Auteurs : Ryan Weeks, Spe Chen, Muyao Shen, Journalistes Bloomberg
Compilation : Jiahuan, ChainCatcher
Le dernier samedi de février dernier, lorsque les États-Unis et Israël ont lancé des frappes aériennes contre l'Iran, les principaux marchés pétroliers mondiaux étaient fermés, mais le prix du pétrole brut n'a pas cessé de fluctuer.
Sur Trade.xyz, construit sur la plateforme de trading crypto Hyperliquid, les traders ont acheté et vendu tout le week-end un dérivé de pétrole sur la chaîne de blocs. Lorsque les marchés à terme traditionnels ont rouvert, les traders en ligne avaient déjà passé plusieurs heures à évaluer l'impact potentiel du conflit.
Pendant des décennies, les marchés financiers modernes ont fonctionné autour d'une architecture commune : des lieux d'échange reconnus, des heures de négociation fixes et des prix de référence pour les autres marchés. Les marchés cryptographiques ont brisé cette convention. Ils fonctionnent 24h/24 et 7j/7, traversent facilement les frontières, et comblent de plus en plus les lacunes laissées par la fermeture des bourses traditionnelles.
Trade.xyz est un exemple typique pour tester jusqu'où cette évolution peut aller.
L'équipe de cette start-up ne compte qu'une douzaine de personnes, mais elle a lancé en moins d'un an des contrats perpétuels liés au pétrole brut, aux métaux précieux, aux indices boursiers et à des sociétés en projet d'introduction comme SpaceX. Depuis leur lancement en octobre dernier, ces marchés ont généré un volume d'échange d'environ 5000 milliards de dollars, représentant plus de 99% de l'activité totale du système de marché tiers HIP-3 d'Hyperliquid.
Ce succès pousse Trade.xyz et Hyperliquid à viser des objectifs plus importants. Ils font pression auprès des régulateurs américains pour autoriser l'entrée sur le marché américain de contrats perpétuels pré-IPO, affirmant que ces produits pourraient permettre une découverte de prix plus complète avant l'introduction officielle d'une société, modernisant ainsi le processus d'IPO traditionnel.
Actuellement, Hyperliquid opère en dehors des États-Unis et n'est pas officiellement ouvert aux traders américains, une restriction qui s'applique également à Trade.xyz.
Cependant, Hyperliquid semble avoir gagné un allié important. Le président américain Donald Trump, favorable à l'industrie crypto et dont la famille y est largement impliquée, a déclaré la semaine dernière que les régulateurs étudiaient la manière de permettre à Hyperliquid d'entrer sur le marché américain.
Contrairement aux contrats à terme traditionnels qui se règlent à une date fixe, les contrats perpétuels n'ont pas de date d'expiration. Les investisseurs peuvent conserver des positions à long terme sans avoir à convertir continuellement des contrats arrivant à expiration en nouveaux contrats. Ces produits peuvent également offrir un effet de levier très élevé, certaines plateformes permettant aux investisseurs d'emprunter jusqu'à 100 dollars pour chaque dollar investi.
Walter Li, ancien trader d'ETF à la Banque Royale du Canada et qui gère désormais son portefeuille personnel principalement via Trade.xyz, déclare qu'il y a "toujours un endroit sur le marché en période de hausse".
Il ajoute que si une catégorie d'actifs populaire n'a pas encore été déployée sur la blockchain, Trade.xyz peut créer un marché pour elle.
Une analyse de Bloomberg des contrats Trade.xyz pendant le conflit américano-iranien montre que pendant les périodes de volatilité relativement modérée, ces contrats suivent généralement le prix du pétrole traditionnel ; lorsque les marchés traditionnels sont fermés, ils peuvent refléter en temps réel le sentiment des traders.
Cependant, lors des périodes les plus turbulentes du conflit, l'amplitude des variations de prix des contrats Trade.xyz était inférieure aux fluctuations observées après la réouverture des marchés traditionnels.
Trade.xyz utilise un mécanisme appelé "limite de découverte de prix" pour limiter les variations de prix extrêmes en période de forte volatilité des marchés. À mesure que le marché mûrit, la plateforme a progressivement assoupli ces limites.
Un porte-parole de Trade.xyz a déclaré que l'objectif de ce mécanisme est de permettre la découverte de prix par le marché tout en empêchant sa manipulation pendant le week-end.
Les participants et les sources de liquidités de ces contrats de week-end diffèrent des marchés à terme pétroliers traditionnels utilisés pour comparaison. Plusieurs traders pétroliers professionnels ont déclaré qu'ils considèrent ces contrats comme des indicateurs du sentiment du marché, mais pas nécessairement comme des outils de prédiction pour les prix de réouverture du Brent ou du WTI.
Trade.xyz est développé par Unit Labs, dont la plupart des membres utilisent des pseudonymes. Des sources proches du dossier ont révélé que Unit Labs a reçu un investissement de la société de capital-risque Paradigm il y a plus d'un an. Les porte-parole de Unit Labs et de Paradigm ont tous deux refusé de commenter cette transaction.
Aujourd'hui, Trade.xyz s'est profondément ancré dans les marchés financiers traditionnels.
En mars dernier, Trade.xyz et S&P Global ont lancé ce qu'ils présentent comme le premier contrat perpétuel officiellement autorisé et lié à l'indice S&P 500. La valeur des positions ouvertes de ce produit est actuellement d'environ 450 millions de dollars. Trade.xyz propose également des contrats perpétuels qui suivent l'indice Nasdaq 100.
Les plus grands marchés du système HIP-3 sont tous développés par Trade.xyz, liés respectivement à l'indice S&P 500, à l'action SK Hynix et à l'or, avec une valeur combinée des positions ouvertes d'environ 1,2 milliard de dollars.
Le défi réglementaire du trading 24h/24 et 7j/7
Avant le lancement du système HIP-3 par Hyperliquid, des contrats perpétuels liés à des actifs comme les actions existaient déjà, mais HIP-3 a considérablement accéléré la transition des marchés vers une distribution mondiale et un fonctionnement 24h/24 et 7j/7.
Yesha Yadav, professeur de droit à l'Université de Vanderbilt spécialisé dans la recherche sur les actifs numériques, déclare que les régulateurs de Wall Street, habitués à des marchés ouverts uniquement en semaine, doivent désormais "faire face à la possibilité que la liquidité migre vers d'autres marchés et que la découverte de prix se produise sur des marchés offshore, en particulier lorsque les marchés traditionnels sont fermés".
Collins Belton, directeur des opérations et directeur juridique de Unit Labs, a déclaré lors d'une conférence industrielle en juillet que ce domaine émergent est confronté à un gouvernement "très disposé à apporter son soutien". Il s'attendait à ce que les institutions et les organismes de réglementation expriment davantage d'inquiétudes.
Cela a également créé un conflit entre les régulateurs et le CME Group, le plus grand marché de produits dérivés au monde.
En juin dernier, le CME a poursuivi la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) américaine et son président, Michael Selig, en raison des orientations publiées par la commission, considérées comme ouvrant la voie au lancement de contrats perpétuels cryptographiques sur les plateformes américaines.
La CFTC avait alors publié une déclaration qualifiant ce procès de "sans fondement".
L'expérience de valorisation pré-IPO de SpaceX
Comparés aux contrats pétroliers, les contrats sur sociétés non cotées comblent un autre type de lacune du marché.
Des sociétés comme SpaceX n'ont pas de prix d'actions publiquement échangées en continu avant leur introduction en bourse. Leur valorisation est généralement déterminée par les différents tours de financement et les transactions sur le marché secondaire, qui peuvent être espacés de plusieurs mois.
Les contrats perpétuels lancés par Trade.xyz et ses concurrents n'accordent pas aux traders la propriété des actions des sociétés concernées. Étant donné que ces sociétés ne sont pas encore cotées, il n'existe pas non plus de titres publics qui pourraient servir d'ancre au prix des contrats via un arbitrage direct.
Le rôle de ces contrats est de refléter publiquement l'évaluation par les traders de la valeur d'une société avant son introduction en bourse.
Jusqu'à présent, les contrats perpétuels pré-IPO de Trade.xyz ont globalement prédit avec précision la performance à l'ouverture des actions concernées. Lors de plusieurs grandes introductions en bourse cette année, y compris SpaceX et SK Hynix, ces contrats ont indiqué à l'avance que le prix au début des échanges serait supérieur au prix d'émission fixé par les banques de souscription.
David Schamis, PDG de Hyperliquid Strategies qui se concentre sur l'accumulation du jeton natif HYPE d'Hyperliquid, déclare :
"Un groupe de participants au marché qui n'a jamais vraiment vu les actions de cette société a fourni une estimation du prix d'ouverture plus proche du résultat réel que le syndicat de garantie qui a passé deux semaines à promouvoir cette transaction."
Dans une lettre adressée le 18 août à la secrétaire de la SEC américaine, Vanessa Countryman, Trade.xyz et un groupe de lobbying lié à Hyperliquid ont cité les performances antérieures des contrats perpétuels pré-IPO, plaidant en faveur de ces produits car ils peuvent fournir un signal de marché public avant l'introduction en bourse d'une société, améliorant ainsi le processus de tarification des IPO.
Un effet de levier élevé amplifie les fluctuations anormales
Un effet de levier extrêmement élevé a également rapidement révélé les problèmes de ce marché émergent.
À la mi-juin de cette année, quelques jours après le début des échanges des actions SpaceX, le contrat perpétuel Trade.xyz lié à cette société de fusées et de satellites de Musk a subi un squeeze à la baisse, propulsant sa valorisation implicite à 3 000 milliards de dollars, dépassant alors celle d'Amazon ou de Microsoft.
Cela a entraîné la liquidation automatique forcée de positions courtes de plus de 50 millions de dollars.
Environ un mois plus tard, le même mécanisme de marché a provoqué une fluctuation anormale dans le sens inverse du contrat perpétuel Trade.xyz lié à SK Hynix.
Après une baisse de 20% de ce contrat, les détenteurs ont été contraints de fermer des positions longues d'environ 60 millions de dollars. Auparavant, l'action SK Hynix avait chuté de 30% en pré-marché. Cette chute a été déclenchée par une transaction unitaire sur le marché Nextrade conclue à un prix suspecté d'être anormal.
Trade.xyz a déclaré qu'il indemniserait les pertes causées par les fluctuations de prix anormales de SK Hynix.
La plateforme a déclaré : "À l'avenir, nous améliorerons davantage le système de tarification pour faire face aux événements extrêmes."
La liquidité comme barrière à l'entrée concurrentielle
Pour ouvrir un marché de contrats perpétuels sur Hyperliquid, l'opérateur doit mettre en jeu (staker) 500 000 jetons HYPE, d'une valeur d'environ 39 millions de dollars au prix actuel.
Certains entrants précoces ont cessé leurs activités. Dans le même temps, de nouveaux concurrents soutenus par des institutions comme Multicoin Capital et Hyperion DeFi ciblent les marchés où Trade.xyz n'a pas encore établi sa domination.
Skew, soutenu par Hyperion, prévoit de se concentrer sur le développement de données de prix "difficiles à reproduire". Hyunsu Jung, PDG de Hyperion, déclare que cela deviendra l'orientation différenciatrice de la plateforme.
Cependant, la liquidité de Trade.xyz reste un obstacle difficile à surmonter. Cet avantage provient du lancement plus précoce de nouveaux marchés par la plateforme et de niveaux de frais inférieurs à ceux de ses concurrents.
Bien que le volume total des contrats perpétuels Trade.xyz ait atteint 107 milliards de dollars en juillet, les données agrégées par DefiLlama montrent qu'au niveau actuel, leurs revenus annualisés ne sont que d'environ 27 millions de dollars.
Pratik Kala, gestionnaire de portefeuille du fonds spéculatif d'actifs numériques Apollo Crypto, déclare :
"Je ne regarderais même pas les autres marchés. La chose la plus importante est la liquidité, et la liquidité des autres marchés est très faible. Si je veux passer un ordre de seulement 500 000 dollars, l'écart entre l'offre et la demande s'élargit rapidement."
Yadav déclare qu'un risque potentiel de la croissance rapide de Trade.xyz est que des liquidations forcées à grande échelle, comme celles survenues avec les contrats perpétuels SpaceX et SK Hynix, puissent à l'avenir se propager aux marchés traditionnels.
Dans le pire des cas, un krach de marché survenant le week-end pourrait plonger les institutions détenant également des actifs financiers traditionnels dans une "crise du bilan".
Elle déclare : "Lundi matin, auront-ils encore suffisamment de fonds pour continuer à négocier sur les marchés traditionnels ? C'est là le danger qui pourrait survenir à l'avenir."
En comparaison, l'ancien trader d'ETF Walter Li s'inquiète davantage de manquer des opportunités de trading pendant son sommeil.
Il déclare avoir conçu un système de surveillance avec ChatGPT pour scanner l'activité du marché sur Trade.xyz. Lorsque l'activité de l'un des contrats perpétuels 24h/24 et 7j/7 augmente, le système lui envoie une alerte.
"Si vous avez mis en place le bon système de surveillance et savez vraiment ce que vous cherchez, vous n'avez pas besoin d'être constamment assis devant l'écran de trading."
