemples historiques de pays ayant réduit considérablement leur déficit budgétaire comme vous le décrivez, et ayant finalement obtenu de bons résultats ?

Oui, je connais plusieurs cas.

Ma proposition réduirait le déficit budgétaire d'environ 4 % du PIB. Le cas le plus similaire avec de bons résultats est celui des États-Unis de 1991 à 1998. À l'époque, le déficit budgétaire américain a diminué de 5 % du PIB.

Mon livre répertorie également plusieurs cas similaires dans d'autres pays.

Question 6 : Certains pensent qu'en raison du rôle dominant du dollar dans l'économie mondiale, les États-Unis sont généralement moins vulnérables aux problèmes de dette ou aux crises de la dette. Selon vous, qu'est-ce que ce point de vue ignore ou sous-estime ?

S'ils pensent vraiment cela, cela montre qu'ils ne comprennent pas le mécanisme sous-jacent et n'ont pas tiré les leçons de l'histoire.

Plus précisément, ils devraient étudier l'histoire pour comprendre pourquoi toutes les monnaies de réserve du passé ont finalement perdu leur statut de monnaie de réserve.

En bref, une monnaie et la dette libellée dans cette monnaie doivent pouvoir stocker efficacement la richesse. Sinon, elles seront dépréciées et finalement abandonnées.

Le mécanisme que je décris explique précisément comment une monnaie de réserve perd progressivement sa capacité à stocker la richesse.

Question 7 : La dette publique du Japon représente 215 % de son PIB, le ratio le plus élevé de toutes les économies développées. Le Japon est souvent cité comme exemple type pour prouver qu'un pays peut maintenir un niveau d'endettement élevé pendant longtemps sans subir de crise de la dette. Pourquoi l'expérience du Japon ne vous rassure-t-elle pas ?

Le cas du Japon est typique du problème que je décris, et il continuera à le prouver à l'avenir. Il montre en fait comment ma théorie fonctionne dans la réalité.

Plus concrètement, parce que le gouvernement japonais est trop endetté, les obligations japonaises et autres actifs de dette ont été de très mauvais investissements.

À des niveaux de taux suffisamment bas et favorables au Japon, la demande du marché pour les actifs de dette japonais est insuffisante. Pour combler ce déficit, la Banque du Japon a imprimé massivement de l'argent et a acheté de grandes quantités d'obligations gouvernementales japonaises.

Le résultat est que, depuis 2013, les détenteurs d'obligations japonaises ont perdu 51 % par rapport aux détenteurs d'actifs de dette en dollars, et 76 % par rapport aux détenteurs d'or.

Converti dans la même monnaie, depuis 2013, le salaire d'un travailleur japonais moyen a baissé de 55 % par rapport au salaire d'un travailleur américain moyen.

Mon livre contient un chapitre entier analysant le cas japonais et expliquant ce problème en profondeur.

Question 8 : Quelles autres régions du monde ont des situations financières particulièrement problématiques mais qui pourraient ne pas être suffisamment prises en compte par les gens ?

La plupart des économies ont des problèmes similaires de dette et de déficit. Le Royaume-Uni, l'Union européenne, la Chine et le Japon en ont tous.

Par conséquent, je m'attends à ce que la plupart des économies traversent un processus similaire d'ajustement de la dette et de dépréciation monétaire. C'est aussi pourquoi je pense que des monnaies non créées par les gouvernements, comme l'or et le bitcoin, pourraient relativement mieux performer.

Question 9 : Face à ce risque, comment les investisseurs devraient-ils réagir et configurer leurs actifs ?

En tant que conseil général, je pense que les investisseurs devraient diversifier suffisamment leurs investissements entre différentes classes d'actifs et différents pays.

Ils devraient choisir des pays dont la situation des revenus et le bilan sont sains, et qui ne sont pas empêtrés dans de graves conflits politiques internes ou des conflits géopolitiques externes.

En termes de répartition d'actifs, il serait possible de sous-pondérer les actifs de créance comme les obligations, de surpondérer l'or et d'allouer une petite partie au bitcoin.

Allouer une petite partie du portefeuille, peut-être 10 à 15 %, à l'or peut réduire le risque de l'ensemble du portefeuille. Je pense que cela pourrait également augmenter les rendements du portefeuille.