Source: Bankless
Compilation: Felix, PANews
Aleks Larsen et Spencer Bogart, associés généraux de Blockchain Capital, ont récemment participé au podcast "Bankless" pour discuter de la transition inévitable du marché des cryptos des infrastructures vers la couche applicative. Blockchain Capital souligne que l'adoption généralisée des stablecoins a accumulé une énorme liquidité pour la finance on-chain et a stimulé la croissance des revenus des protocoles de prêt et d'échange.
De plus, en tokenisant des actions et des fonds de capital-risque, l'efficacité du capital du système financier sera améliorée de manière exponentielle. Bien qu'il existe une tension entre la finance traditionnelle et l'esprit crypto en matière de conformité, la restructuration du système financier mondial par la technologie de tokenisation est désormais inéluctable. PANews a compilé les points essentiels de cet entretien.
Animateur : Spencer, je me souviens que notre première discussion dans le secteur remonte à 2018 ou 2019, à propos du modèle de capture de valeur de MKR.
Spencer : Oui, nous envisagions même d'acheter du MKR à l'époque. Aujourd'hui, en 2026, les projets les plus modernes comme Hyperliquid, Lighter, Venice utilisent toujours le modèle "buyback and burn" (rachat et destruction) popularisé par MKR. Bien que d'innombrables débats aient eu lieu sur l'inefficacité de ce modèle en termes de capital, il est, pour ainsi dire, "invaincu" en pratique.
Aleks : C'est vrai. J'étais autrefois très critique envers ce modèle, pensant qu'à la phase finale, lorsque la dernière unité du token subsisterait, il fallait un flux de trésorerie substantiel pouvant être directement distribué aux détenteurs, sinon il était difficile d'établir un modèle d'évaluation. Mais maintenant, je pense que cette réflexion était excessive. Le modèle "buyback and burn" fonctionne très bien aujourd'hui.
Spencer : Exactement. La principale raison est que, sauf si le "Clarity Act" est adopté, les droits légaux des détenteurs de tokens restent très flous. En théorie, en tant qu'investisseur dans une startup, j'espère bien sûr que vous réinvestirez les flux de trésorerie dans de nouvelles opportunités de croissance. Mais en réalité, la plupart des protocoles crypto n'ont pas démontré la capacité de s'étendre avec succès dans d'autres domaines. Ainsi, de nombreux détenteurs préfèrent que l'équipe "plante un drapeau dans le sable", signifiant clairement au marché "nous rachèterons et détruirons pour toujours", ce qui élimine au moins l'incertitude.
De plus, la qualité des tokens crypto en début de cycle était très inégale. Les projets sérieux de qualité doivent dès le premier jour utiliser de "l'argent réel" pour racheter et détruire, prouvant ainsi au marché qu'ils sont différents. Même si dans 5 ans ce ne sera peut-être plus le modèle dominant, à ce stade, c'est la manière la plus efficace et crédible de s'engager et d'aligner les intérêts avec les détenteurs.
Animateur : Il y a actuellement un discours affirmant que "les VC crypto sont morts", que tous les grands fonds élargissent leurs investissements à l'IA, la robotique et autres technologies de pointe, mais vous, Blockchain Capital, avez choisi de doubler la mise lors de ce ralentissement sectoriel. Et, chose étrange, je vois simultanément deux extrêmes : d'un côté, les institutions financières traditionnelles sont impatientes d'expérimenter la blockchain, et de l'autre, les OGs du milieu crypto sont très pessimistes. Comment interpréter cette division ?
Aleks : Nous avons l'habitude d'adopter une perspective large, sans trop nous focaliser sur les fluctuations de prix des cycles haussiers/baissiers. Ce "marché baissier des tokens" est en fait très particulier car il coïncide avec le plus grand nombre de catalyseurs positifs de l'histoire. Nous avons vu le "Genius Act" et la clarification progressive du "Clarity Act", les règles se mettent en place, les institutions traditionnelles entrent massivement.
Plus important encore, certaines applications ont percé la bulle informationnelle du secteur pour atteindre le grand public : comme les marchés de prédiction (des projets comme Polymarket, où de nombreux utilisateurs ne se soucient même pas que ce soit basé sur la crypto) et les stablecoins (offrant un canal de paiement et de transfert transfrontalier en dollars extrêmement bon marché). Ces segments ont continué une croissance solide et unilatérale malgré le marché baissier. C'est juste qu'au cours de la dernière année, l'IA a absorbé toute l'attention du marché, surtout avec l'explosion des agents de codage et de l'open-source Claude il y a 7-8 mois, distrayant beaucoup de monde alors que les prix des tokens étaient bas.
Animateur : Vous évoquez souvent la "courbe en S". Pouvez-vous expliquer en détail où se situe actuellement le secteur crypto sur cette courbe ?
Aleks : La trajectoire du secteur crypto est très similaire à celle d'Internet. Internet a commencé sa commercialisation en 1989, explorant pendant les 10 premières années. En 2000, il y avait plusieurs centaines de millions d'utilisateurs, mais c'était encore très difficile à utiliser et limité en bande passante. Puis, entre 2000 et 2005, est venue la transition vers le haut débit. Je pense que le secteur crypto vient de vivre sa propre "transition haut débit". L'espace bloc est devenu extrêmement bon marché et abondant. En 2020, Solana a été la première blockchain monolithique à montrer la voie des hautes performances et de la scalabilité. En 2024, les L2 sont vraiment devenus omniprésents et rapides, et même Ethereum progresse vers la scalabilité. C'est devenu la nouvelle norme du secteur.
En regardant Internet, après la transition haut débit, il n'y a pas eu d'explosion immédiate. Il a fallu l'explosion du mobile entre 2006 et 2010 pour que la courbe en S amorce sa montée. Si nous prenons la naissance d'Ethereum en 2015 comme point de départ de l'"horloge", nous n'en sommes qu'à 10 ou 11 ans de développement. Sur les 700 millions de détenteurs de crypto, peut-être seulement 10% sont des utilisateurs actifs on-chain, car ce n'est que ces 2-3 dernières années que la pile technologique grand public vraiment utilisable, sans nécessiter de devenir un cryptographe (comme les portefeuilles embarqués, la récupération sociale, les limites de dépenses, la connexion sans mot de passe, etc.), a réellement mûri et s'est généralisée.
Par conséquent, nous sommes actuellement dans la phase Internet de 2003-2004, c'est-à-dire le "creux plat de la courbe en S" après la généralisation du haut débit mais avant l'explosion du mobile. Une fois que des applications marginales comme les stablecoins et les marchés de prédiction auront pénétré le noyau, la courbe en S amorcera son ascension.
Animateur : Peut-être que notre génération était trop jeune et trop impatiente en 2021, pensant pouvoir changer le monde demain. En réalité, la technologie et les infrastructures nécessitent du temps pour se consolider. Mais cela n'explique pas entièrement pourquoi les OGs sont si découragés.
Spencer : C'est une sorte de "douleurs de croissance" psychologiques. Lorsqu'une startup arrive au stade de l'introduction en bourse, les premiers employés nostalgiques regrettent souvent l'époque où ils étaient des "pirates rebelles" et ont du mal à accepter que l'entreprise doive devenir une entité conforme et massive pour réussir. C'est comme avoir un ami qui découvre un groupe de niche très personnel, mais lorsque ce groupe devient ultra-populaire et accepté par le grand public, il ressent du regret et déclare "Je n'aime que leurs premiers albums".
Aleks : Oui, aujourd'hui les conférences du secteur sont remplies de personnes en costume, discutant de canaux autorisés, de conformité et d'accès, et non de cypherpunk. Mais la finance est par nature un secteur hautement régulé. Sans se conformer aux règles, il est impossible de passer à l'échelle.
Cependant, la décentralisation et la neutralité d'Ethereum et du Bitcoin exercent toujours une attirance fondamentale très forte sur les institutions, car elles offrent de meilleures hypothèses de confiance. Le rêve cypherpunk n'est pas mort ; il fonctionne simplement de manière plus discrète et à plus grande échelle en tant que réseau sous-jacent du système financier. Nous améliorons concrètement les canaux du système financier mondial. Même si cela semble moins "sexy" qu'à l'époque, les gains d'efficacité bénéficieront réellement à tout le monde.
Animateur : En effet. Et vous avez mentionné un détail auparavant : pour la première fois de l'histoire, les institutions traditionnelles s'engagent et s'impliquent activement dans les actifs crypto alors que les prix baissent, sans récit de marché frénétique. De plus, en 2025 et 2026, le secteur semble avoir définitivement tourné la page du cercle vicieux "investir dans l'infrastructure pour l'infrastructure". Que représente cette évolution pour le secteur ?
Spencer : En 2019, interagir avec Uniswap pouvait coûter plusieurs dollars voire plus d'une dizaine de dollars de frais de friction, car l'espace bloc était le principal goulot d'étranglement du secteur. Cela a conduit à une surallocation de capitaux, sous l'impulsion de l'enthousiasme du marché, vers l'infrastructure, créant la situation actuelle d'espace bloc largement excédentaire, avec de nombreux blocs vides. Mais un espace bloc abondant et bon marché est une condition préalable absolue pour que les développeurs d'applications s'expriment.
Les données sont très claires. En 2021, plus de 70% des frais payés par les utilisateurs revenaient à la couche infrastructure. En 2025, pour la première fois dans l'histoire, les frais totaux de la couche applicative ont dépassé ceux de la couche infrastructure. Cela signifie qu'avec la chute brutale du coût des transactions, la valeur commence enfin à migrer vers le haut de la pile des protocoles (la couche applicative). Un écosystème sain ne devrait pas laisser l'infrastructure de communication sous-jacente extraire la majorité des rentes de monopole, c'est précisément le modèle de rente bancaire traditionnelle que nous cherchons à briser avec la technologie crypto.
Animateur : Donc, c'est ce qu'on appelle la théorie des "fat applications" remplaçant l'ancienne théorie des "fat protocols" ?
Aleks : Exactement. La couche protocolaire sous-jacente ne devrait pas conserver des profits énormes, car l'essence de la blockchain est de réduire les prélèvements des intermédiaires et d'améliorer l'efficacité. Mais la logique supérieure est celle du "protocole mince, grand marché" : même si votre pourcentage de prélèvement est extrêmement faible, une fois que vous augmentez d'un ordre de grandeur la taille du marché sous-jacent de la finance mondiale, la valeur absolue totale capturée reste énorme.
Animateur : C'est intéressant. Si nous transposons ce raisonnement "fat protocol to fat app" au domaine de l'IA ? L'investissement et l'évolution dans l'IA suivent-ils des règles similaires ?
Aleks : Les similitudes sont extrêmement frappantes. Dans le secteur crypto, une équipe pouvait lever des milliards d'évaluation avec seulement un livre blanc, tout comme aujourd'hui de nombreuses startups en IA (Labs) obtiennent facilement des valorisations astronomiques grâce à une vision de recherche et une équipe prestigieuse. Dans le secteur crypto, nous regardons les TPS et les benchmarks des testnets ; dans l'IA, ce sont les benchmarks des modèles. Dans le crypto, les bourses listent les tokens pour fournir de la liquidité ; dans l'IA, c'est via les hyperscalers de cloud pour obtenir des canaux de distribution.
Mais il y a une énorme différence. Le prix des tokens dans le crypto est un thermomètre des sentiments totalement public et transparent ; une fois le récit brisé, un token peut chuter de 90% en un mois. La bulle et la pression à la baisse dans l'IA sont actuellement cachées dans les marchés de capitaux privés. Cela ne se traduira peut-être pas par un crash direct comme en Crypto, mais plutôt par des tours de financement à prix réduit (down rounds), une fuite des talents, etc.
Animateur : La couche applicative de l'IA explosera-t-elle aussi comme en Crypto ?
Spencer : Absolument. Comme l'a souligné Alexander, PDG de Palantir Technologies, avoir uniquement des modèles et de l'intelligence ne permet pas directement d'obtenir les résultats souhaités par les entreprises. Il faut que quelqu'un soit en première ligne pour transformer cette intelligence en flux de travail et en résultats concrets.
Il est intéressant de noter que récemment, les VC de l'IA sont soudainement pris de panique face à l'idée que "le logiciel n'a pas de fossé concurrentiel". Nous, VC crypto, trouvons cela très amusant, car le secteur crypto, au cours des 10 dernières années, a dû faire face quotidiennement à un environnement impitoyable où "tout est open source, n'importe qui peut dupliquer le code à tout moment, et il n'y a aucun fossé concurrentiel logiciel".
Aleks : Les poids des modèles généraux vont progressivement se commoditiser, mais pas le "harnais" qui les utilise pour résoudre des problèmes réels. Dans les domaines complexes et critiques où "aucune erreur n'est permise" (comme la fabrication de semi-conducteurs, des audits fiscaux complexes, etc.), les applications utilisant des modèles de pointe combinés à des techniques de fine-tuning, des ensembles de données propriétaires d'entreprise et une boucle de rétroaction fermée construiront des fossés concurrentiels extrêmement profonds que les modèles généraux ne pourront franchir.
Animateur : Revenons à la tokenisation des RWA. En tant que première génération de RWA la plus réussie, que nous apprend le développement des stablecoins ?
Spencer : Peu de gens savent que Blockchain Capital est le seul fonds de capital-risque à avoir investi il y a dix ans dans les trois principaux émetteurs de stablecoins (Tether, Circle, Paxos). Aujourd'hui, la capitalisation totale des stablecoins est d'environ 3000 milliards de dollars. Je suis presque sûr à plus de 90% qu'en 2030, ce chiffre atteindra plusieurs milliers de milliards de dollars (peut-être deux mille milliards). Auparavant, les stablecoins étaient propulsés par la dynamique des détaillants (retail), mais maintenant chaque nouvelle dynamique est alimentée par des institutions, qui "aspirent" les actions traditionnelles, les fonds monétaires et les obligations d'État sur la chaîne, car l'efficacité du capital sur un réseau sous-jacent programmable fonctionnant 24h/24 et 7j/7 est tout simplement trop élevée.
Le cœur d'un stablecoin n'est absolument pas seulement un "produit de paiement", sa capacité de rétention est extrêmement élevée. Une fois que les dollars sont sur la chaîne, la grande majorité des fonds y restent, injectés en tant que capital d'exploitation dans l'écosystème on-chain (prêt, échange, etc.), générant une immense activité économique. Nous avons effectué un calcul quantitatif précis : chaque tranche nette de 1 milliard de dollars d'émission de stablecoins crée environ 122 milliards de dollars d'activité économique on-chain en un an. Ces 1 milliard de dollars génèrent directement, en un an, environ 19 millions de dollars de revenus récurrents pour les protocoles on-chain en aval.
Animateur : Et au-delà des stablecoins, comment évoluera la "tokenisation des actions" tant attendue ?
Spencer : La tokenisation des actions se fera en deux vagues. La première est l'accès. Les investisseurs mondiaux (en particulier les non-américains) ont un besoin extrêmement fort de pouvoir négocier des actions américaines de manière pratique et sans friction. La seconde est la composabilité. Une fois que mes tokens d'actions Apple sont sur la chaîne, d'innombrables prestataires de services de prêt, protocoles de prêt de titres peuvent rivaliser sur un marché ouvert pour me offrir les meilleurs taux de garantie et de rendement. C'est l'ultime manifestation de l'efficacité du capital.
Actuellement, il existe deux principales approches concurrentes sur le marché. La première est le modèle "X-Stocks" représenté par Backed (racheté par Kraken). Il émet des instruments de dette via une SPV (Special Purpose Vehicle) aux îles Caïmans pour adosser les actions. Son avantage est qu'il est totalement sans permission, sans KYC et peut circuler librement dans le DeFi. Mais son inconvénient fatal est que vous possédez une dette de la SPV envers vous, et non une part réelle des actions d'Apple. Pour les grandes institutions gérant des dizaines de milliards, ce risque de crédit et juridique est inacceptable. L'autre approche est un canal conforme avec véritable propriété des actions. Cela nécessite de faire des compromis sur l'aspect sans permission.
Animateur : Cela signifie-t-il donc que les "grands patrons en costume" de la finance traditionnelle et les "pirates" du monde crypto devront forcément céder ?
Spencer : Pas nécessairement. Nous n'avons pas besoin de les fusionner de force. Ces dizaines de milliers de milliards d'actions traditionnelles peuvent fonctionner en mode "sidecars" (remorques) sur les blockchains publiques principales. Bien qu'elles aient une clôture réglementaire, elles coexistent côte à côte avec les pools de liquidités DeFi purs et sans permission. Cela accélérera considérablement la liquidité des systèmes purement cypherpunk, car les énormes capitaux stockés dans les tokens d'actions peuvent à tout moment être convertis en un clic en ETH et utilisés dans des scénarios purement décentralisés et sans permission.
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