Cet article provient de : Arthur Hayes
Compilation | Odaily Planet Daily (@OdailyChina) ; Traducteur | Azuma (@azuma_eth)
Si l'on regarde autour de soi, l'humanité a transformé l'environnement naturel de la Terre en quelque chose de différent. Certains changements sont admirables, d'autres sont choquants, mais tous, sans exception, ont commencé par une ou plusieurs idées dans l'esprit de primates évolués – c'est-à-dire les humains.
Parce que notre cerveau doit traiter une énorme quantité d'informations chaque jour, nous construisons constamment divers récits pour donner au monde un sens cohérent et significatif. C'est précisément pour cette raison que les récits eux-mêmes finissent par façonner la réalité.
Pour les investisseurs, pour prédire les fluctuations futures des prix du marché, il est essentiel de comprendre quelles « illusions collectives » les participants au marché croient en commun. La même entreprise, avec des flux de trésorerie futurs inchangés, peut obtenir des multiples de valorisation totalement différents simplement parce que le marché croit en une histoire différente.
Et la méthode la plus simple pour permettre à une entreprise autrefois terne et ennuyeuse de réaliser une « revalorisation » (re-rate) est de lui attribuer un nouveau récit conforme aux points chauds du marché actuel, incitant les investisseurs à la poursuivre à tout prix.
L'IA est-elle vraiment dans une bulle ?
Cela amène à la question centrale pour déterminer si l'IA est dans une bulle.
Cependant, avant de discuter de la bulle de l'IA, il est plus pertinent de répondre à une question plus fondamentale, « dans quoi investissons-nous réellement » – pour utiliser une expression des relations amoureuses, « quelle est exactement notre relation ? ».
Au moins pour moi, une personne ayant une certaine tendance « luddite », la clé réside dans la façon dont le marché définit exactement les dépenses en capital d'IA (AI CAPEX) – appartiennent-elles à la technologie (Technology), ou à l'immobilier (Real Estate) ?
Le récit dominant du marché actuel considère que cette infrastructure d'IA à l'échelle de plusieurs milliers de milliards de dollars relève de la « technologie », et devrait donc bénéficier d'une valorisation de croissance extrêmement élevée.
Mais mon point de vue est exactement le contraire. L'AI CAPEX est, par essence, simplement un autre investissement immobilier ennuyeux et terne. La seule différence est que cette fois-ci, les centres de données ne contiennent pas des bureaux, mais de la puissance de calcul. Cette puissance de calcul finira par donner naissance à des formes de vie à base de silicium (silicon-based lifeforms), propulsant le développement de la civilisation humaine, avec une importance potentiellement supérieure à la révolution ferroviaire d'autrefois.
La raison pour laquelle il est nécessaire de distinguer entre « immobilier » et « puissance de calcul » est que les jeunes gestionnaires de fonds spéculatifs, les banques, les fonds de crédit privés et même les gouvernements, viennent à peine de mûrir et pensent à tort qu'ils prêtent à des géants technologiques comme Apple, plutôt que de fournir du financement immobilier à des Lehman Brothers.
Je pense que la raison de l'éclatement final de la bulle de l'IA résidera dans le fait que les intermédiaires financiers construiront de manière excessive des centres de données, ainsi que toutes les infrastructures auxiliaires nécessaires à leur construction, y compris l'énergie, l'électricité et tout ce qui est requis pour l'entraînement et l'inférence des puces d'IA.
Par conséquent, la bulle de l'IA ressemble plus à une bulle de crédit de type 2008, plutôt qu'à une bulle de bénéfices comme la bulle Internet de 2000.
Pendant la bulle Internet de 2000, la plupart des entreprises Internet cotées avaient peu ou pas de revenus, et encore moins de bénéfices, comme Pets.com, donc cette bulle était fondamentalement un problème de « non-réalisation des bénéfices » (earnings story).
La crise financière de 2008 était différente. Ce qui a réellement déclenché la crise, c'est que le ralentissement de la hausse des prix immobiliers américains a suscité des inquiétudes chez les banques et les institutions financières quant à la solvabilité des actifs hypothécaires, il s'agissait donc d'une crise de crédit (credit story).
La bulle de l'IA suivra une logique similaire. Le véritable point de basculement n'est pas que les sociétés leaders de l'IA arrêtent de faire des profits, mais que le rythme de construction des centres de données commence à ralentir, ou que les hyperscalers réduisent leurs prévisions futures de construction de centres de données.
Même si les sociétés leaders de l'IA continuent de réaliser des profits énormes, leurs multiples de valorisation à terme (Forward Multiple) se contracteront toujours en raison de la baisse des attentes de croissance. Et les premières à tomber seront les entreprises d'IA ayant la situation de crédit la plus fragile et le levier le plus élevé.
Par la suite, ces risques se propageront rapidement aux bilans des institutions financières qui détiennent de grandes quantités de dette d'IA et qui sont tout aussi fortement endettées. Finalement, les gouvernements interviendront à nouveau au nom de la « sécurité nationale », assurant que ces entreprises d'IA excessivement endettées et les institutions financières derrière elles ne feront pas faillite.
Et ce capital mal alloué finira également par affluer vers le marché crypto... envoyant à nouveau le Bitcoin sur la Lune (to da moon).
Le risque de crédit de l'AI CAPEX
Chaque fois que quelqu'un avance que « l'IA est dans une bulle », les partisans de l'IA sortent presque toujours le « Paradoxe de Jevons » (Jevons Paradox) comme contre-argument. Jevons soutenait que lorsqu'une denrée voit son prix baisser, son utilisation augmente considérablement, permettant à la taille globale du marché de continuer à s'étendre, voire de manière exponentielle.
Si vous pensez que les dépenses en capital d'IA représentent en elles-mêmes la demande de puissance de calcul, alors selon le paradoxe de Jevons, il n'y a effectivement pas de quoi s'inquiéter. Au fur et à mesure que le coût de la puissance de calcul diminue, la demande pour les applications consommatrices de jetons d'IA et les agents d'IA augmentera de façon exponentielle, donc, prêter pour les infrastructures d'IA est naturellement une affaire sûre (money good).
Mais je pense que c'est une mauvaise interprétation du paradoxe de Jevons. Pour comprendre pourquoi le paradoxe de Jevons ne signifie pas que tout le crédit destiné à l'AI CAPEX sera rentable, regardons ce qu'un hyperscaler fait réellement en construisant un centre de données.
Fondamentalement, il s'agit d'abord d'un projet de développement immobilier. Il construit un bâtiment pour accueillir des baies de serveurs, puis achète les dernières générations de puces semi-conductrices, pour l'entraînement et l'inférence des modèles d'IA. Et à mesure que la technologie industrielle – en particulier la fabrication de semi-conducteurs – progresse, la capacité de calcul en opérations en virgule flottante (FLOPs) par kilowattheure continuera d'augmenter de façon exponentielle.
Dans quelques années, que ce soit Nvidia, AMD, Intel, Huawei ou SMIC, ils lanceront de nouvelles générations de puces d'IA beaucoup plus efficaces qu'aujourd'hui. À ce moment-là, le même centre de données, en consommant moins d'électricité, pourra produire 1000 fois plus d'intelligence (Intelligence).
Cela signifie que deux choses peuvent être vraies simultanément : d'une part, la construction d'infrastructures physiques comme les centres de données d'IA peut atteindre un point de saturation de l'offre ; d'autre part, la consommation de jetons d'IA peut encore augmenter de façon exponentielle.
Donc, la vraie question à se poser est, dans quelle activité souhaitez-vous réellement investir : l'immobilier – c'est-à-dire ce que les hyperscalers font aujourd'hui ; ou la couche applicative de l'IA (Application Layer) ?
Le prochain contre-argument courant des partisans de l'IA est que les hyperscalers sont à la fois propriétaires et locataires. Ils s'appuient sur les énormes flux de trésorerie générés par les activités de « vente d'attention » de l'ère Web 2.0 pour fournir un soutien au crédit pour l'émission de dette destinée à construire des centres de données ; en même temps, ils utilisent leurs capacités d'IA pour vendre au monde entier la « pomme de la connaissance » du jardin d'Éden.
Si vous croyez vraiment à cette histoire, alors j'espère que vous détenez leurs actions, et non leurs obligations. Il y a une raison pour laquelle les obligations s'appellent revenus fixes (Fixed Income) – quel que soit le succès ultime de l'entreprise, le meilleur résultat pour les créanciers est de récupérer le principal et de gagner un peu d'intérêt.
Si Google, en pariant avec succès sur l'IA, développe un produit révolutionnaire capable de changer le cours de la civilisation humaine et que son action monte en flèche, les actionnaires auront bien sûr de quoi se réjouir ; mais les détenteurs d'obligations ne recevront toujours que leur principal.
À l'inverse, si Google finit par devenir un « propriétaire de centre de données » louant une grande quantité de GPU Nvidia déjà amortis, mais ne générant pas suffisamment de revenus pour rembourser la dette et les intérêts, les créanciers subiront de lourdes pertes. Et la valeur résiduelle d'un centre de données rempli de puces obsolètes est très discutable.
Les CFO des hyperscalers et les financiers de Wall Street ne sont pas stupides. Ils savent qu'ils font en réalité des affaires immobilières. Par conséquent, ils doivent trouver des « pigeons » pour les convaincre qu'ils investissent dans la haute technologie, et non dans l'immobilier.
Ces pigeons incluent des compagnies d'assurance appartenant à des géants de la gestion d'actifs alternatifs comme Apollo, ainsi que les contribuables de divers pays qui finiront par payer pour la garantie gouvernementale implicite du crédit d'IA.
Si vous examinez attentivement ces états financiers délibérément obscurs, vous constaterez que – la grande majorité de la dette émise pour financer l'AI CAPEX est presque toujours placée hors bilan (off balance sheet), avec peu de liens clairs avec les activités de profit centrales qui soutiennent la valorisation des actions.
La façon dont nous définissons l'AI CAPEX détermine comment nous comprenons le cycle d'investissement de l'IA. Ce récit explique pourquoi le capital est gravement mal alloué, et explique aussi pourquoi l'ampleur de cette bulle pourrait dépasser celle de la bulle ferroviaire d'autrefois.
Plus important encore, parce que la bulle de l'IA est une bulle de crédit, et non une bulle de bénéfices, lorsque la crise éclatera, le gouvernement interviendra inévitablement pour sauver les derniers pigeons qui ont acheté par erreur de la dette immobilière traditionnelle en pensant qu'il s'agissait de nouveaux actifs actions technologiques.
Ne pensez pas que le marché haussier de l'IA est terminé simplement à cause des récentes corrections dans le secteur de l'IA, en particulier dans des marchés très endettés comme la Corée du Sud. Au contraire. La véritable « phase d'emballement final » (blow-off top) folle ne fait peut-être que commencer.
La semaine dernière, la Fed avait l'occasion de relever les taux pour faire face à l'inflation qui, selon toutes les mesures statistiques, reste supérieure à la tendance, mais elle ne l'a pas fait, choisissant de rester immobile, et même l'ancien président Powell a voté pour maintenir les taux inchangés.
Alors, pour les joueurs crypto oubliés par le marché, qui ne peuvent que lutter dans un marché baissier latéral, en quoi la configuration du crédit d'IA est-elle bonne ou mauvaise ? L'enjeu est qu'elle déterminera la manière, la raison et la quantité d'argent que les gouvernements imprimeront finalement pour combler le trou financier créé par l'investissement incontrôlé dans l'AI CAPEX.
Le contenu suivant de cet article développera cette théorie et expliquera pourquoi les gouvernements n'auront finalement d'autre choix que d'imprimer de l'argent pour sauver le marché.
Au fur et à mesure que la croissance de l'AI CAPEX ralentira et que l'ampleur du crédit continuera à s'étendre, le Bitcoin formera un fond et lancera une tendance haussière à long terme. Lorsque les décideurs réaliseront enfin que la croissance du PIB liée à l'IA, sur laquelle ils comptent tant, n'est par essence qu'une autre bulle immobilière ordinaire, ils devront lancer un assouplissement monétaire dont l'ampleur dépassera même celle de la crise financière mondiale (GFC) de 2008.
Et finalement, cela poussera le Bitcoin au-delà de 1 million de dollars, voire plus.
La dérivée seconde décide de tout
Je dois toujours me rappeler : « L'investissement ne traite pas réellement de la croissance elle-même, mais de l'accélération de la croissance. »
En d'autres termes, nous nous concentrons en fait sur la dérivée seconde (Second Derivative) – la croissance accélère-t-elle ou ralentit-elle ?
Cela correspond en fait à l'intuition. Lorsqu'un actif est encore en phase de croissance accélérée, les gens ne cessent de tisser des histoires sur ses possibilités futures infinies. Ainsi, des déclarations telles que « Je préfère détenir une action d'hyperscaler jusqu'à sa faillite plutôt que de manquer l'opportunité de construire l'AGI (intelligence artificielle générale) » apparaissent sur le marché.
Cependant, toute croissance finit par entrer en phase de décélération. Le problème est que le modèle de mouvement des prix de la plupart des actifs est souvent :
- Phase d'accélération de la croissance : les prix continuent d'atteindre de nouveaux sommets ;
- Phase de décélération de la croissance : les prix évoluent en range ;
- Ce n'est qu'après que la croissance elle-même (c'est-à-dire la dérivée première) devient négative que les prix commencent vraiment à baisser.
Personne ne peut prédire avec précision combien de temps durera l'intervalle entre le début du ralentissement de la croissance et l'entrée effective en croissance négative, mais de nombreux investisseurs, moi y compris, pensent intuitivement que – même si la croissance a commencé à ralentir, les prix des actifs peuvent encore monter indéfiniment.
Si la bulle de l'IA est par essence une bulle de crédit, alors l'importance de la dérivée seconde est encore plus grande. Parce que la volonté de la société dans son ensemble de continuer à financer l'AI CAPEX repose sur une hypothèse – l'échelle des investissements dans l'IA continuera toujours de croître à un rythme accéléré.
Une fois que cette accélération disparaît, continuer à augmenter la dette devient de plus en plus dangereux, mais la réalité est que personne ne sait quand s'arrêter avant de vraiment recevoir un coup.
Soit attendre qu'une crise financière éclate ; soit attendre que « Kenny G » (Note d'Odaily Planet Daily : faisant ici allusion à Ken Griffin, qui a récemment repris le portefeuille du génie des actions d'IA à bas prix) récupère tous vos actifs au plus bas du marché.
Par conséquent, même si le taux de croissance des investissements a commencé à ralentir, l'ampleur du crédit continuera souvent de croître. Ce n'est que lorsque les budgets d'AI CAPEX commenceront réellement à diminuer que le marché connaîtra ce classique moment « Bip-Bip et Coyote » (Wile E. Coyote) – c'est-à-dire lorsque le personnage a déjà dépassé le bord de la falaise, mais ne réalise qu'en regardant en bas qu'il n'a plus de soutien au sol, puis chute instantanément.
À ce moment-là, le marché commencera à identifier qui est devenu excessivement endetté en détenant de grandes quantités de dette d'AI CAPEX de mauvaise qualité.
Appliquons cette logique à la crise des subprimes américaines. L'un de mes cours préférés à l'université était l'étude de la politique du logement américaine et du marché des prêts hypothécaires. Le professeur avait été sous-secrétaire au logement sous l'administration Clinton. Par coïncidence, j'ai suivi ce cours au printemps 2008 – juste au moment où Bear Stearns s'effondrait, ce qui ne pouvait pas être plus pertinent.
Le message central du cours était que le gouvernement, pour atteindre l'objectif d'équité sociale « à chaque famille son logement », encourageait constamment plus de gens à acheter, donc le crédit continuait à s'étendre. Cependant, en 2006, de nombreux acheteurs primo-accédants étaient déjà incapables de supporter les mensualités après le réajustement des taux d'intérêt. La seule condition pour qu'ils puissent continuer à rembourser était que les prix de l'immobilier continuent d'augmenter à un rythme de plus en plus rapide.
Bien sûr, j'attends toujours que le gouvernement tienne sa promesse de « quarante acres et une mule » (promesse historique de compensation foncière aux États-Unis). Dans ce cas, pourquoi ne pas simplement imprimer de l'argent pour construire des maisons.
Le graphique en quatre parties ci-dessous montre :
- L'indice S&P 500 ;
- Les prêts à la construction et l'activité de construction aux États-Unis ;
- L'indice des prix des logements Case-Shiller à l'échelle nationale.
Fin 2005, la hausse des prix de l'immobilier américain avait commencé à ralentir, ce qui correspondait également au pic des dépenses d'investissement réel en construction (ligne orange dans le premier graphique). Cependant, le crédit immobilier (ligne violette) continuait d'affluer sur le marché, jusqu'à ce que le marché boursier atteigne son sommet et commence à connaître une légère correction.
2006 à 2007 était en quelque sorte la « zone morte » avant l'éclatement de la crise, les prix de l'immobilier augmentaient encore, mais à un rythme sans cesse ralenti ; ensuite, le marché boursier a atteint son sommet mi-2007 (ligne pointillée rose sur le graphique) ; le véritable moment « Bip-Bip et Coyote » s'est produit en août 2007 – trois fonds spéculatifs sur le crédit de BNP Paribas ont fait faillite ; ensuite, la crise s'est propagée, finissant par terrasser Bear Stearns et Lehman Brothers en septembre 2008... Avant cela, l'indice S&P 500 avait déjà chuté d'environ 50 % par rapport à son sommet.
Ce qui a réellement déclenché l'effondrement financier, c'est que les investisseurs ont finalement découvert qui détenait ces produits dérivés toxiques « Frankenstein ». Finalement, le gouvernement a dû reprendre à la fois la dette et les actions de ces institutions pour éviter une nouvelle Grande Dépression.
C'est très important, car nous reviendrons sur cette logique plus tard lorsque nous discuterons de la manière dont le gouvernement sauvera l'industrie de l'IA.
Le deuxième graphique mérite également attention. Il montre que le point de départ de la mauvaise allocation du capital coïncide précisément avec le moment où la hausse des prix de l'immobilier commence à ralentir. Si le nouveau crédit est encore utilisé pour construire plus de logements, le problème n'est pas trop grave, mais si l'ensemble du système commence à dépendre de l'emprunt de nouvelles dettes pour rembourser les anciennes, alors le risque s'accumule. Et l'augmentation du ratio des prêts à la construction par rapport aux dépenses d'investissement en construction est la meilleure illustration de ce processus.
Maintenant, appliquons le même cadre d'analyse à l'IA. La variable clé correspondante ici est le plan de dépenses CAPEX des entreprises.
Actuellement, le marché croit que l'immobilier (ici l'IA) est de la technologie ; plus on investit dans la technologie, plus les bénéfices futurs seront élevés. Par conséquent, le marché récompense les hyperscalers qui annoncent des budgets de dépenses en capital accrus en faisant monter leur cours de bourse.
Je prévois que le taux de croissance annoncé de l'AI CAPEX commencera à ralentir mi-2027 à fin 2027, et qu'en 2028, le marché entrera clairement dans une « phase de ralentissement de la croissance ».
En même temps, un phénomène apparemment contradictoire se produira : bien que le taux de croissance du CAPEX commence à diminuer, l'ampleur du crédit alloué à l'IA continuera de s'étendre. La raison en est que les prêteurs croient qu'ils investissent dans la technologie, et non dans l'immobilier. De plus, les gouvernements ne cessent de souligner qu'ils doivent occuper une position dominante dans la concurrence mondiale de l'IA, donc, continuer à fournir un financement à tout projet lié à l'AI CAPEX semble être le choix le plus raisonnable.
Ainsi, 2027 deviendra la « zone morte » similaire à 2006-2007. Les récentes fortes corrections des actions d'IA ne sont qu'un ajustement normal dans un marché haussier. Le vrai sommet de la bulle de l'IA apparaîtra l'année prochaine.
Et après cela, le marché récompensera au contraire les hyperscalers qui « seront les premiers à sortir de la course aux armements » et réduiront activement leurs budgets CAPEX. Contrairement au début de la bulle de 2022 à mi-2026, à l'avenir, les hyperscalers auront de plus en plus de mal à soutenir les investissements dans l'IA avec leurs propres flux de trésorerie disponibles. Ils devront davantage dépendre de l'émission d'obligations et de l'augmentation de capital pour lever des fonds.
La pression sur le bilan les forcera également à réfléchir sérieusement : « Continuer à emprunter pour construire plus de centres de données, simplement pour héberger plus de puces qui se déprécieront continuellement, est-ce vraiment rentable ? »
Au moins pour les hyperscalers américains, les modèles d'IA chinois de pointe, avec des prix inférieurs et des performances presque similaires, éteindront complètement leurs illusions de « divinités au silicium ». Après tout, si deux produits sont de qualité équivalente, ou légèrement inférieure, la grande majorité des gens choisiront le moins cher.
Au fur et à mesure que l'intelligence générée par kilowattheure par les puces d'IA continue d'augmenter de façon exponentielle, et qu'en même temps, sous la pression concurrentielle chinoise, le coût par jeton continue de baisser, un CFO d'hyperscaler rationnel ne continuera pas à détériorer son bilan, simplement pour construire plus de centres de données.
Même selon le paradoxe de Jevons, la demande de jetons d'IA finira par exploser, mais cette croissance ne sera pas assez rapide pour compenser l'impact négatif de la grande quantité de dette émise il y a quelques années. Finalement, le marché punira d'abord les participants ayant le crédit le plus faible. À ce moment-là, les gens réaliseront vraiment combien de capital a été gaspillé dans cette vague d'investissement dans l'IA.
Je ne peux pas prédire quel hyperscaler dépassera les bornes en premier, déclenchant chez les investisseurs obligataires un cri collectif : « Oh merde ! »
Cependant, avant de discuter de pourquoi les banques continuent de prêter alors qu'elles connaissent les énormes risques des investissements dans l'IA, regardons le graphique ci-dessous. Il montre la comparaison entre l'échelle des investissements CAPEX déjà engagés par les principaux hyperscalers et leur trésorerie de bilan.
Ce qui soutient le récit du marché haussier de l'IA, c'est en fait un levier de plusieurs milliers de milliards de dollars. Parmi ces entreprises, l'une finira par tomber comme le génie de l'IA Leopold Aschenbrenner, autrefois adulé par le marché. La différence est que ceux qui les sauveront ne seront pas les gestionnaires de fonds spéculatifs cupides et névrosés de la côte Est de Wall Street, mais les planches à billets entre les mains de Warsh et du secrétaire américain au Trésor Bessent.
Le dilemme du crédit bancaire
Beaucoup pensent que le ralentissement imminent de la croissance de l'AI CAPEX signifie que la bulle de l'IA approche de sa fin. Si c'est vraiment le cas, alors pourquoi les banques continuent-elles de prêter ?
La raison est en fait simple : Premièrement, parce que c'est rentable ; deuxièmement, parce que le gouvernement le souhaite ; troisièmement, parce qu'elles savent que même si le prêt devient finalement une créance douteuse, le gouvernement interviendra pour les sauver.
Louis-Vincent Gave de Gavekal Research a publié un article très intéressant la semaine dernière. Il estime que la politique de taux de Warsh suit en fait une logique très simple – rendre activement la courbe des rendements plus pentue (Steepen the Yield Curve).
Cela a deux avantages. Premièrement, cela peut rendre le prêt bancaire plus rentable ; deuxièmement, cela peut aussi aider à diluer progressivement l'énorme fardeau de la dette américaine grâce à l'inflation.
Finalement, les banques créeront continuellement de nouveaux prêts, c'est-à-dire créeront de nouvelles monnaies. Ces fonds supplémentaires fourniront un financement à la réindustrialisation (Re-industrialization) des États-Unis, et continueront également à soutenir la construction de l'IA. Cette pensée est très cohérente avec « l'économie hamiltonienne » (Hamiltonian Economics) dont le secrétaire au Trésor Bessent a récemment parlé à plusieurs reprises.
Si l'on considère tous les indicateurs économiques objectifs, la Fed aurait dû relever ses taux lors de sa dernière réunion, mais en fait, elle ne l'a pas fait. Au contraire, les rendements des obligations à long terme ont rapidement grimpé par la suite.
- Note d'Odaily : Le rendement des obligations du Trésor américain à 30 ans, après l'immobilisme de la Fed, a rapidement augmenté.
Beaucoup pensent que c'est une erreur politique de la Fed, mais du point de vue des banques, c'est tout simplement un cadeau du ciel.
La raison est simple. Les banques peuvent se financer presque au coût du taux des fonds fédéraux (Fed Funds Rate), et la Fed maintient délibérément ce taux à un niveau inférieur à la croissance économique nominale, voire au taux d'inflation réel.
Ensuite, les banques prêtent ces fonds sous forme de prêts à long terme aux développeurs de centres de données d'IA, aux entreprises d'extraction de terres rares, aux fabricants d'armes, etc. Plus la courbe des rendements est pentue, plus la marge d'intérêt nette (Net Interest Margin) que les banques peuvent gagner est élevée.
Et comme le montre le volume des prêts commerciaux et industriels dans le graphique ci-dessous, plus les banques ont de raisons de continuer à créer de nouvelles monnaies par le prêt.
- Note d'Odaily : La ligne blanche représente le rendement des obligations du Trésor à 10 ans moins le taux effectif des fonds fédéraux (reflétant la pente de la courbe des rendements) ; la ligne jaune représente le solde des prêts commerciaux et industriels des banques commerciales américaines.
D'un point de vue politique, il s'agit d'une politique durable de la Fed. Même si le ministère de la Justice de l'administration Trump a enquêté et même poursuivi certains gouverneurs de la Fed (comme Lisa Cook et Powell), ces membres votants soutiennent toujours le maintien des taux à court terme à des niveaux réels négatifs.
En d'autres termes, Warsh dispose en fait d'une « coalition de volontaires », comprenant à la fois des personnes du camp Trump et celles qui ont été profondément affectées par le « syndrome de stress post-traumatique de Trump » (TDS) et sont restées dans le système.
D'un point de vue de la politique monétaire, les récentes actions de la Fed permettent également au secrétaire au Trésor Bessent d'émettre des bons du Trésor à court terme (T-Bills) à des rendements inférieurs au taux de croissance économique nominal. Si le marché ne peut pas absorber l'énorme offre hebdomadaire de bons du Trésor, alors le Programme de gestion des réserves (RMP) comblera le déficit de demande en imprimant de l'argent.
Pour maintenir bas les rendements des obligations à long terme « désobéissants » qui continuent de monter, Bessent peut également mettre en œuvre des rachats d'obligations d'État (Buyback) – d'abord émettre des bons du Trésor à court terme monétisés (Monetize) par la Fed, puis utiliser ces fonds pour racheter des obligations à 10 ou 30 ans, réduisant ainsi les taux d'intérêt à long terme.
Il est à noter que Warsh, connu pour avoir plaidé en faveur de la réduction du bilan de la Fed, ne montre aujourd'hui aucune intention de limiter, voire d'arrêter l'expansion du bilan du programme RMP. Tout cela n'est qu'un spectacle d'UFC de style kabuki sur la pelouse de la Maison Blanche.
Si vous êtes un agent d'approbation de crédit dans une banque « trop grande pour faire faillite » (TBTF) et que vous espérez une promotion et une augmentation de salaire à l'avenir, vous approuverez presque certainement les demandes de prêt pour des industries « critiques », comme l'IA, l'armement, etc.
La raison est simple. Cela augmentera les bénéfices de la banque et correspondra à l'orientation politique de la Fed et du Trésor. Même si le prêt finit par faire défaut – et mathématiquement, cette probabilité est en réalité assez élevée – le gouvernement sortira rapidement un plan de sauvetage de calibre « roquette » (Bazooka-sized).
Il n'y a pratiquement aucun risque de baisse ici. C'est ainsi que fonctionne réellement le « window guidance » (guidage administratif) aux États-Unis.
Je pense que l'accord « Trésor-Fed » (Treasury-Fed Accord) version 2026 s'est déjà produit silencieusement, sans avoir été officiellement annoncé. Sinon, comment définiriez-vous la situation actuelle ?
- La Fed maintient des taux d'intérêt réels négatifs ;
- La Fed imprime de l'argent pour acheter des bons du Trésor émis par le Trésor ;
- Le Trésor encourage les banques à prêter aux industries clés ;
- Une fois que les prêts posent problème, le gouvernement au pouvoir fournira à nouveau une garantie implicite pour les couvrir.
Si ce n'est pas une coordination des politiques budgétaire et monétaire, je ne sais pas comment l'appeler. Donc, je suis extrêmement haussier sur le marché actuellement, la véritable impression massive d'argent est encore loin d'être terminée.
Le fonds souverain américain
Maintenant, laissons libre cours à notre imagination. Supposons que le gouvernement américain n'intervienne pas seulement pour sauver les banques après une crise, mais qu'il achète activement des actions d'entreprises d'IA dès les premiers signes de crise. Qu'arriverait-il ? Après tout, les expériences de pensée audacieuses sont toujours intéressantes.
En fait, le sauvetage de l'IA de l'ère Trump a déjà commencé. Sous la bannière de la « sécurité nationale » et de la « concurrence sino-américaine », le gouvernement américain a commencé à emprunter et à acheter directement des actions d'entreprises de terres rares, de semi-conducteurs et d'autres soi-disant industries « critiques ».
Il s'agit essentiellement d'une opération d'augmentation de la liquidité en dollars, qui peut également être comprise comme un QE actions (Equity QE). Parce que ces dollars, qui étaient initialement sur les comptes du gouvernement, sont directement injectés dans les marchés financiers.
Voici quelques exemples, le gouvernement américain utilise des fonds empruntés dans le cadre des lois CARES Act, CHIPS Act et du budget du ministère de la Défense pour détenir directement des actions d'entreprises concernées.
Malheureusement, pour nous, investisseurs crypto dont la richesse dépend entièrement de l'ampleur de l'impression d'argent, dans le cadre juridique actuel, il reste très peu de marge de manœuvre pour que le gouvernement puisse continuer des investissements en actions similaires.
Cependant, l'administration Trump et le secrétaire au Trésor Bessent ont clairement montré une attitude : tant que la loi le permet, ils n'hésiteront pas à utiliser de l'argent emprunté pour acheter des actions d'IA au plus bas.
Une nouvelle question se pose alors : existe-t-il un moyen d'imprimer de l'argent à l'avance pour acheter des actions d'IA, sans attendre l'éclatement de la crise, et sans avoir besoin de l'approbation du Congrès ?
La réponse est oui ! Et c'est précisément là que cela devient le plus intéressant.
Selon le Federal Reserve Act, dans des circonstances dites « d'urgence et d'exception » (Emergency and Exigent Circumstances), la Fed peut imprimer de l'argent directement et fournir des prêts de liquidité illimitée à des entités à vocation spéciale (SPV) établies par le Trésor américain.
Lors de la crise financière de 2008 et pendant la pandémie de 2020, le Trésor a utilisé le Fonds de stabilisation des changes (ESF) pour soutenir la partie « première perte » (First-loss) des capitaux propres, puis la Fed a prêté à ce SPV pour acheter divers actifs financiers, afin de stabiliser le marché.
Actuellement, le compte de l'ESF contient encore environ 28 milliards de dollars. Bessent pourrait utiliser ces fonds comme capital initial d'un nouveau SPV, toujours pour maintenir la sécurité nationale de l'IA.
Selon la pratique passée, la Fed était généralement prête à fourrir un effet de levier allant jusqu'à 10 fois au SPV. C'est-à-dire que Bessent pourrait théoriquement mobiliser environ 280 milliards de dollars pour investir dans des entreprises d'IA non rentables. Bien sûr, comparé aux entreprises d'IA d'aujourd'hui dont la capitalisation boursière atteint facilement des milliers de milliards de dollars, 280 milliards de dollars ne représentent vraiment pas une « puissance de feu lourde ».
Alors, peut-on étendre davantage ? Par exemple, le Trésor pourrait-il établir un SPV sans aucun coussin de fonds propres de première perte, laissant la Fed prêter directement de manière illimitée ? Techniquement, c'est possible, mais cela signifierait que la Fed devrait supporter une énorme pression politique – parce que l'extérieur penserait qu'elle mène en fait un assouplissement quantitatif sur actions (Equity QE) de taille illimitée en secret.
Alors, la Fed se soucie-t-elle vraiment de la pression politique ?
La réponse est : oui et non. Le nouveau président Warsh a toujours insisté sur le fait que l'IA deviendrait bientôt un miracle pour améliorer la productivité des États-Unis. Autrement dit, idéologiquement, il croit lui-même au grand récit décrit par les entrepreneurs de l'IA.
Si Trump lui dit que pour sauver Sam Altman et OpenAI, le gouvernement doit directement entrer sur le marché pour acheter des actions. La raison est qu'il n'y a pas assez de petits investisseurs prêts à mettre de l'argent réel pour acheter une entreprise d'IA de pointe non rentable ; et en même temps, Anthropic, fondé par Dario Amodei, est déjà rentable et ses modèles sont plus performants.
Alors, Warsh le fera probablement sans hésiter. Bien sûr, selon la procédure, l'approbation d'un prêt au SPV nécessite toujours les votes favorables de trois autres gouverneurs de la Fed. Mais étant donné que lors de la dernière réunion de politique monétaire, Cook, Powell et d'autres étaient déjà du même côté que Warsh (en faveur du maintien des taux), si Warsh pousse vraiment la Fed sur cette voie, je ne vois pratiquement aucune résistance substantielle.
Après tout, comparé aux préoccupations théoriques sur l'impression d'argent, les gains d'investissement dans les comptes d'actions personnels sont toujours plus convaincants.
Si le Trésor utilise de l'argent imprimé pour soutenir les introductions en bourse des futures stars de l'IA, il réalise en fait à l'avance les profits non réalisés sur les comptes des premiers investisseurs et des employés. C'est la forme la plus pure de « création de liquidité » (Liquidity Creation).
Parce qu'avant que le gouvernement n'intervienne pour soutenir, ce capital n'existait tout simplement pas. C'est la volonté du gouvernement de fournir des acheteurs pour des valorisations du marché primaire qui manquaient déjà de justification qui permet à cette richesse comptable de se « réaliser » réellement.
D'un point de vue comptable, le gouvernement peut obtenir deux avantages.
Premièrement, tant qu'une entreprise d'IA a le soutien du gouvernement, les investisseurs accourront. Après tout, suivre ceux qui ont le pouvoir d'imprimer de l'argent pour spéculer sur les actions, du moins au début, permet presque toujours de gagner de l'argent. Ainsi, ce SPV accumulera rapidement d'énormes gains non réalisés (Unrealized Gain) sur ses comptes. Trump pourrait complètement emballer ces gains comptables comme des « bénéfices » gouvernementaux, affirmant même qu'en théorie, ils pourraient compenser le déficit budgétaire. Si l'IA est vraiment la révolution technologique la plus importante de l'histoire humaine, alors seulement les gains papier sur le marché boursier, d'un point de vue comptable, pourraient même « éliminer » l'ensemble du déficit budgétaire américain.
Deuxièmement, les millionnaires, milliardaires et trillionnaires qui naîtront ainsi devront payer des impôts sur les plus-values fédéraux et d'État lors de la vente de leurs actions. Ces nouvelles recettes fiscales pourront également réduire le déficit budgétaire, permettant au gouvernement d'emprunter moins, et de prétendre davantage que le ratio dette/PIB des États-Unis a diminué. Au moins au début, le marché obligataire croira à cette histoire, donc les rendements des obligations d'État baisseront, et le marché récompensera ce « tour de passe-passe comptable » du gouvernement.
Cependant, je dois souligner que Trump n'a pas inventé la pierre philosophale (Philosopher's Stone) capable de transformer le plomb en or. Il ne fait que repousser le problème, espérant qu'il sera finalement repris par la prochaine administration – de préférence encore républicaine.
Pourquoi ce modèle finira-t-il inévitablement par conduire à un désastre ? Faisons une simple expérience de pensée. Supposons que vous vouliez devenir milliardaire du jour au lendemain, sans rien faire. Vous dépensez donc quelques milliers de dollars pour enregistrer une entreprise, émettant un total de 1 milliard et 1 actions.
Ensuite, vous en vendez une à votre mère pour 1 dollar. Comme le dernier prix négocié est de 1 dollar, sur le papier, vos 1 milliard d'autres actions valent 1 milliard de dollars. Ensuite, vous prenez cette « richesse » et allez à la banque, espérant emprunter 100 millions de dollars pour acheter un manoir, une Lamborghini et divers produits de luxe. La banque vous dira directement : « N'y pensez même pas. »
Vous serez perplexe. Parce que de votre point de vue, le ratio prêt/valeur (LTV) de ce prêt n'est que de 10 %, le risque semble faible, mais la réponse de la banque est simple :
« Si nous devons vendre ces actions à l'avenir pour rembourser le prêt, le marché n'a aucune liquidité. »
Appliquez cette logique au SPV d'IA, c'est la même chose. Si le SPV est déjà le plus grand actionnaire unique d'une entreprise d'IA, et que les autres investisseurs achètent des actions seulement parce que le gouvernement est là, alors une fois que le gouvernement envisage de se retirer, il n'y aura tout simplement pas de véritables acheteurs sur le marché. De plus, lorsque les politiciens – comme Ro Khanna, Nancy Pelosi, etc. – commenceront à vendre leurs actions, tous les investisseurs se précipiteront pour vendre avant le gouvernement, et ces gains comptables initialement destinés à « compenser la dette nationale » disparaîtront instantanément. Non seulement ils deviendront des pertes réelles, mais ils augmenteront également la dette gouvernementale.
Pire encore, le Trésor devra toujours rembourser l'argent qu'il a initialement emprunté à la Fed. Donc pour ce SPV, il s'agit en fait d'un investissement qui ne peut qu'acheter, et non vendre. La Fed ne pourra que continuellement renouveler (Roll Over) le prêt du SPV, assurant qu'un appel de marge (Margin Call) ne sera jamais déclenché.
Finalement, pour maintenir l'ensemble du système, l'expansion du bilan de la Fed deviendra permanente.
Cependant, ce n'est pas un problème dont Trump doit s'inquiéter. Parce que politiquement, il a déjà profité des deux côtés – d'une part, les entreprises d'IA américaines non rentables obtiennent des fonds pour continuer à concurrencer la Chine ; d'autre part, la « richesse » comptable créée par l'IA stimule la croissance des recettes fiscales et l'activité économique actuelle.
En même temps, les gains non réalisés combinés aux nouvelles recettes fiscales créent ensemble l'illusion que « le ratio dette/PIB des États-Unis diminue ». Ainsi, le marché est prêt à continuer à prêter au gouvernement américain à des taux plus bas.
Le gouvernement américain pourrait parfaitement le faire maintenant, empêchant à l'avance l'éclatement de la bulle de l'IA. Bien sûr, il pourrait aussi intervenir pour sauver le marché après que la croissance de l'AI CAPEX ait ralenti et que le marché ait commencé à vendre massivement les actions d'IA.
Puisque le gouvernement américain a déjà commencé à acheter directement des actions d'entreprises, pourquoi n'en achèterait-il pas plus ? En combinant le « prêt bancaire par window guidance » et « l'achat direct d'actions d'IA par le gouvernement », on pourrait théoriquement garantir qu'une crise de crédit de l'IA n'arrivera jamais. Du moins pas avant l'élection présidentielle américaine de 2028.
Certains pourraient demander, après avoir dit tout cela, si tant d'argent a été imprimé depuis 2022, pourquoi le Bitcoin n'a-t-il pas encore dépassé 126 000 dollars ? Ne vous inquiétez pas, la partie suivante vous donne la réponse.
Quand le Bitcoin touchera-t-il le fond ?
Le fond du cycle précédent est apparu après que le marché a découvert que le jeune homme blanc Sam Bankman-Fried avait volé les fonds des clients de FTX, et CZ a aidé et contribué à cette découverte.
En même temps, ChatGPT est devenu commercialement disponible, et la vague de l'IA a commencé.
À partir d'octobre 2023, l'environnement de liquidité américain a changé, la liquidité en dollars a commencé à augmenter en raison de la sortie continue des fonds de l'outil de pension inverse overnight (RRP). Ensuite, le crédit bancaire et l'emprunt gouvernemental ont également commencé à croître. Le Bitcoin a donc augmenté, atteignant son pic en octobre 2025 ; mais le Bitcoin n'a pas continué à monter, il n'a augmenté que d'environ 2 fois par rapport à son précédent sommet historique, car le crédit et les actions d'IA ont absorbé la nouvelle liquidité fiduciaire.
Alors que l'expansion des dépenses en capital d'IA (CAPEX) s'est accélérée, dévorant toute la liquidité fiduciaire disponible, le Bitcoin – cela semble évident après coup – a chuté de 50 %.
Mi-2026, l'environnement de liquidité s'est inversé. Le taux de croissance des dépenses en capital d'IA déjà annoncées pour les 18 prochains mois commencera à ralentir, mais les canaux de crédit bancaires et gouvernementaux commencent tout juste à créer des dollars et à les transférer vers l'industrie de l'IA.
Si les banques ne peuvent pas remplir leur « devoir patriotique » de continuer à fournir du crédit, le gouvernement les poussera fortement à prêter à l'IA. Si cela échoue toujours, le gouvernement réduira le risque pour les banques de prêter à l'industrie de l'IA en fournissant un soutien en actions à des entreprises d'IA spécifiques, ainsi que des engagements d'achat (offtake agreements) similaires à ceux d'Intel et d'IBM.
Le Bitcoin touchera le fond dans la phase initiale de cette mauvaise allocation du crédit, le processus de financiarisation de l'IA – c'est-à-dire que le nombre de dollars et de yuans sur le marché poursuivant des projets d'IA de qualité dépasse l'échelle des véritables projets de qualité eux-mêmes – finira par provoquer une mauvaise allocation du capital.
En écrivant cet article fin juillet 2026, je ne sais pas à quel prix le Bitcoin touchera finalement le fond ; peut-être que le fond est déjà apparu.
Le marché a besoin de temps pour digérer les inquiétudes liées à la vente de Bitcoin par Strategy (anciennement MicroStrategy). En même temps, le marché doit trouver un nouveau récit, si Strategy ne peut plus émettre d'actions, ou ne trouve pas d'investisseurs pour acheter ses actions privilégiées, et utiliser ces fonds pour continuer à acheter du Bitcoin, alors pourquoi le Bitcoin pourrait-il encore monter ?
Peut-être que le Bitcoin évoluera pendant un certain temps entre 60 000 et 70 000 dollars, et pourrait même descendre jusqu'à 50 000 dollars. Cependant, pendant que tout cela se produit, le gaspillage de capital de l'IA continuera de s'accélérer, ce qui jettera les bases du fond du Bitcoin et de sa lente hausse ultérieure.
Si mon point de vue est correct – c'est-à-dire que l'échelle des projets d'AI CAPEX ayant une véritable valeur est inférieure à l'échelle du crédit alloué à l'« IA » – alors le prix du Bitcoin finira par refléter cet excès de liquidité. Cela aidera le Bitcoin à trouver un fond, même si des sociétés de trésorerie d'actifs numériques (DAT) comme Strategy ne peuvent plus acheter de Bitcoin par le biais du marché des actions et des obligations d'entreprise d'une manière qui augmente la valeur de Bitcoin par action (Bitcoin-per-share accretive).
Je continuerai à observer plusieurs indicateurs pour vérifier cette logique :
- La croissance de l'AI CAPEX ralentit-elle ;
- Le volume des prêts à l'IA augmente-t-il ;
- Les hyperscalers augmentent-ils leurs engagements hors bilan.
Si nous entrons dans la phase de gaspillage de capital de cet essor du crédit à l'IA, alors la prochaine question est : que feront les régulateurs et le gouvernement ? Imprimeront-ils de l'argent à l'avance ? Ou, faute d'espace politique, attendront-ils que la crise éclate finalement, puis interviendront-ils par le biais de plans de sauvetage ?
Heureusement, tant que nous détenons du Bitcoin sans effet de levier, nous ne nous soucions pas de savoir quand le sauvetage arrivera. Parce que nous savons qu'en raison des distorsions des incitations gouvernementales, ils finiront toujours par choisir d'imprimer de l'argent pour sauver le système. La frénésie de crédit pour l'AI CAPEX atteint déjà une échelle équivalente à celle de la construction ferroviaire en proportion du PIB. Cela signifie que l'ampleur de la mauvaise allocation du capital dépasse déjà celle de la crise des subprimes américaines.
Par conséquent, l'ampleur du futur sauvetage dépassera les milliers de milliards de dollars imprimés par la Fed et les principales banques centrales mondiales entre 2009 et 2013. Le Bitcoin est né en réponse aux « sauvetages irresponsables des banquiers » lors de la crise des subprimes. Si l'on y réfléchit bien, c'est une chose très étonnante. Et cette fois, le Bitcoin existe déjà, il pourrait réaliser le rêve de beaucoup – monter à 1 million de dollars, voire plus.
Compte tenu de l'état lamentable actuel du marché des capitaux crypto, il n'est pas facile d'imaginer un tel avenir. Mais à mon avis, cela crée précisément des opportunités asymétriques intéressantes. Maelstrom détient déjà depuis longtemps une grande quantité de Bitcoin.
À part le Bitcoin, quel pourrait être le nouveau récit pour faire monter un jeton à grande capitalisation au cours des six prochains mois ? Ethereum est actuellement le « shitcoin » à grande capitalisation le plus détesté et oublié du marché. Il n'a même pas encore dépassé son sommet historique de 5 000 dollars en 2021, alors que la plupart des shitcoins du top 10 l'ont déjà fait.
À mon avis, le prochain récit est que des chaînes RWA (Real World Assets) d'entreprises comme Robinhood utiliseront des Layer2 Ethereum personnalisables comme Arbitrum. Ethereum deviendra la couche de règlement de titres pour ces chaînes. Par conséquent, même si la part des revenus de Gas réellement dirigés vers Ethereum dans l'ensemble du système est faible, l'ETH reste le shitcoin qui propulse la « tokenisation de tout ».
Je suis un critique des RWA. Maelstrom reçoit souvent un grand nombre de présentations de financement de projets merdiques, les équipes affirmant qu'elles vont surfer sur la vague de la tokenisation des actifs, mais d'un autre côté, la finance traditionnelle (TradFi) aime beaucoup discuter : « À l'avenir, tous les actifs seront tokenisés et fonctionneront sur une blockchain privée ou publique. »
Je crois fermement que si cet avenir se réalise, alors ces projets RWA TradFi doivent fonctionner sur une blockchain publique. Et l'utilisation d'Arbitrum par Robinhood pour lancer sa propre chaîne réduira le risque professionnel des acteurs TradFi – ils pourront copier le même modèle, construisant finalement des solutions basées sur Ethereum.
Ce récit est très fort. Et ETH en tant que shitcoin, est le deuxième plus grand actif crypto en termes de capitalisation boursière, existe depuis 2015, il bénéficie donc de l'effet Lindy (c'est-à-dire que plus il existe longtemps, plus la probabilité qu'il continue d'exister à l'avenir est élevée) juste après le Bitcoin. De plus, Tom Lee de Bitmine a donné son aval aux investisseurs institutionnels pour configurer l'ETH, permettant aux gestionnaires de fonds de parier sur cette tendance de tokenisation des marchés de capitaux.
Mon objectif de prix approximatif pour l'ETH fin 2026 est de 5 000 dollars, soit une hausse d'environ 2,6 fois par rapport au prix actuel. J'aime ce trade, car je peux y allouer une position nominale assez importante, tout en pouvant accepter le risque qu'un jour, l'ETH chute de 75 % en raison d'une faille technique, ce risque est très faible.
De plus, l'ETH est extrêmement liquide. Par conséquent, même s'il occupe une proportion importante du portefeuille de Maelstrom, je peux toujours sortir en quelques minutes. Enfin, je vendrai également des options de vente hors de la monnaie (out-of-the-money puts) pour gagner des revenus supplémentaires, tout en acceptant le risque que l'ETH tombe en dessous du prix d'exercice et que j'achète de l'ETH à un prix réduit.
La bulle de l'IA a autrefois aspiré la liquidité du marché crypto, mais cela est terminé. Alors que le récit du marché passe progressivement de « investir dans l'IA quel qu'en soit le coût » à « quel est mon retour sur investissement », et finalement à « quand récupérer mon principal »... les gouvernements qui ont misé toute leur politique économique sur l'IA commenceront à s'inquiéter – peut-être que cette bulle pourrait réellement éclater.
Pour éviter d'admettre leur erreur et empêcher ce résultat, ils effectueront une mauvaise allocation du capital à grande échelle, et cette ampleur de mauvaise allocation du capital finira par créer un marché haussier des cryptomonnaies que nous n'avons pas vu depuis 2021.
