Auteur : Thejaswini M A
Source : Token Dispatch
Compilation et organisation : BitpushNews
Préface
Jesse Leimgruber est le co-fondateur de l'entreprise de matériel IA OpenHome, et il détient également des actions d'Anthropic. Il y a quelques mois, il a révélé sur la plateforme X qu'il pourrait être intéressé par la vente de ces actions.
Pour suivre la multitude de personnes qui le contactaient, il a même développé un système CRM (gestion de la relation client) dédié, car des centaines d'acheteurs potentiels se sont manifestés, chacun prêt à effectuer un paiement immédiat en espèces.
Un « fonds de croissance très réputé » a proposé une valorisation de l'entreprise allant jusqu'à 1,05 billion de dollars. Il a mentionné qu'un grand fonds de capital-risque avait même proposé de lui offrir le titre de partenaire principal (GP) s'il acceptait de mettre en gage ses actions Anthropic. Mais il a ensuite admis que sans ces actions, ce titre de partenaire n'existait tout simplement pas.
La demande du marché atteignait des sommets de folie. Un banquier a même proposé à un employé précoce d'Anthropic, prêt à vendre une petite partie de ses actions, de lui offrir directement sa propriété d'une valeur de 4,8 millions de dollars dans le comté de Marin. Un autre investisseur a mis en ligne sur LinkedIn un domaine de 14 acres, ce qui équivalait à une valorisation implicite de l'entreprise supérieure à 800 milliards de dollars.
Un intermédiaire du marché secondaire a indiqué qu'un actionnaire achetait des actions à une valorisation de 1,15 billion de dollars. Le responsable de la société de courtage Rainmaker Securities a déclaré carrément que ce marché ne comptait aucun vendeur, mais seulement un déséquilibre extrême entre l'offre et la demande.
Leimgruber a révélé qu'il avait utilisé Ventuals pour évaluer la valeur réelle de ses actions (Ventuals était autrefois un carnet d'ordres sur Hyperliquid, où les traders pouvaient spéculer avec effet de levier sur la valorisation d'Anthropic).
Nous ne savons pas comment Leimgruber a finalement géré ses actions. Il a peut-être vendu une partie, tout vendu, ou n'a rien vendu du tout, car les transactions sur capitaux privés ne sont généralement pas publiques. Ainsi, d'après les traces publiques, il n'est qu'un « vendeur potentiel ».
Mais Ventuals a ensuite cessé ses activités, l'équipe fondatrice a rejoint Phantom, et trade.xyz a absorbé presque toute la liquidité du protocole HIP-3.
Anthropic sera clairement la prochaine action la plus convoitée pour une introduction en bourse. Mais pour les investisseurs particuliers, à moins d'être un investisseur accrédité, il n'existe aucun moyen d'accéder aux capitaux privés. Et pour devenir un investisseur accrédité, il faut d'abord être extrêmement riche.
Une autre option est le protocole HIP-3 d'Hyperliquid, là où Ventuals opérait autrefois. Maintenant, Entropy a remplacé Ventuals sur HIP-3. Mais pourquoi l'histoire d'Entropy serait-elle meilleure que celle de Ventuals ? Pouvons-nous être sûrs qu'elle l'est ? Explorons ce secteur.
Le « pilotage automatique » de l'investissement crypto
Vous êtes probablement déjà épuisé(e) à suivre vos quelques jetons préférés. Le marché crypto n'est pas une plaisanterie, il peut vous ruiner en un instant.
Le 13 octobre 2025, Hyperliquid a lancé le protocole HIP-3, permettant à quiconque de lancer un DEX (échange décentralisé) de contrats perpétuels sur Hyperliquid. Mais à une condition : vous devez disposer de 40 millions de dollars. Les frais de transaction ici sont le double du tarif natif d'Hyperliquid : le déployeur conserve 50 % des frais, et Hyperliquid utilise les 50 % restants pour financer des rachats de jetons. Actuellement, environ 30 % du volume des contrats perpétuels d'Hyperliquid transite par les marchés HIP-3.
Le 24 août 2026, Entropy a satisfait aux exigences de déploiement HIP-3 d'Hyperliquid en bloquant 500 000 HYPE comme garantie (d'une valeur de 40 millions de dollars, soutenue par un tour de table de 14 millions de dollars mené par Ribbit Capital).
Le jeton ANTH d'Entropy utilise une cotation basée sur la capitalisation boursière (1 = 1 milliard de dollars) pour contourner le nombre inconnu d'actions totales. Ainsi, si le prix est de 2 000 dollars, cela représente une valorisation de 2 000 milliards de dollars. Comme tout actif sur HIP-3, vous ne possédez pas réellement d'actions d'Anthropic, et Anthropic se moque totalement de votre existence. Vous détenez simplement une entrée de contrat intelligent sur le grand livre d'Hyperliquid. Cette entrée suit mathématiquement le prix de la capitalisation boursière implicite d'Anthropic coté sur l'échange Entropy. Que l'entreprise fasse son entrée en bourse ou non à l'avenir, vous n'aurez aucun moyen de convertir cette position synthétique en véritables actions de l'entreprise.
Si Anthropic n'est pas entré en bourse d'ici le 18 août 2028, ANTH sera réglé en espèces au prix moyen sur 30 jours de son propre prix de référence (mark price). Le financement (funding rate) continuera de fonctionner pendant cette période. Ce contrat peut être honoré sans dépendre de l'exactitude des données hors chaîne.
Cette année, les déployeurs d'Hyperliquid ont testé deux autres moteurs de tarification pour gérer les actifs synthétiques pré-IPO.
Le premier est Ventuals, mentionné précédemment. Il combinait la valorisation mixte du marché privé avec son propre prix de carnet d'ordres, mais ne plafonnait pas le taux de financement.
Un autre déployeur, trade.xyz, ignorait complètement les valorisations externes et fixait le prix du contrat uniquement sur la base de la moyenne des prix de ses propres transactions internes sur 30 minutes. Il représente encore la grande majorité du volume de transactions sur HIP-3.
Trade.xyz a été créé par la première paire de trading HIP-3 lancée par Hyperunit en octobre 2025, atteignant un volume de transactions de 1,3 milliard de dollars en trois semaines. En tant que principal constructeur tiers sur la plateforme, Trade.xyz représente plus de la moitié du volume mensuel total des transactions d'Hyperliquid.
Source des données : tokenterminal
L'oracle de Trade.xyz repose strictement sur la moyenne des prix de ses propres transactions internes sur 30 minutes. Il limite strictement le plafond du taux de financement et convertit le contrat en un produit dérivé standard lors de l'IPO de l'entreprise. En revanche, Entropy utilise un oracle hybride, combinant le carnet d'ordres en temps réel avec la valorisation du marché privé, et n'accorde jusqu'à 95 % de poids au carnet d'ordres que lorsque la profondeur est suffisante ; sinon, il utilise par défaut une référence du marché secondaire obsolète. De plus, comme mentionné précédemment, Entropy cote la capitalisation boursière totale, et non le prix par action.
Pour comprendre jusqu'où Entropy peut aller, il est essentiel de connaître le précédent de Ventuals. Il a été la première plateforme à lancer un marché synthétique perpétuel pré-IPO pour Anthropic. Mais le processus n'a pas été très agréable.
Alvin Hsia, Emily Hsia et Aris Samad ont fondé Ventuals fin 2025, avec le soutien de Paradigm. Ils ont été les premiers à exploiter des contrats perpétuels pré-IPO sur HIP-3.
La garantie (margin) a été leur premier défi. Les trois fondateurs ne disposaient pas de 500 000 HYPE en main. Ils ont donc créé un coffre-fort appelé vHYPE : vous déposez des HYPE, recevez un jeton de récépissé, le coffre utilise ces HYPE comme garantie, tout en vous versant des récompenses de jalonnement pendant toute la période de blocage. Les traders ont en fait financé l'échange sur lequel ils allaient ensuite trader.
Ventuals a ouvert les carnets d'ordres pour OpenAI, Anthropic et SpaceX. Les premiers 100 millions de dollars de volume ont pris 73 jours, et les 100 millions suivants seulement 17 jours. En février 2026, le volume de la plateforme avait dépassé 200 millions de dollars, avec plus de 11 000 personnes y tradant. Hsia a écrit plus tard que des employés de SpaceX, OpenAI et Anthropic lui avaient dit qu'ils utilisaient ce carnet d'ordres pour ancrer la valeur des actions de leur entreprise ; les fonds de capital-investissement tardifs ont exprimé la même opinion, tout comme Leimgruber. C'était son apogée.
Cependant, le contrat SpaceX de Ventuals a chuté de 45 % en une seule journée de trading, alors que rien de particulier ne s'était produit chez SpaceX ce jour-là. Le carnet d'ordres s'est vidé instantanément, quelques ordres seulement ayant fait s'effondrer le prix. L'équipe a ensuite indemnisé les traders, ce qui était une démarche honorable. Mais le mécanisme de Ventuals était le suivant : tant que l'écart entre son prix et la valorisation réelle restait inférieur à 5 %, il facturait des frais standards annuels de 15 % ; une fois que l'écart dépassait 5 %, des frais punitifs augmentaient de façon exponentielle. Plus tard, le taux de financement annualisé du carnet d'ordres Anthropic aurait atteint 8 700 %.
Normalement, les traders corrigent les prix erronés en achetant l'actif sous-évalué et en vendant l'actif surévalué. Mais dans ce cas, ils ne le pouvaient pas. Les contrats de Ventuals étaient des actifs synthétiques purs, impossibles à régler avec de véritables actions Anthropic — surtout après qu'Anthropic ait limité les transferts d'actions sur le marché secondaire.
Comme les déposants souhaitaient mettre fin anticipativement à la période de blocage d'un an, vHYPE se négociait avec une décote de 20 à 30 % par rapport au HYPE standard. Par la suite, ils ont fermé le projet.
Entropy semble extrêmement similaire à Ventuals, il a donc d'abord résolu ces points de défaillance spécifiques. Premièrement, il limite le taux de financement annualisé à environ 10 %, empêchant les frais déviants de 8 700 % qui ont causé l'effondrement de Ventuals. Deuxièmement, il utilise un oracle de prix hybride, ne s'appuyant sur les données internes du carnet d'ordres que lorsque la liquidité est suffisante, et utilisant par défaut la valorisation du marché privé sinon. Comme Ventuals, Entropy fixe également le prix d'Anthropic sur la base de la capitalisation boursière totale, et non du prix par action.
Mais Entropy manque du mécanisme de conversion simple à la cotation de trade.xyz. Si Anthropic n'est pas entré en bourse d'ici le 18 août 2028, ANTH sera réglé en espèces au prix moyen sur 30 jours de son propre prix. En cas d'IPO, Entropy indique que l'oracle passera à la moyenne sur 1 heure du prix de référence des trois jours précédant l'introduction, puis suivra le marché public. Hyperliquid ne peut pas convertir un contrat de capitalisation boursière en un contrat par action, donc après l'introduction, ANTH continuera d'être coté par tranches de milliards de dollars. Trade.xyz, quant à lui, utilise une cotation par action dès le départ et n'a donc pas ce problème.
L'argument de soutien commun sur le marché réside dans le pedigree prestigieux d'Entropy.
Ribbit Capital avait investi une partie d'un fonds dans Bitcoin et dans le tour de table série A de Coinbase en 2013, puis a investi dans Robinhood à partir de 2014 (y compris le sauvetage financier de 2021), ainsi que dans Ripple, Xapo et Blockstream. Dans ses divulgations financières publiques, il détient toujours HOOD et COIN. Ses investissements crypto récents comprennent Polymarket, Lighter, Tempo, Morpho, Bridge, et le tour de table de 14 millions de dollars mené par Ribbit pour EntropyIO le 24 août 2026.
Le métier de base de Ribbit est de sélectionner des activités génératrices de commissions, comme les courtiers (Robinhood), les bourses (Coinbase), les marchés de prédiction (Polymarket) et les contrats perpétuels on-chain (Lighter, et maintenant Entropy). Mais lever 14 millions de dollars auprès de Ribbit signifie simplement qu'il détient des actions d'Entropy, sa garantie mise en jeu (staked) reste soumise au risque de liquidation (slashing).
Le fait que les membres de l'équipe aient travaillé pour des institutions comme Citadel, Optiver, Polymarket et Millennium ne fournit pas non plus de garantie absolue.
Outre Anthropic, Entropy a également coté SanDisk (SNDK). SanDisk est déjà cotée au Nasdaq, donc toutes les plateformes peuvent simplement copier le même prix au comptant. En quelques jours, SNDK était également listée sur trade.xyz, Lighter, Ondo, Variational et Aster. Trade.xyz détient environ 174 millions de dollars d'open interest (intérêt ouvert) et un volume de transactions sur 24 heures de 276 millions de dollars ; tandis que l'open interest d'Entropy n'est que d'environ 5,6 millions de dollars, avec un volume de 55 millions de dollars.
Source des données : defillama
Si le volume est élevé mais que l'open interest reste constamment bas, cela indique que les traders entrent et sortent rapidement, ce qui correspond à des comportements d'arbitrage, de market making ou de robots automatisés lissant les écarts de prix entre les plateformes. Une demande réelle et durable se manifeste généralement par une augmentation soutenue de l'open interest, car cela représente des traders qui prennent des positions et les conservent à long terme.
En d'autres termes, le contrat SNDK peut maintenir un prix précis parce que des robots automatisés alignent constamment le prix des échanges crypto avec le marché boursier du Nasdaq en temps réel. Mais ANTH ne peut pas le faire, car il n'y a tout simplement pas de prix d'action en temps réel à copier.
Par conséquent, chaque fois que l'activité de trading est faible, le contrat ANTH doit s'appuyer sur des valorisations privées obsolètes, des tours de financement historiques ou des rumeurs. Essentiellement, Entropy n'a pas réussi à changer la réalité selon laquelle « les échanges décentralisés excellent à fixer le prix des actions publiques, mais ont du mal à fixer avec précision le prix des entreprises privées non cotées ».
Le 19 août, un déployeur nommé « Kraken HIP-3 test DEX » a activé une restriction d'accès par étoiles (star gating) sur le testnet d'Hyperliquid. L'analyste de Blockworks, Shaunda Devens, a découvert qu'il avait mis 10 portefeuilles sur liste blanche et utilisé 3 des 5 nouveaux outils d'administration — annuler les ordres des utilisateurs, forcer la fermeture de positions et transférer la marge hors des comptes. Simultanément, un validateur portant le nom d'enregistrement « Kraken Exchange Validator » est apparu dans le registre des validateurs du testnet.
Ni Kraken ni Hyperliquid n'ont confirmé posséder ce DEX de testnet. Devens pense qu'il pourrait être réel, car la société mère de Kraken, Payward, a déjà déployé xStocks sur HyperCore, et ces trois outils sont exactement ce dont une institution réglementée et conforme a généralement besoin. Tant que personne ne le confirme officiellement, cela ne doit pas être considéré comme un produit officiel.
Entropy interdit explicitement les utilisateurs de régions strictement réglementées (États-Unis, Royaume-Uni, UE, Canada, Australie, Singapour). Si ces utilisateurs sont autorisés à trader à l'avenir, ce sera probablement via une architecture autorisée et centralisée, légalement autorisée à confisquer des actifs et à gérer les risques, comme le modèle de Kraken.
Les bourses traditionnelles (comme le Nasdaq ou le NYSE) s'appuient sur des « comités de cotation » composés d'humains pour examiner et approuver les actifs pouvant être cotés. Le protocole HIP-3 d'Hyperliquid stipule : aucune autorisation d'un comité n'est requise ; toute personne ayant bloqué 40 millions de dollars en jetons en guise est automatiquement habilitée à lancer un marché.
La dynamique potentielle du testnet de Kraken indique que les institutions financières réglementées souhaitent utiliser cette technologie, mais elles ne peuvent pas l'exploiter légalement dans un environnement sans autorisation. Pour se conformer aux réglementations gouvernementales, ces institutions adoptent l'infrastructure blockchain sous-jacente de HIP-3, mais réintroduisent en même temps leurs règles strictes, leurs listes blanches d'utilisateurs approuvés et leurs équipes de gestion des risques humaines (desks de risk) dans le système.
Si Entropy réussit, il créera une toute nouvelle classe d'actifs de capitaux privés sur l'orbite d'Hyperliquid. S'il échoue... eh bien, ce sera simplement une leçon de plus pour le prochain constructeur. C'est fascinant de voir ce réseau évoluer et apprendre de ses propres ruines.
Le marché finira par tourner, donc la meilleure stratégie pour le moment est de continuer à construire pendant que la nuit n'est pas encore terminée.
