Auteur original : Arthur Hayes, co-fondateur de BitMEX
Compilation originale : Golem, Odaily Planet Daily
Note de la rédaction : Dans son dernier article « Yen-quake », Arthur Hayes estime que la parité du yen japonais face au dollar américain est sur le point de s'apprécier. Le chemin le plus probable est que le gouvernement japonais utilise le mécanisme FIMA, gage ses obligations d'État auprès de la Fed pour un financement par pension (repo), emprunte des dollars, puis utilise ces dollars pour acheter des yens. Arthur Hayes indique également que cela entraînera une explosion de la liquidité en dollars, faisant monter le prix d'actifs comme le Bitcoin et l'or physique. Il estime qu'à ce stade, outre le Bitcoin et l'Ethereum qui sont sous-évalués, l'ENA pourrait également voir son cours multiplié par 5 à 10 dans les prochains mois.
Arthur Hayes révèle qu'il n'a pas encore utilisé toutes ses « munitions ». Il faut maintenant attendre que Walsh convoque le sous-comité et modifie les règles du FIMA, ouvrant ainsi la voie à l'utilisation de ce mécanisme par le Japon pour faire monter le yen. Odaily Planet Daily compile ci-dessous les points essentiels de l'article. Enjoy ~
Au cours de la dernière décennie, le yen s'est affaibli pour devenir extrêmement faible, faisant monter les marchés d'actifs mondiaux. Mais comme tout ce qui profite aux détenteurs d'actifs financiers aisés, cette situation finira par prendre fin. Le yen est la monnaie la plus sous-évaluée au monde et un point de friction entre les deux grandes puissances, la Chine et les États-Unis, ainsi que les électeurs ordinaires japonais. Pour résoudre l'énigme du yen, il existe trois voies, mais le Trésor américain et les politiciens japonais n'en privilégient qu'une seule.
J'expliquerai le fonctionnement de chaque méthode pour faire monter le yen et résumerai pourquoi la dernière est l'option préférée. Ensuite, j'examinerai comment mettre en œuvre cette troisième voie sur le plan politique. Enfin, j'expliquerai en détail pourquoi le Bitcoin et les cryptomonnaies vont monter en flèche avec l'explosion de la liquidité en dollars (je sais que c'est aussi la raison pour laquelle vous lisez mon « bla-bla humain »).
Ces trois scénarios sont les suivants :
1. La Banque du Japon (BoJ) augmente fortement ses taux d'intérêt, éliminant ainsi l'écart de taux entre le dollar et le yen (du moins sur les taux courts) ;
2. Le gouvernement fait pression sur les institutions domestiques et les organismes publics (comme le fonds de pension gouvernemental japonais GPIF) pour qu'ils modifient leur stratégie d'investissement, vendent des actifs à l'étranger et achètent des actifs nationaux ;
3. 【Option préférée】Le ministère des Finances japonais (MoF) utilise ses obligations du Trésor américain comme garantie dans le cadre d'une opération de pension (repo) auprès de la Fed pour obtenir des dollars, puis vend ces dollars et achète des yens sur le marché des changes.
Avant d'entrer dans les détails, les « degen » du monde des cryptos devraient se demander : pourquoi parler maintenant d'une appréciation du yen ? Depuis des décennies, d'innombrables personnes ont prédit l'appréciation imminente du yen et la fin du carry trade mondial. Il y a deux semaines, les hauts responsables des politiques monétaires américains et japonais ont mené une manipulation conjointe des taux de change, bien que l'appellation officielle soit « intervention ». La même action, si elle était menée par des particuliers, serait une « collusion » et un « complot » ; mais lorsque les acteurs sont des nations, la terminologie change.
Le Secrétaire au Trésor américain Besant a déclaré qu'il souhaitait que la Fed augmente la limite de contrepartie pour l'outil de repo FIMA, afin que le ministère des Finances japonais puisse utiliser son vaste stock d'actifs pour défendre le taux de change du yen. Le ministère des Finances japonais a également annoncé qu'il collaborait avec les Américains pour faire baisser le taux USD/JPY. Les autorités ont clairement indiqué qu'elles allaient changer le paysage monétaire mondial. Nous devons donc y prêter attention.
Les trois scénarios pour renforcer le yen
Les scénarios 1 et 2 ne fonctionneront tout simplement pas, car aucune des parties concernées ne peut supporter les conséquences politiques et économiques d'un écart par rapport aux politiques établies depuis les années 2010.
Scénario 1 : Hausse des taux par la Banque du Japon
Les transactions monétaires sont souvent basées sur les écarts de taux, et le rendement du dollar est supérieur de 2,75 % à celui du yen. Emprunter des yens, les convertir en dollars et acheter des obligations du Trésor américain génère un rendement positif lié à l'écart de taux. Par conséquent, selon le principe d'absence d'arbitrage, le taux de change USD/JPY doit monter (c'est-à-dire que le yen se déprécie face au dollar) pour compenser cet écart de taux. Pour faire monter le yen face au dollar, le moyen le plus direct est que la BoJ augmente ses taux pour les aligner sur ceux des autres banques centrales qui ont relevé leurs taux après la pandémie de Covid-19.
Pour comprendre le dilemme auquel fait face la BoJ concernant la hausse des taux, il faut se rappeler qu'en raison de la politique de contrôle de la courbe des rendements (YCC) menée depuis plus d'une décennie, qui consistait à imprimer de l'argent pour acheter des obligations afin de limiter le rendement des obligations d'État japonaises à 10 ans, la BoJ est devenue le plus grand détenteur de ces « obligations pourries » japonaises.
Lorsque les taux montent, les prix des obligations baissent ; plus le prix des obligations baisse, plus les pertes latentes de la BoJ sont importantes. Contrairement aux investisseurs ordinaires, une banque centrale capable d'imprimer de l'argent à l'infini peut supporter des pertes illimitées en yens. Cependant, une fois que l'impression massive d'argent par la BoJ entraîne une perte de confiance mondiale dans le yen, conduisant à refuser d'accepter le yen pour régler les transactions de pétrole, de nourriture, de médicaments, etc., la situation devient critique.
Bien que cela ne se soit pas encore produit, la BoJ doit se confronter à cette perspective potentiellement catastrophique. C'est par peur de voir des pertes sur son bilan que la BoJ hésite, n'osant procéder qu'à de légères augmentations de taux, regardant le marché vendre les obligations d'État japonaises à long terme. Le résultat est que le yen continue de se déprécier, tandis que l'inflation due à l'énergie importée frappe durement les fondements de la société japonaise.
Les politiciens ne veulent pas que la BoJ augmente les taux, car ils doivent émettre des obligations d'État japonaises pour financer leur déficit budgétaire. Si les rendements augmentent, le coût du service de la dette augmentera également, ce qui réduira leur capacité à « acheter » l'électorat ordinaire avec diverses subventions gouvernementales (souvent des réductions de la taxe sur la consommation).
Si la BoJ augmente rapidement ses taux, faisant monter le yen et augmentant ainsi la volatilité du taux de change USD/JPY, alors tous les investisseurs qui utilisent le yen comme financement pour acheter des actions ou des obligations mondiales seront forcés de liquider leurs positions.
Vous souvenez-vous de juillet 2024 ? Le taux de change du yen est passé de 160 à 140 en quelques jours seulement. J'ai écrit deux articles à ce sujet, mais en bref, le nouveau gouverneur de la BoJ, Kazuo Ueda, a surpris en annonçant une hausse des taux et en promettant des hausses futures. Le marché est entré en panique, et les spéculateurs qui étaient vendeurs de yen et acheteurs d'autres actifs financiers ont liquidé leurs positions. Des rumeurs faisaient état de plusieurs gérants de fonds spéculatifs contraints de démissionner, comme Kenny G mettant fin au règne du roi de l'IA Leopold.
À l'époque, le yen a touché 140, et les indices Nasdaq 100 et Nikkei ont tous deux chuté de plus de 10 %. La BoJ est entrée en panique et a annoncé le 12 août qu'elle prendrait en compte les « conditions de marché » pour évaluer la trajectoire future des hausses de taux, signifiant effectivement que toute hausse future était mise en suspens. La nouvelle a fait chuter le yen, et les marchés actions ont rebondi depuis leurs creux, reprenant leur tendance haussière.
Comparée aux autres banques centrales, la BoJ s'est déplacée trop vite dans le processus de normalisation des taux et ne peut donc pas supporter les pressions de marché intenses qui en résultent.
Scénario 2 : « Japan Inc. » vend des actifs étrangers pour rapatrier des yens
Je définis « Japan Inc. » comme les entreprises et le secteur public détenant des actifs financiers.
Albert J. Alletzhauser, dans « The House of Nomura: The Inside Story of the Japanese Financial Dynasty », raconte une anecdote intéressante : après le krach boursier de 1987, le ministère des Finances japonais aurait demandé à Nomura Securities d'acheter des actions américaines pour soutenir le marché. En tant qu'entreprise privée, Nomura n'était pas obligée de suivre ces instructions, mais le Japon est une société qui privilégie la conformité et l'action collective, et Nomura a fini par exécuter.
Souvent, l'objectif ultime des entreprises n'est pas le rendement pour les actionnaires, mais le plein emploi et la préservation de « l'honneur national » (quelle que soit sa définition). Si le gouvernement suggère aux entreprises privées et aux particuliers de vendre des actifs à l'étranger (principalement des actions et obligations américaines), de vendre des dollars pour acheter des yens et de rapatrier les fonds, « Japan Inc. » doit s'exécuter.
Le meilleur indicateur d'un « rapatriement des capitaux japonais » serait les mouvements du plus grand fonds de pension japonais, le GPIF (Government Pension Investment Fund). Le GPIF est géré par un comité bureaucratique dont les membres sont nommés par divers ministères.
En 2014, pour s'aligner sur la politique d'impression monétaire massive de l'« Abenomics », l'ancien Premier ministre a travaillé pendant des années pour changer le chef du GPIF, le poussant à voter pour augmenter la part des actions et obligations étrangères dans le portefeuille. C'était crucial car le GPIF gère un portefeuille de 1 000 à 2 000 milliards de dollars. En octobre 2014, lorsque leur stratégie d'investissement a changé, cela a déclenché une vague irrésistible : ils ont commencé à vendre des yens contre des dollars et à acheter des actions et obligations américaines.
Cette action a créé un vendeur structurel de yen, rassurant les spéculateurs qui pouvaient utiliser le yen bon marché pour financer divers actifs financiers sans se soucier d'une appréciation du yen lors du renouvellement ou du remboursement des prêts.
Je mentionne le GPIF car le responsable du ministère des Finances japonais, M. Katayama, a récemment déclaré qu'il était temps, selon lui, d'ajuster la stratégie d'investissement du GPIF pour qu'elle privilégie les titres nationaux plutôt que les titres étrangers. Cependant, les bureaucrates au sein du GPIF n'ont pas accepté et ont déclaré publiquement qu'ils continueraient à agir dans le meilleur intérêt des assurés. Évidemment, en tant que partisans de l'« Abenomics », ils ne soutiendront jamais un recentrage sur les titres japonais.
Tout comme Abe a pris le contrôle par des nominations entre 2012 et 2014, le Premier ministre Takachi doit faire de même. Pour nous investisseurs, le signal est clair : la stratégie d'investissement du GPIF finira par changer, le forçant à vendre des centaines de milliards de dollars de titres étrangers, et le rapatriement des fonds fera monter le yen.
Ce processus prendrait des années, mais cela suffirait à inquiéter Besant, car cela signifierait que « Japan Inc. », l'un des plus grands détenteurs de titres américains, passerait de l'état d'acheteur à celui de vendeur. Cela détruirait les marchés boursiers et obligataires dont « Sa Majesté Américaine » dépend pour soutenir son empire dépensier. Cependant, parce que « Sa Majesté Américaine » garantit la sécurité nationale du Japon, « Japan Inc. » ne peut en réalité pas non plus vendre ses avoirs américains.
Tout cela n'est pas une information nouvelle. Tout le monde pense que le yen est bas, et les deux parties, américaine et japonaise, veulent que le dollar s'apprécie contre le yen. Mais si le taux USD/JPY passait de 160 à 90 (la juste valeur selon la parité de pouvoir d'achat), aucune des deux parties ne pourrait supporter les pertes qui en découleraient.
Et au moment où l'ami de Trump, le « furet » Walsh (il ressemble vraiment à un furet et est tout aussi sournois) est devenu président de la Fed, le scénario 3 avait déjà reçu le feu vert.
L'accord « Trésor-Fed » de 2026 est toujours solide et effectif ; en plus de financer directement les bons du Trésor à court terme émis par Besant via le RRP et des taux d'intérêt inférieurs à la croissance nominale, Walsh a également le pouvoir de mettre en œuvre le « scénario 3 », ajustant ainsi une fois pour toutes le taux USD/JPY au niveau nécessaire pour rééquilibrer le système économique mondial.
Scénario 3 : Emprunter aux États-Unis
Besant a été très clair : le ministère des Finances japonais et « Japan Inc. » ne devraient pas vendre de titres américains pour lever les fonds nécessaires pour soutenir le yen, mais devraient utiliser le mécanisme FIMA, mettre leurs obligations d'État en garantie auprès de la Fed pour un financement par repo, emprunter des dollars, puis utiliser ces dollars pour acheter des yens. Il y a un petit défaut dans son plan, que j'aborderai plus tard, mais le diagramme « boîtes et flèches » ci-dessus illustre ce processus. Reprenons les étapes :
1. Le ministère des Finances japonais utilise des obligations d'État comme garantie et obtient un prêt en dollars via le mécanisme FIMA de la Fed ;
2. Le ministère des Finances japonais vend des dollars et achète des yens sur le marché des changes mondial ;
3. Le ministère des Finances japonais réinvestit ces fonds en yens au Japon, en achetant des obligations d'État et des actions japonaises.
Les principaux effets de cette politique incluent :
· La Fed fournit des dollars en imprimant de l'argent, son bilan s'étendant parallèlement à l'augmentation des soldes impayés des repos FIMA ;
· Le taux USD/JPY baisse, signifiant une appréciation du yen ;
· Les rendements des obligations japonaises baissent sous l'effet des achats de yens d'obligations japonaises ;
· Le marché boursier japonais monte sous l'effet des achats de yens d'actions.
Qui est alors le « dindon de la farce » ?
1. Les contribuables américains : le Japon doit de l'argent aux contribuables américains, et pour des raisons politiques, cette dette ne sera jamais remboursée. Parce qu'il s'agit purement d'impression monétaire, cela entraînera de l'inflation sur les actifs financiers et les biens physiques. Les États-Unis ne peuvent pas utiliser leurs bases militaires avancées en Asie-Pacifique pour lutter contre la Chine et la Russie pour exiger le remboursement de ce prêt.
2. Toute personne vendant le yen à découvert : une fois la tendance claire, elles doivent liquider immédiatement leurs positions. Ce n'est pas un gros problème, car la volatilité du taux USD/JPY diminuera, permettant au carry trade sur le yen de se dénouer de manière ordonnée sur plusieurs années.
Pourquoi le scénario 3 n'a-t-il pas encore été mis en œuvre ?
L'état actuel est que le mécanisme FIMA a une limite de 60 milliards de dollars de prêts impayés par contrepartie. Lors de la récente manipulation du taux USD/JPY, le Trésor américain et le ministère des Finances japonais ont engagé plus de 100 milliards de dollars, pour seulement faire monter le yen de 5 %, et cet effet n'a duré que quelques jours de bourse. Pour utiliser le mécanisme FIMA, cette limite doit être complètement supprimée, et la liste des contreparties admissibles doit être élargie pour inclure les grandes entreprises japonaises et les institutions d'investissement para-publiques (comme le GPIF).
Qui gère le mécanisme FIMA ? Pendant la pandémie de Covid-19, le FOMC a délégué le pouvoir d'ajuster le fonctionnement du FIMA au sous-comité des devises étrangères. Les membres votants de ce comité incluent Walsh (président du FOMC), Williams (vice-président du FOMC et président de la Fed de New York) et Jefferson (vice-président du conseil des gouverneurs de la Fed). Le comité se réunit au besoin, ne publie pas de procès-verbaux ni de relevés de votes, et le public n'est informé que des décisions prises.
Alors, ce comité obéira-t-il à Besant ? Absolument.
Trump et Walsh communiquent régulièrement, et étant donné que Besant a clairement expliqué comment remodeler l'équilibre économique mondial en ajustant le taux USD/JPY, Trump est évidemment entièrement favorable. Par conséquent, Trump et Besant transmettront des instructions à Walsh. Walsh a déjà prouvé qu'il était un type sournois et un « tigre de papier » qui bluffe. Sous la gestion de la Fed de New York dirigée par Williams, le bilan de la Fed continue de s'étendre via le RRP.
Walsh a prétendu qu'il écouterait le marché pour formuler la politique, et le marché exige clairement une hausse des taux, car le rendement des bons du Trésor à deux ans dépasse le taux des fonds fédéraux effectif de plus de 0,5 %, mais Walsh a refusé d'augmenter les taux lors de la réunion de juillet. Au lieu de procéder immédiatement à des réformes radicales et drastiques du fonctionnement de la Fed, Walsh a créé cinq groupes de travail spéciaux pour étudier comment et pourquoi la Fed devrait changer. Je parie que « Godot » se sera déjà présenté avant que ces groupes de travail ne proposent quoi que ce soit.
(Note d'Odaily : Référence à « En attendant Godot », Arthur Hayes se moque de l'efficacité des cinq groupes de travail — ).
Ainsi, Walsh a prouvé en peu de temps qu'il n'est qu'un politicien partisan de plus, obéissant aux ordres de son patron. C'est comme son prédécesseur, le docile et sans colonne vertébrale « faible » Powell, et avant lui, la « grand-mère gnome de jardin » Yellen (qui est devenue une « mauvaise fille » après avoir été promue secrétaire au Trésor).
Écart entre le rendement des bons du Trésor à deux ans et le taux des fonds fédéraux effectif
Je ne sais pas quand Walsh convoquera le sous-comité pour annoncer des ajustements au mécanisme FIMA, permettant une impression monétaire illimitée pour manipuler le taux USD/JPY à la baisse, mais je suis sûr que cela arrivera. En fait, je parie que cela arrivera, et j'augmente continuellement mon exposition aux actifs qui refléteront l'impact d'une nouvelle expansion massive du bilan de la Fed. Ces actifs incluent le Bitcoin, l'or physique et les actions des producteurs d'or.
La mise en œuvre du troisième scénario fera monter le prix du Bitcoin
Plus la Fed imprime d'argent, plus le prix du Bitcoin est élevé. Alors, cette manigance du FIMA est-elle suffisante pour être une énorme « pompe », avec des milliards de dollars injectés, faisant monter le prix de nos actifs ?
Pour l'instant, nous nous concentrons uniquement sur les avoirs en obligations d'État, car ce sont les seuls actifs éligibles comme garantie pour le FIMA. Cela pourrait changer à l'avenir, mais concentrons-nous sur ce que l'outil permet actuellement. Les deux entités détenant le plus d'obligations d'État sont le gouvernement japonais et le GPIF. Le gouvernement japonais détient 1,143 billion de dollars d'obligations du Trésor américain, le GPIF en détient 230 milliards, pour un total de 1,373 billion de dollars.
C'est une somme considérable. Pour contextualiser cette ampleur, nous pouvons nous référer à la période du Covid-19, où la Fed a imprimé environ 4 billions de dollars, comme le montre l'expansion de son bilan entre 2020 et fin 2021.
Il existe une corrélation très nette entre la croissance de la taille du bilan de la Fed (courbe blanche) et la montée en flèche du prix du Bitcoin (courbe dorée). J'ai précédemment spéculé dans des articles que la construction dans le domaine de l'IA entre dans une phase de gaspillage de capital. Cette affirmation est cruciale, car l'administration Trump souhaite que cette liquidité soit utilisée pour stimuler les dépenses en capital en IA aux États-Unis, plutôt que de faire monter le prix des cryptomonnaies.
Mais je pense qu'à ce stade, accorder du crédit aux entreprises d'IA qui ne peuvent pas générer un retour sur investissement positif (qu'il s'agisse des hyperscalers qui dépensent massivement sans vraiment être rentables, ou des laboratoires d'IA américains qui ne peuvent pas être rentables aux « prix des tokens du marché chinois ») est essentiellement un gaspillage ; et la hausse du prix du Bitcoin reflète précisément cette utilisation non productive du capital.
Le récent rebond significatif du prix de l'or depuis ses creux nous envoie un signal : le marché préfère diriger l'afflux imminent de monnaie fiduciaire américaine vers des actifs monétaires financiers, plutôt que de donner de l'argent à la « machine à brûler de l'argent » d'OpenAI d'Altman, ou aux centres de données spatiaux vaporeux de Musk.
La fête des altcoins arrive, je prévois un retour multiplié par 5 pour l'ENA
Je sais que vous voulez tous savoir ce que nous faisons concrètement chez Maelstrom, mais pour bâtir une conviction d'investissement, il faut d'abord comprendre le contexte macro.
Comme je l'ai dit précédemment, lorsque Besant parle, j'écoute attentivement. S'il a une spécialité, c'est bien la manipulation monétaire. Il suffit de chercher sur Google son parcours brillant aux côtés de Soros pour comprendre. Mettre en œuvre ce genre de « truc » monétaire ne nécessite ni l'approbation des politiciens élus, ni celle de personnes dont le mandat est sur le point d'expirer, confrontées à des auditions de confirmation publique au Sénat. Il suffit de convoquer le « sous-comité des devises étrangères », habituellement somnolent, pour modifier les règles du jeu et déclencher une explosion de l'impression de dollars.
Quand j'ai vu les nouvelles concernant l'appel de Besant à réformer le mécanisme FIMA, j'ai immédiatement eu un sentiment haussier. Tous les analystes macro que je suis pensent que cela présage un tournant majeur dans la trajectoire du taux USD/JPY. Vous devez vous positionner à l'avance, car cette fois, ils sont sérieux.
L'impression monétaire est une décision politique prise pour résoudre une réalité économique non soutenable. La politique est toujours complexe, mais dans la situation actuelle, l'intention de l'administration Trump est claire : elle veut que vous vous connectiez à votre compte de courtage et achetiez des actifs financiers. C'est pourquoi Besant a clairement signalé à tous ceux qui veulent bien écouter d'où commencera à se propager l'argent imprimé. J'écoute, et je vais faire mon « devoir » — Acheter.
Nous détenons déjà beaucoup de Bitcoin, donc la prochaine question est : qui va mieux performer ?
Ce n'est pas un article recommandant des actions d'IA, mais si cela vous intéresse, vous pouvez aussi acheter. Le « creux de Leopold » vous a offert un excellent moment d'entrée pour les actifs liés à l'IA. Pour les cryptomonnaies, la valeur à grande capitalisation qui n'a pas encore explosé est l'ETH, c'est la seule crypto-majeure qui n'a pas atteint de nouveaux sommets historiques lors du rallye de 2025 ; de plus, Ethereum deviendra la couche de sécurité pour les actifs RWA.
Voici ensuite une altcoin au creux de la vague, qui pourrait facilement multiplier son prix par 5 à 10 : Ethena (ENA).
Un problème d'Ethena est l'absence de mécanisme de rachat, mais étant donné que c'est toujours la sixième plus grande stablecoin en dollars par offre en circulation, cela peut être ignoré. Le problème avec l'ENA est que, en raison de la baisse du prix des cryptos faisant disparaître les rendements de base du Bitcoin, le rendement de détenir de l'USDe staké n'est guère plus élevé que celui des bons du Trésor américain. Cela ne vaut pas la peine de prendre le risque de contrepartie des plateformes d'échange centralisées et le risque de smart contract pour détenir de l'USDe staké.
C'est pourquoi son offre en circulation a chuté de 75 % par rapport à son pic, et le prix du token ENA a chuté de plus de 90 %. Mais même une légère augmentation future de la liquidité en dollars pourrait faire monter le prix du Bitcoin, augmentant ainsi les rendements de base et entraînant des entrées massives dans l'USDe. L'ENA n'a pas besoin de beaucoup de conditions pour sortir de sa léthargie, donc, dans les prochains mois, c'est peut-être un choix « spéculatif » à considérer pour un doublement rapide par 5.
Je n'ai pas encore utilisé toutes mes munitions. Nous devons attendre que Walsh convoque le sous-comité et modifie les règles du FIMA. Surveillez cela, cela pourrait arriver soudainement sans que personne ne le remarque. Cependant, l'or et le taux USD/JPY devraient commencer à bouger avant l'annonce de la politique, après tout, les gros acteurs proches de l'administration Trump vont probablement se positionner à l'avance. Ce scénario est courant dans d'autres classes d'actifs, et les marchés de l'or et des changes ne font pas exception.
En bref, les jours du yen « bon marché » touchent à leur fin.
