Auteur : Plateforme de Trading Zhui Feng, Wall Street News
Les actions de Samsung Electronics et SK Hynix ont fortement reculé ces derniers mois, leurs valorisations étant tombées à des niveaux extrêmement pessimistes. Cependant, Goldman Sachs estime que les fondamentaux ne justifient pas une valorisation aussi faible et réitère ses recommandations d'achat pour les deux entreprises.
Selon la plateforme Zhui Feng Trading, le 4 août, l'équipe de Giuni Lee de Goldman Sachs a publié un rapport de recherche analysant systématiquement les huit principales préoccupations du marché concernant l'industrie du stockage en Corée, couvrant les perspectives de prix du HBM, la structure des accords à long terme, la situation des stocks, l'impact de CXMT (ChangXin Memory Technologies), les retours aux actionnaires, l'influence des ADR de SK Hynix, entre autres.
Les analystes considèrent que la plupart de ces inquiétudes sont surinterprétées par le marché et que l'équilibre réel entre l'offre et la demande soutient toujours des prix élevés pour la mémoire.
Dans ce contexte, les actions de Samsung Electronics et SK Hynix ont chuté respectivement de 23% et 35% au cours du dernier mois, faisant chuter le ratio cours/bénéfice attendu pour 2027 des deux sociétés à environ 3,5-3,6x, et le ratio cours/valeur comptable à seulement 1,4-1,6x.
Goldman Sachs souligne que ce niveau de valorisation implique une méfiance extrême du marché quant à la durabilité des bénéfices des deux sociétés, ce qui diverge nettement de leur situation fondamentale réelle.
Point d'attention 1 : Les prix du HBM pourraient doubler d'ici 2027, les prévisions de Goldman Sachs dépassent largement le consensus du marché
Goldman Sachs prévoit que le prix moyen combiné du HBM de Samsung Electronics et SK Hynix augmentera d'environ 87% et 100% en glissement annuel respectivement d'ici 2027, approchant les 2,9 dollars par Gb chacun. Cette hausse comprend environ 60% provenant de la hausse des prix pour des produits similaires, le reste étant dû à l'amélioration de la gamme de produits.
La logique centrale de cette prévision repose sur une offre et une demande toujours tendues.
Le rapport indique que la demande de HBM, tirée par les serveurs d'IA, dépasse constamment l'offre. Les rendements de la dernière génération de HBM sont nettement inférieurs en raison de nœuds de processus plus avancés et d'un plus grand nombre de couches empilées. Combiné à un taux de conversion plus élevé du HBM par rapport à la DRAM standard, cela rend l'expansion de l'offre encore plus difficile.
Goldman Sachs s'attend à ce que le déficit entre l'offre et la demande de HBM en 2027 soit plus important que cette année.
Un autre facteur clé est l'écart de prix significatif entre le HBM et la DRAM standard.
Au deuxième trimestre 2026, les prix contractuels de la DRAM standard, renégociés mensuellement ou trimestriellement, ont dépassé ceux du HBM, principalement basés sur des contrats annuels fixes, créant ainsi une situation d'inversion des prix.
Goldman Sachs prévoit que le prix moyen de la DRAM standard passera d'environ 0,5-0,6 dollar par Gb fin 2025 à environ 2 dollars fin de cette année. À ce moment-là, le HBM devra nécessairement rétablir une prime de prix et s'aligner sur les niveaux de marge opérationnelle de la DRAM standard.
La prévision de Goldman Sachs pour le prix moyen du HBM de SK Hynix est d'environ 2,9 dollars par Gb, soit environ 24% de plus que le consensus du marché Bloomberg.
Selon ces calculs, la part des revenus du HBM dans les revenus totaux de DRAM de Samsung et Hynix passerait d'environ 8% et 14% cette année à respectivement 16% et 22% en 2027, et atteindrait 18% et 25% en 2028.
Point d'attention 2 : Les clauses des accords à long terme sont plus favorables aux fournisseurs
Avec les attentes croissantes d'une pénurie d'approvisionnement en mémoire à long terme, les acteurs de l'offre et de la demande s'efforcent activement de signer des accords à long terme (LTA).
Selon Goldman Sachs, d'après les informations divulguées et les recherches de canaux, les clauses des LTA évoluent en faveur des fournisseurs selon quatre dimensions : durée plus longue, couverture plus étendue, structure tarifaire plus avantageuse et caractère plus contraignant.
En termes de durée, la plupart des fournisseurs indiquent que les contrats sont principalement sur 5 ans, certains clients optant pour 3 ans. Samsung a indiqué lors de son appel sur les résultats que ses LTA sont généralement basés sur 5 ans, avec un mécanisme de renouvellement annuel qui prolonge le contrat d'un an chaque année, pouvant théoriquement dépasser 5 ans.
En termes de couverture, l'objectif passe de 50% à 60%-70%. Concrètement :
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Western Digital/Sandisk a signé des contrats avec 5 clients, couvrant environ 1/3 des expéditions prévues pour 2027, avec un objectif à long terme de 50%.
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Micron a signé 16 accords avec des clients stratégiques, couvrant environ 20% des expéditions de DRAM et 1/3 des expéditions de NAND. L'objectif final est que les revenus des LTA dépassent 50%.
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SK Hynix a indiqué avoir achevé la négociation des clauses d'environ 10 accords à long terme.
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Samsung a révélé avoir signé des accords avec les cinq principaux clients mondiaux de centres de données et être en négociations finales avec cinq autres grands clients. Une fois les contrats signés, les volumes des contrats pluriannuels devraient représenter environ 60% à 70% de la capacité de production planifiée.
En termes de structure tarifaire, on observe une évolution vers des mécanismes de "fourchette de prix" et de "prix plancher garantis".
Micron a clairement indiqué que son plus grand contrat comporte un prix plafond et un prix plancher, basés sur les prix du marché du T2 2026. Même en vendant au prix plancher, la marge brute resterait supérieure aux niveaux historiques.
Samsung a indiqué utiliser différents modèles de prix selon les groupes de clients et les catégories de produits, et avoir défini un prix plancher pour les produits génériques afin de gérer le risque de volatilité des prix du marché.
En termes de caractère contraignant, le mécanisme de paiement anticipé est le point le plus distinctif de cette vague d'accords à long terme par rapport aux cycles précédents :
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Western Digital/Sandisk a divulgué des garanties financières (incluant des paiements anticipés) dépassant 11 milliards de dollars.
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Micron prévoit de recevoir 22 milliards de dollars de dépôts en espèces et d'engagements financiers connexes.
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Samsung a indiqué que les contrats incluent des paiements anticipés substantiels sous forme de dépôts, ayant déjà reçu environ 1/4 du total des paiements anticipés des contrats. Ce montant devrait encore augmenter avec la finalisation de nouveaux contrats.
Point d'attention 3 : Des stocks élevés chez les assembleurs de modules ne représentent pas un risque systémique pour l'industrie
Les inquiétudes du marché concernant les stocks élevés chez les fabricants de modules de mémoire (module makers) se sont récemment accentuées.
Goldman Sachs reconnaît que les stocks des assembleurs de modules ont effectivement augmenté, notamment dans un contexte de demande plus faible pour les smartphones, les PC, etc. Cependant, le point clé est que le marché des modules ne représente qu'un faible pourcentage (quelques points) du marché global du stockage. Son impact réel sur les fondamentaux de l'industrie est donc limité, affectant principalement le sentiment du marché.
À des niveaux plus critiques, celui des fournisseurs et des clients finaux, la situation des stocks est saine.
À fin du deuxième trimestre 2026, Goldman Sachs estime que les stocks de DRAM et NAND de Samsung et Hynix étaient tous inférieurs à 2-4 semaines, en dessous du niveau normal d'environ 4-5 semaines, et loin des niveaux souvent supérieurs à 10 semaines observés avant les cycles baissiers précédents.
Étant donné que la croissance de l'offre devrait rester inférieure à la croissance de la demande au cours des 12 à 18 prochains mois, ce faible niveau de stocks devrait persister.
Du côté des clients finaux (en particulier les clients serveurs), même avec des achats agressifs au cours des derniers trimestres, les niveaux de stocks devraient rester dans la fourchette normale, car les produits achetés sont essentiellement utilisés immédiatement pour la production.
Point d'attention 4 : L'équilibre offre/demande du NAND ne s'inversera pas, la demande serveur suffira à compenser la faiblesse du côté consommation
Les inquiétudes du marché concernant un excès d'offre de NAND se sont récemment accentuées, certains vendeurs à décrypt citant la baisse des prix spot du NAND comme preuve. Goldman Sachs adopte un point de vue différent.
Du point de vue de l'équilibre offre/demande, Goldman Sachs prévoit que le déficit de NAND en 2027 s'élargira par rapport à cette année. La principale raison est que les dépenses en capital des grands fournisseurs sont concentrées sur la DRAM. L'expansion du NAND se fait davantage par l'amélioration des procédés que par l'ajout de capacités de production de wafers. La croissance de l'offre devrait donc rester inférieure à la demande à moyen terme.
Du point de vue de la structure de la demande, Goldman Sachs estime que la demande de SSD d'entreprise (eSSD) passera de 474 EB en 2026 à 755 EB en 2028, avec des taux de croissance annuels de 66%, 31% et 22% respectivement.
Bien que la demande côté consommation montre une certaine faiblesse, les recherches sur les canaux menées par Goldman Sachs indiquent qu'il existe encore une marge de hausse pour la demande de SSD d'entreprise, suffisante pour compenser les pressions côté consommation.
Concernant la récente faiblesse des prix spot, Goldman Sachs note que la baisse concerne principalement le produit spécifique TLC 512 Gb, tandis que d'autres spécifications comme le TLC 1 Tb restent stables.
Il est à noter que le prix du TLC 512 Gb a augmenté de près de 600% au cours de l'année écoulée, dépassant significativement la hausse de plus de 400% de la plupart des autres produits. L'ajustement actuel est donc une correction normale après une forte surperformance.
Point d'attention 5 : Goldman Sachs s'attend à ce que les retours aux actionnaires dépassent les attentes du marché
Les fabricants coréens de mémoire n'ont pas pris d'engagement clair concernant des programmes de retour aux actionnaires spécifiques lors de leurs récentes conférences téléphoniques sur les résultats, décevant certains investisseurs.
Goldman Sachs note que le 3 août, après l'annonce par Kioxia (Japon) de son plan de retour aux actionnaires, son action a grimpé de 6%, tandis que les actions de Samsung et Hynix ont toutes deux chuté de 9%. Goldman Sachs estime que cette divergence est au moins partiellement due à un écart d'attentes concernant les retours aux actionnaires.
Néanmoins, Goldman Sachs souligne que Samsung et Hynix ont toutes deux clairement indiqué lors de leurs appels sur les résultats qu'elles examinaient activement diverses options de retour aux actionnaires.
La politique de retour aux actionnaires triennale actuelle de Samsung arrive à terme cette année. L'entreprise s'était engagée à restituer 50% de sa trésorerie libre sur trois ans aux actionnaires.
Goldman Sachs estime que le consensus de Bloomberg concernant le dividende par action de 8 638 wons pourrait être relevé et met à jour sa propre prévision à 9 500 wons. La politique triennale de SK Hynix couvre 2025-2027. Goldman Sachs s'attend également à ce que les dividendes réels dépassent le consensus du marché.
En plus d'une augmentation des dividendes, Goldman Sachs indique que l'annonce de rachats d'actions serait très bien accueillie par le marché, surtout compte tenu de la forte baisse récente des cours. Pour Hynix, étant donné que l'introduction en bourse des ADR a entraîné une dilution des actions, le rachat et l'annulation d'actions pourraient être un moyen efficace de compenser partiellement cet effet.
Point d'attention 6 : La prime des ADR de SK Hynix sera difficile à éliminer à court terme, mais cela aidera à corriger l'historique de décote
SK Hynix a achevé l'introduction de ses ADR aux États-Unis le 10 juillet. Depuis, les ADR se négocient avec une prime constante par rapport à l'action nationale, en moyenne d'environ 26%, avec une prime actuelle d'environ 30%.
Dans le même temps, le ratio cours/bénéfice anticipé sur 12 mois de l'action nationale de Hynix reste inférieur d'environ 41% à celui de Micron et d'environ 30% à celui des ADR de Hynix.
Goldman Sachs attribue ces écarts de prime/décote à deux facteurs :
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Premièrement, la conversion entre les ADR et les actions nationales est soumise à des restrictions procédurales, entraînant une segmentation de la base d'investisseurs.
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Deuxièmement, le volume d'ADR émis est extrêmement limité, représentant seulement environ 2,4% du total des actions.
Hynix a indiqué que les ADR peuvent être librement convertis en actions nationales, mais que la conversion d'actions nationales en ADR est soumise à une limite de conversion et nécessite un processus réglementaire long, pouvant prendre plusieurs semaines ou plus.
Le président de SK Group, Chey Tae-won, s'est dit ouvert à l'émission d'ADR supplémentaires. Néanmoins, en prenant l'exemple des ADR de TSMC qui ont historiquement maintenu une prime, Goldman Sachs estime que tant que le mécanisme de conversion bidirectionnel n'est pas substantiellement amélioré, la prime des ADR de Hynix par rapport aux actions nationales persistera.
Cependant, à long terme, l'introduction en bourse des ADR offre un canal de participation directe aux investisseurs institutionnels mondiaux, ce qui devrait aider Hynix à réduire progressivement la décote historique par rapport à ses pairs internationaux.
Point d'attention 7 : Les résultats du T2 de SK Hynix, inférieurs aux attentes, sont dus à des facteurs ponctuels ; un redressement solide est attendu au T3
SK Hynix a réalisé un chiffre d'affaires de 79,3 billions de wons et un bénéfice opérationnel de 60,5 billions de wons au deuxième trimestre 2026. Le bénéfice opérationnel correspondait essentiellement à la prévision de Goldman Sachs de 59,1 billions de wons, mais était inférieur d'environ 7% au consensus du marché Bloomberg de 65 billions de wons.
Goldman Sachs estime que la principale raison de cet écart avec le consensus est la performance des prix moyens de la DRAM, qui a augmenté d'environ 29% en glissement trimestriel, contre une prévision initiale de 39%. Les prix moyens de la DRAM standard ont commencé à refléter les prix contractuels préalablement fixés avec les clients, tandis que le prix moyen du HBM a été inférieur aux attentes en raison d'une transition limitée vers le HBM4 dans la gamme de produits.
Pour le troisième trimestre, Goldman Sachs prévoit que les volumes expédiés de DRAM augmenteront d'environ 10% en glissement trimestriel et que le prix moyen augmentera d'environ 19%, principalement grâce au démarrage de la production du HBM4 et à l'amélioration de la gamme due à l'expansion de la production de DRAM en 1c nm. Cela correspond à une prévision de bénéfice opérationnel d'environ 77 billions de wons, globalement conforme au consensus du marché.
Goldman Sachs souligne également que, par rapport à certains pairs ayant déjà verrouillé des contrats avec des plafonds de prix, Hynix est davantage exposé à l'élasticité des prix de la DRAM standard. Si les prix dépassent les attentes, la marge de hausse de l'entreprise pourrait être plus importante.
Point d'attention 8 : L'impact de ChangXin Memory Technologies (CXMT) se limitera principalement au marché chinois
Suite à l'introduction en bourse (IPO) de ChangXin Memory Technologies (CXMT), les inquiétudes des investisseurs concernant l'impact des fabricants chinois de mémoire sur l'équilibre offre/demande mondial se sont accrues.
Goldman Sachs estime que l'expansion de CXMT visera principalement à satisfaire la demande intérieure chinoise, et que son impact substantiel sur la situation de tension mondiale entre l'offre et la demande sera limité.
En termes d'écart technologique, Goldman Sachs cite les données de TrendForce indiquant que le nœud de processus principal actuel de CXMT est équivalent au nœud 1z, tandis que Samsung et Hynix sont en transition des nœuds 1a/1b vers le nœud 1c.
En termes de structure de produits, environ 70% des expéditions de DRAM mobile de CXMT sont du LPDDR4(X), tandis que la part du LPDDR5(X) dans la DRAM mobile de Samsung et Hynix atteint déjà 75% à 85%, indiquant un positionnement de produit clairement distinct.
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