Le 11 août, Tom Curcuruto, analyste crédit de Bank of America, a publié un bref rapport de dégradation. Il a abaissé la notation de la dette de Broadcom de "surpondéré" à "pondération du marché".
À noter qu'il ne s'agit pas de la notation des actions, mais de la notation de crédit. Autrement dit, ce qui l'inquiète, ce n'est pas si Broadcom réalise des bénéfices, mais si le bilan de Broadcom peut supporter ce qu'il est en train de faire.
Le rapport mentionne un chiffre : 3 700 milliards de dollars.
C'est l'exposition maximale possible de Broadcom, jusqu'au milieu de 2029, pour les garanties de valeur résiduelle (Residual Value Guarantee, RVG) dans un arrangement de financement appelé "AI XPV Platform". Si tous les clients faisaient défaut simultanément et que toutes les puces devenaient sans valeur, la perte théorique maximale de Broadcom pourrait atteindre 42 milliards de dollars.
Trois jours après cette nouvelle, l'action Broadcom a chuté de près de 6 %, tombant en dessous de 400 dollars, soit un recul de plus de 20 % par rapport au sommet historique de juin.
Que représentent 3 700 milliards de dollars ? La capitalisation boursière totale de Broadcom est d'environ 2 000 milliards de dollars, et sa dette totale au bilan est de 64,9 milliards de dollars.
Une exposition de garantie contingente hors bilan pourrait-elle gonfler jusqu'à représenter près d'un cinquième de sa capitalisation boursière ?!
XPV
Le 9 juin 2026, Broadcom, Apollo et Blackstone ont annoncé conjointement la création de "l'AI XPV Platform". L'objectif est ambitieux : soutenir le déploiement de plus de 20 GW de capacité de calcul IA d'ici 2028.
Mais derrière cette vision grandiose, le mécanisme central est en réalité une transaction de financement très concrète.
La première transaction, d'un montant de 35 milliards de dollars, concerne Anthropic, avec pour objectif de lui construire plus de 1 GW de capacité de calcul IA.
Le mode opératoire est le suivant : Atlas SP Partners, le département de financement structuré d'Apollo, crée une entité ad hoc (SPV) isolée en cas de faillite. Cette SPV lève des fonds en émettant de la dette, utilise cet argent pour acheter à Broadcom des baies de serveurs IA équipées de ses puces XPU personnalisées, puis livre ces baies à Anthropic sous forme de location sur 5 ans. Anthropic paie un loyer chaque période, et ces loyers servent à rembourser la dette de la SPV.
En résumé : Apollo fournit l'argent pour créer une coquille, cette coquille achète les puces de Broadcom, puis les loue à Anthropic.
Cette structure présente des avantages pour les trois parties. Anthropic n'a pas besoin de sortir 35 milliards de dollars en une fois pour acheter le matériel, les équipements restent hors bilan, ce qui est favorable pour son introduction en bourse imminente. En effet, Anthropic a réalisé simultanément un nouveau tour de table (série H) de 65 milliards de dollars, portant sa valorisation à 9 650 milliards de dollars. Les deux structures de capital sont indépendantes.
Apollo et Blackstone obtiennent un actif à long terme avec des flux de trésorerie contractualisés, idéal pour les besoins d'allocation de leurs fonds d'assurance (comme Athene, la filiale d'assurance d'Apollo).
Broadcom, quant à lui, verrouille une commande colossale de puces.
Mais il y a un point clé dans cette structure : qui garantit la sécurité de cette dette ?
La garantie de Broadcom
La dette émise par la SPV est divisée en trois tranches : 6 milliards de dollars de tranche A1 (vendue aux banques, taux au Trésor plus 100 points de base), 24 milliards de dollars de tranche A2 (coupon 5,75 %, vendue à des investisseurs institutionnels comme Athene d'Apollo), et 4,5 milliards de dollars de tranche B (coupon 8,5 %, émise avec une décote).
Les tranches A1 et A2, soit environ 30 milliards de dollars de dette senior, bénéficient d'une garantie de valeur résiduelle fournie par Broadcom. La tranche B n'est pas garantie par Broadcom.
Le mécanisme de "garantie de valeur résiduelle" est le suivant : si Anthropic cesse de payer les loyers (défaut), la SPV essaiera d'abord de vendre les baies de serveurs IA pour rembourser la dette.
Mais une puce n'est pas un avion. Même si une compagnie aérienne fait faillite, un Boeing 737 a un marché secondaire mature où il peut être vendu ou reloué, et sa valeur résiduelle est relativement stable.
Les puces IA sont différentes. L'évolution technologique est extrêmement rapide, la configuration haut de gamme d'aujourd'hui peut devenir obsolète demain, et il n'existe pas actuellement de marché secondaire mature pour les puces IA permettant de valider les hypothèses de valeur résiduelle.
Ainsi, si le produit de la vente des puces ne suffit pas à rembourser l'intégralité du principal et des intérêts de la dette senior, la différence est comblée par Broadcom.
C'est l'essence de la RVG : une garantie de complément de différence.
Elle se déclenche sous deux conditions : un défaut d'Anthropic, ET une valeur résiduelle des puces inférieure au seuil de garantie. Les deux conditions doivent être remplies simultanément pour que Broadcom doive débourser de l'argent.
Dans des conditions normales, à mesure qu'Anthropic paie les loyers et que la dette s'amortit progressivement, l'exposition de Broadcom diminue avec le temps, pour atteindre zéro à l'issue des 5 ans.
Broadcom a divulgué cet arrangement dans son formulaire 10-Q pour la période se terminant le 31 mai 2026. La formulation est très sobre, sans même nommer Anthropic ou Apollo, se contentant de mentionner "un arrangement avec un partenaire investisseur", "fournir un soutien de secours pour les obligations de location d'un certain client", et "une exposition maximale de 29 milliards de dollars".
Il s'agit d'un passif éventuel hors bilan, qui n'est pas comptabilisé au bilan.
Si l'histoire s'arrêtait là, une exposition éventuelle de 29 milliards de dollars pour une entreprise générant un flux de trésorerie disponible annuel de plus de 20 milliards de dollars et disposant d'une notation de crédit "A-" (investment grade), bien que significative, ne serait pas fatale.
Le problème, c'est que ce n'est que la première transaction.
De 35 à 3 700 milliards de dollars
L'objectif de la plateforme XPV n'est pas de réaliser une seule transaction de 35 milliards de dollars et de s'arrêter, mais de soutenir 20 GW de capacité de calcul d'ici 2028. La première transaction ne couvre qu'un peu plus de 1 GW.
Le modèle de Bank of America suppose que la plateforme s'étend à un rythme de 2 GW par trimestre. Chaque nouvelle transaction suit la même structure SPV, avec Broadcom fournissant la même RVG pour la dette senior. Comme de nouvelles transactions sont lancées en permanence tandis que la dette des anciennes n'est pas encore totalement amortie, l'exposition cumulative de Broadcom à la RVG à tout moment continue d'augmenter.
Le calcul de Curcuruto montre : d'ici le milieu de 2029, lorsque la plateforme atteindra une taille de 20 GW, le montant principal cumulé de la dette senior auquel Broadcom pourrait être exposé pourrait atteindre 3 700 milliards de dollars — dont environ 1 500 milliards de dollars d'émissions nouvelles pour la seule année 2027. La perte théorique maximale correspondante : 42 milliards de dollars en cas de taux de défaut de 100 %, 10,5 milliards de dollars pour un taux de défaut de 25 %.
Ce chiffre est bien sûr le résultat d'un test de résistance extrême. Il ne s'agit pas d'une dette que Broadcom a déjà signée et confirmée, ni d'"une perte de 3 700 milliards de dollars".
Mais il révèle un problème structurel : si la plateforme se développe comme prévu, les passifs éventuels hors bilan de Broadcom gonfleront à un rythme beaucoup plus rapide que son chiffre d'affaires et son flux de trésorerie disponible.
Et les choses s'accélèrent déjà. Début août, selon Bloomberg, Blackstone a déjà pris contact avec des investisseurs pour un deuxième financement d'au moins 36 milliards de dollars, également pour la location de TPU Ironwood de Google à Anthropic. S'il se concrétise, ces deux transactions totaliseront environ 71 milliards de dollars, et l'exposition RVG correspondante de Broadcom doublerait à nouveau.
Standard & Poor's (S&P) a déjà lancé un avertissement le 11 juin. Il a attribué la mention "négative" de crédit à la tranche B de 4,5 milliards de dollars non garantie par Broadcom dans la première transaction XPV, estimant que l'ensemble de l'arrangement avait un "impact modérément négatif" sur la situation de crédit de Broadcom. Même s'il a maintenu la notation "A-", cette qualification en soi est un signal.
Selon les informations citées par Bank of America, S&P est actuellement enclin à traiter la RVG directement comme une dette ; si la plateforme continue de s'étendre, la question de savoir si S&P ajustera son cadre, voire affectera la notation investment grade de Broadcom, est l'une des incertitudes les plus sensibles du marché.
Pourquoi une entreprise de semi-conducteurs fournit-elle des garanties financières ?
XPV suscite de l'inquiétude, non seulement à cause des montants importants, mais surtout parce qu'elle change la perception de l'entreprise Broadcom.
Avant XPV, Broadcom était une entreprise de semi-conducteurs concevant des puces et percevant des frais de conception et de licence. Son modèle économique était réputé pour être peu capitalistique et à forte marge.
Mais dans la structure XPV, Broadcom joue simultanément deux rôles : elle est à la fois le fournisseur des équipements (vendant les puces à la SPV) et le garant du financement (assurant la dette de la SPV).
Ce double rôle crée un conflit d'intérêts subtil. Plus Broadcom vend de puces, plus la plateforme s'agrandit, plus sa croissance du chiffre d'affaires est spectaculaire. Mais dans le même temps, son exposition de garantie hors bilan gonfle également.
D'une certaine manière, Broadcom échange son crédit de qualité investment grade contre le risque de crédit de startups comme Anthropic, afin de vendre ses puces.
C'est précisément le cœur de la critique du "financement circulaire". Ces arrangements partagent une caractéristique commune : utiliser du crédit privé et des SPV pour transformer la puissance de calcul en une classe d'actifs pouvant être titrisée, un peu comme Wall Street titrisait les prêts hypothécaires il y a vingt ans.
Le vrai risque sous-jacent réside dans : les hypothèses de valeur résiduelle des puces IA sont-elles solides ?
Une puce n'est pas un avion
Le financement aéronautique fonctionne depuis des décennies parce que la durée de vie d'un avion Boeing ou Airbus est de 20 à 30 ans, qu'il existe un marché secondaire mature, de nombreux acheteurs potentiels, et une courbe de valeur résiduelle validée par des décennies de données.
Les institutions financières osent fournir des milliards de dollars de financement par location d'avions aux compagnies aériennes parce qu'elles savent que même si une compagnie fait faillite, l'avion lui-même peut être revendu ou reloué.
Les puces IA ne sont absolument pas ce type d'actif. Le cycle d'architecture des GPU NVIDIA est d'environ 1 à 3 ans, et le rythme d'itération des XPU de Broadcom est similaire.
Combien vaudront, dans 5 ans, les puces achetées 35 milliards de dollars aujourd'hui ? Personne ne peut donner de réponse étayée par des données, car un marché secondaire à grande échelle pour les puces IA n'existe tout simplement pas encore.
Le modèle de Bank of America suppose une baisse des prix des puces de 20 % par an, avec un choc de prix supplémentaire de 25 % en cas de défaut. Il est impossible de vérifier actuellement si cette hypothèse est prudente ou optimiste.
Dans une location immobilière typique, le bâtiment conserve sa valeur, mais les semi-conducteurs au cœur des data centers IA se déprécient rapidement en raison des itérations technologiques rapides.
Le marché obligataire a déjà voté avec ses pieds
La réaction du marché du crédit face à XPV a été plus précoce et plus nette que celle du marché actions.
L'écart de crédit (spread) des obligations de Broadcom s'est élargi de 30 à 45 points de base par rapport à des entreprises de semi-conducteurs de notation similaire comme Texas Instruments ou Qualcomm, depuis l'annonce de XPV en juin.
Autrement dit, les investisseurs obligataires exigent déjà une compensation supplémentaire pour le risque de garantie XPV de Broadcom.
Les écarts de crédit des deux obligations de référence de Broadcom, celle à 4,95 % (échéance 2036) et celle à 5,7 % (échéance 2056), atteignent respectivement 105 et 118 points de base, nettement supérieurs à ceux de leurs pairs du secteur des semi-conducteurs non axés sur l'IA.
Qu'est-ce que le marché redoute ?
Il ne redoute pas un échec de l'IA.
Les revenus des puces IA de Broadcom ont explosé de 143 % en glissement annuel au dernier trimestre, les commandes sont enregistrées jusqu'à deux ans à l'avance, et presque personne ne remet en cause la demande.
Le marché redoute autre chose : lorsque les besoins de financement pour la construction de l'IA atteignent des milliers de milliards de dollars, lorsque les entreprises de semi-conducteurs commencent à utiliser leur propre crédit pour garantir les locations de leurs clients, lorsque les passifs éventuels hors bilan gonflent beaucoup plus vite que le chiffre d'affaires — quelle part du risque dans cette chaîne est correctement évaluée, et quelle part est ignorée ?
Broadcom a trouvé, avec XPV, un raccourci pour déployer rapidement la puissance de calcul IA. Mais le prix de ce raccourci est qu'elle est en train de passer d'une entreprise de conception de puces peu capitalistique à une sorte de "quasi-garant" de l'industrie des semi-conducteurs — utilisant son crédit noté A- pour fournir le dernier filet de sécurité à la chaîne de financement de toute l'infrastructure IA.
Cet article provient du compte WeChat officiel "Wall Street Insights", auteur : Le Ming
