Le 13 août, la demande d'introduction en bourse de Gaitland Microelectronics Technology (Shanghai) Co., Ltd. (ci-après dénommée "Gaitland") sur le marché STAR a été officiellement acceptée par la Bourse de Shanghai, avec China International Capital Corporation Limited comme principal conseiller. Cette entreprise spécialisée dans les puces radar millimétriques automobiles, issue des laboratoires de Berkeley, prévoit d'émettre pas plus de 9 424 550 actions, représentant au moins 25 % du capital total après l'émission, et vise à lever 3,489 milliards de yuans. Le calcul donne une valorisation d'environ 14 milliards de yuans.
Or, il y a seulement six mois, sa valorisation implicite lors de sa dernière série de financement E2 n'était que d'environ 8,26 milliards de yuans, ce qui signifie que les investisseurs institutionnels de cette série ont réalisé une plus-value latente de près de 70 % en moins d'un an.
Une entreprise dont le chiffre d'affaires de l'année dernière vient tout juste de dépasser 600 millions de yuans et qui est encore en déficit annuel, comment peut-elle raconter une telle histoire au capital?
L'histoire de Gaitland remonte à février 2014. À 30 ans, après avoir obtenu son doctorat en génie électrique à Berkeley, Chen Jiashu, en compagnie de son directeur de thèse, Ali Niknejad, directeur du Berkeley Wireless Research Center, est revenu de la Silicon Valley pour fonder une entreprise dans le parc technologique de Zhangjiang à Shanghai, s'attaquant au secteur des radars millimétriques dominé par les géants internationaux. Pendant son séjour aux États-Unis, il a dirigé l'équipe qui a créé la première puce SoC CMOS WiGig 60 GHz au monde et a reçu le Prix Fulbright en Sciences et Technologie décerné par le Département d'État américain, étant le seul étudiant de nationalité chinoise parmi les 27 lauréats de cette année-là.
Dès sa création, Gaitland a choisi une voie "minoritaire". À l'époque, la tendance de l'industrie était d'utiliser l'arséniure de gallium ou le silicium-germanium pour des solutions multi-puces, coûteuses et à faible intégration ; Gaitland a au contraire parié sur la technologie CMOS, ce qui a suscité des doutes quant à sa performance "automobile".
Les faits ont prouvé que ce "pari" était le bon. En 2015, un an seulement après sa création, Gaitland a produit la première puce unique d'émission-réception radar 77 GHz entièrement intégrée au monde ; en 2017, la première puce frontale RF automobile utilisant la technologie CMOS, Yosemite, a été produite en série ; en 2019, la puce AiP SoC a été lancée ; en 2024, la plateforme Kunlun de la chaîne d'approvisionnement nationale a été présentée.
La véritable puissance de la technologie CMOS réside dans la réduction des coûts. Les modules des solutions traditionnelles coûtent facilement plusieurs centaines de dollars, réservés aux voitures de luxe millionnaires. La puce unique CMOS a réduit le coût à une fraction, faisant du radar millimétrique un équipement standard pour les voitures familiales à partir de 100 000 yuans.
En 2025, Gaitland se classait quatrième sur le marché mondial des puces radar millimétriques automobiles, avec une part de marché d'environ 4 % ; sa part de marché nationale atteignait 31,1 %, la plaçant en deuxième position. Elle a cumulé plus de 30 millions de puces vendues, collaboré avec plus de 30 constructeurs automobiles et couvert plus de 300 modèles de véhicules. Le plus significatif est d'être devenue le premier fournisseur national sur les plateformes mondiales de deux grands équipementiers de rang 1 (Tier 1), entrant chez Volvo et Rivian. Il y a quelques années, il était presque impensable qu'une puce automobile chinoise intègre la chaîne d'approvisionnement avant-projet à l'étranger.
À ce jour, la liste des clients de Gaitland constitue presque la moitié du panorama des véhicules électriques chinois : BYD, Geely, NIO, Chery, SAIC, FAW, Leapmotor, Seres, et à l'étranger, elle a conquis Volvo et Rivian.
Dans cette liste, le poids de BYD dépasse largement celui de tous les autres clients. Gaitland s'est tôt introduite dans la chaîne d'approvisionnement des systèmes avancés d'aide à la conduite (ADAS) de BYD. En 2025, profitant de la stratégie "conduite intelligente pour tous" poussée par BYD, les besoins d'achat ont considérablement augmenté, ce qui a été le principal moteur du doublement de son chiffre d'affaires en 2025.
De 2023 à 2025, le chiffre d'affaires de Gaitland est passé de 206 millions de yuans à 303 millions, puis à 632 millions de yuans, avec un taux de croissance annuel composé (TCAC) sur trois ans dépassant 75 %. En 2025, la croissance annuelle a atteint 108,44 %, pratiquement un doublement.
Cependant, en regardant le compte de résultat, le bénéfice net attribuable aux actionnaires sur la même période était respectivement de -323 millions de yuans, -334 millions et -193 millions de yuans, soit une perte cumulative de 850 millions de yuans sur trois ans ; au premier trimestre 2026, une perte supplémentaire de 60 millions de yuans a été enregistrée, portant la perte cumulative sur trois ans et trois mois à 910 millions de yuans. À la fin mars 2026, l'entreprise affichait encore des pertes non comblées de 172 millions de yuans dans ses livres.
Il est à noter que la marge brute de Gaitland n'est pas mauvaise. Les marges brutes sur l'activité principale pour chaque période de rapport étaient respectivement de 47,80 %, 43,81 %, 47,25 % et 48,97 %, supérieures à la moyenne des pairs nationaux d'environ 35 % à 38 %. En d'autres termes, les produits eux-mêmes sont rentables, mais les bénéfices sont entièrement absorbés par les frais de R&D et de vente élevés.
Les frais de R&D de 2023 au premier trimestre 2026 étaient respectivement de 304 millions, 365 millions, 370 millions et 98,33 millions de yuans, avec un taux de frais de R&D atteignant jusqu'à 147,75 %. En 2025, il est tombé à 58,55 %, mais reste bien supérieur à la moyenne des pairs de 25 % à 42 %. Fin mars 2026, les 275 employés en R&D représentaient 65,63 % du personnel total, les deux tiers des effectifs étant dédiés à la technologie.
Sur la même période, les taux de frais de vente étaient respectivement de 15,24 %, 13,90 %, 7,42 % et 8,11 %, également supérieurs au niveau des pairs. Avec ces investissements élevés, le flux de trésorerie opérationnel est resté négatif, s'établissant à -170 millions, -249 millions, -18,465 millions et -121 millions de yuans de 2023 au premier trimestre 2026. La capacité d'"autofinancement" n'est pas encore positive, l'entreprise dépendant du financement par capitaux propres pour soutenir ses opérations.
Le rythme de financement de Gaitland suit presque ses jalons technologiques. En 2015, Silergy et Hong Kong Ziteng ont mené le tour d'amorçage (angel round) ; en 2017, FreeS Fund et Zhongguancun Xingye Investment ont réalisé le tour A ; en 2019, CICC Capital, Shaanxi Hongchuang, Huaxing Capital et CMCC Innovation Industry Fund se sont associés pour le tour B, suivi par Goldstone Bamboo pour un tour B+ en août de la même année ; en 2020, Shangqi Capital (lié à SAIC), GAC Capital et Nested Capital sont entrés avec un investissement stratégique, les constructeurs commençant à verrouiller la parole dans la chaîne d'approvisionnement ; en 2021, SDIC Merchants a mené le tour C, suivi par Langmafeng Venture Capital, BOCOM International et Huaxing New Economy Fund, pour un montant de plusieurs centaines de millions de yuans ; en 2022, Fosun Capital, China Merchants Capital, Gopher Asset Management, Yinggang Capital et Juntong Capital se sont associés pour renforcer le tour C+.
Ce qui a vraiment fait monter la valorisation a été le tour D en juillet 2024, auquel ont participé conjointement le Fonds National pour le Développement des Industries Stratégiques ("Grand Fonds II"), Shanghai Guoxin Chuangtou, Fujian Venture Capital et d'anciens actionnaires comme SDIC Merchants et Walden International. L'intervention profonde des capitaux "nationaux" a préparé le terrain pour la future IPO en termes de crédibilité.
L'année précédant la ruée vers l'IPO, la densité des financements s'est soudainement accrue : lors de l'augmentation de capital en janvier 2025, le Grand Fonds II a investi 50 millions de yuans, suivis par Shanghai Guoxin, Advanced Manufacturing II, Innovation Chuangke et Hong Kong Ziteng, pour un total d'environ 179 millions de yuans ; en septembre 2025, le tour E1 a vu Leading Zone Fund, Zhangke Yaokun, Ruishi Jiqi, Greater Bay Area Fund, etc., investir ensemble 208 millions de yuans ; en 2026, le tour E2 a été réalisé avec un investissement unique de 300 millions de yuans de Huaxin Dingxin, et des investissements de 100 millions de yuans chacun de CCTV Integrated Media, Ruishi Qiqui, Guofengtou Xinzhi, accompagnés de plusieurs autres institutions, pour un montant total d'environ 955 millions de yuans par tour. Ces trois tours totalisent environ 1,34 milliard de yuans. Au cours des 12 mois précédant la demande, plus de 20 institutions sont entrées dans le capital de manière intensive ("investissements de dernière minute") à un prix uniforme de 292,25 yuans par action.
Mais le prospectus d'introduction en bourse cache trois problèmes difficiles que le marché ne manquera pas de soulever.
Concentration "double" des clients et des terminaux. La part des ventes aux cinq premiers clients directs (principalement des distributeurs de circuits intégrés) de Gaitland était respectivement de 99,77 %, 99,07 %, 99,90 % et 99,97 % ; les ventes au client terminal BYD représentaient à elles seules plus de 50 % sur la période. En 2026, après que les constructeurs aient introduit un deuxième fournisseur, les revenus du premier client terminal ont été mis sous pression, avec une croissance du chiffre d'affaires au premier trimestre chutant à 8,10 %, une chute vertigineuse par rapport à la croissance de 286,94 % du premier trimestre 2025. Le cycle d'introduction des puces automobiles chez un client est long, de 3 à 4 ans. Si les commandes de BYD diminuent considérablement, les nouveaux clients auront du mal à combler le vide à court terme.
La chaîne d'approvisionnement est également très concentrée et dépend fortement de l'étranger. La proportion des achats à l'étranger dépasse régulièrement 50 %, la part des cinq premiers fournisseurs est passée à 80,16 %, celle du premier fournisseur atteignant 58,68 %. Les outils EDA dépendent de l'étranger, avec un risque de rupture d'approvisionnement suspendu. La concentration simultanée des clients et des fournisseurs affaiblit la résistance aux risques.
Il y a aussi le problème de la mono-production, la deuxième courbe tardant à décoller. En 2025, les puces radar millimétriques représentaient 99,93 % des revenus, dont 90,64 % provenaient des puces pour applications d'aide avancée à la conduite (ADAS). Le prix unitaire du produit phare est passé d'environ 49,56 yuans/puce à 41,62 yuans/puce sur plus de trois ans, soit une baisse cumulée d'environ 16 %, typique d'une stratégie de "compression des prix pour augmenter les volumes". Les puces à ultra-large bande (UWB), sur lesquelles l'entreprise fonde de grands espoirs, progressent lentement dans leur commercialisation. En 2025, seuls quelques échantillons ont été produits au quatrième trimestre, générant un revenu annuel de seulement 5 400 yuans, négligeable. Dans une interview cette année, Chen Jiashu a également reconnu que, par rapport au radar millimétrique, les puces UWB présentent encore des écarts en termes de précision de distance et d'angle, de richesse du nuage de points et de capacité de classification des cibles, ce qui rend difficile à court terme de reproduire la position de marché et le volume de revenus du radar millimétrique.
De plus, d'un point de vue mondial, les trois géants américano-européens Texas Instruments, Infineon et NXP détiennent encore plus de 70 % du marché mondial des puces radar millimétriques. Gaitland reconnaît également dans son prospectus qu'elle présente encore des écarts avec ces géants internationaux en termes de capacités de R&D globales, d'accumulation de technologies clés et de couverture de clients importants.
Les 3,489 milliards de yuans que Gaitland vise à lever seront divisés en trois parties : environ 2,093 milliards de yuans seront investis dans la R&D et l'industrialisation des radars millimétriques, soit près de 60 % ; 695 millions de yuans iront au projet de puces UWB ; les 702 millions de yuans restants seront destinés à la construction du centre d'innovation technologique et du siège social.
En bref, Gaitland compte utiliser ces fonds pour continuer à consolider son savoir-faire dans les radars millimétriques tout en attisant la flamme des puces UWB qui n'ont pas encore décollé. Lors du "Gaitland Day 2026" en juin, l'entreprise a annoncé que la puce UWB Dubhe entrait en phase de production de série, un signal de progrès substantiel sur la deuxième courbe, mais la validation de sa montée en volume nécessitera encore du temps.
Pour Gaitland, le vrai défi n'est pas de pouvoir entrer en bourse, mais de s'affranchir de la dépendance excessive envers BYD dans sa structure clientèle, de réduire la proportion des achats dans la chaîne d'approvisionnement étrangère et de permettre aux puces UWB de générer rapidement des revenus substantiels.
L'histoire au capital derrière la valorisation de 14 milliards de yuans devra finalement s'appuyer sur les réponses à ces quelques questions pour se matérialiser.
Source : Galaxy Business Observation
Cet article provient de "ZAKER Finance"
