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Strategy a révélé le 7 juillet que la société avait vendu 3 588 BTC entre le 29 juin et le 5 juillet, pour une valeur d'environ 216 millions de dollars.
Ces fonds ont été utilisés pour payer les dividendes du STRC et reconstituer la réserve en dollars (USD Reserve) précédemment utilisée pour ces paiements. Malgré cette vente, Strategy a indiqué que sa capacité complète de constitution de réserve de 12,5 milliards de dollars (reserve-building capacity) restait intacte.
- Note d'Odaily : Dans le "plan d'auto-sauvetage" dévoilé la semaine dernière, Strategy avait annoncé être autorisée à vendre des BTC pour constituer une réserve en dollars allant jusqu'à 12,5 milliards de dollars.
En d'autres termes, la vente de BTC d'une valeur de 216 millions de dollars pour reconstituer la réserve n'a pas été comptabilisée dans la capacité de constitution de réserve précédemment annoncée.
Strictement parlant, il existe effectivement une distinction technique : l'une est une "reconstitution de la réserve" (replenishing), l'autre une "constitution de réserve" (building). Mais en réalité, les deux types de ventes finissent par alimenter le même réservoir de liquidités, destiné au même objectif, mais sont simplement classés dans des catégories d'utilisation différentes.
Vu sous un autre angle, le "programme de monétisation des BTC" (BTC Monetization Program, c'est-à-dire la vente de crypto-monnaies) précédemment divulgué par Strategy n'a jamais limité le montant total des ventes de bitcoins à 12,5 milliards de dollars. Il limite seulement l'un des réservoirs de liquidités – celui de la vente de BTC pour "constituer" la réserve en dollars.
Le programme autorise également Strategy à vendre des BTC pour d'autres finalités, et c'est exactement ce que nous observons actuellement.
Trois réservoirs de liquidités
Le 29 juin, après des semaines de pression sur MSTR et STRC, Strategy a lancé ce programme de monétisation des BTC dans le cadre de son plus large "Cadre de Capital de Crédit Numérique" (Digital Credit Capital Framework).
Ce programme permet à Strategy de vendre des bitcoins et mentionne en fait trois utilisations principales :
- Premièrement, constituer la réserve (Build the reserve) : vendre jusqu'à 12,5 milliards de dollars de BTC pour constituer la réserve en dollars (USD Reserve) ;
- Deuxièmement, couvrir les coûts des actions privilégiées et de la dette (Cover the preferreds) : vendre des BTC pour couvrir les obligations fixes de dividendes et d'intérêts que Strategy assume envers ses actions privilégiées et sa dette. Si la direction estime que "vendre des BTC est plus avantageux qu'émettre des actions ordinaires", elle peut également vendre des BTC pour reconstituer les réserves utilisées précédemment pour ces obligations.
- Troisièmement, financer le programme de rachat (Fund buybacks) : vendre des BTC pour racheter jusqu'à 10 milliards de dollars d'actions privilégiées (preferred shares) et jusqu'à 10 milliards de dollars d'actions ordinaires MSTR (common stock). De plus, le produit de la vente de BTC pourrait servir à couvrir les taxes, frais et autres dépenses connexes.
À l'époque, les discussions de l'ensemble du marché s'étaient concentrées sur le plafond de 12,5 milliards de dollars du premier réservoir, mais la réalité était bien différente.
Rien qu'en examinant le troisième réservoir, il y avait déjà une capacité de vente supplémentaire de 20 milliards de dollars. Ainsi, en ne comptant que les parties avec des plafonds explicites, la taille prévue des ventes de BTC de Strategy dépasse déjà les 30 milliards de dollars, et cela n'inclut pas les réservoirs destinés à payer les dividendes, intérêts et à reconstituer la réserve – pour lesquels aucun plafond explicite n'a été divulgué pour l'instant.
Constituer (Building) et Reconstituer (Replenishing)
C'est là que réside la véritable subtilité.
Le but de l'existence de la réserve en dollars (USD Reserve) est de payer les obligations de dividendes des actions privilégiées et d'intérêts de la dette. Dans le cadre de la politique actuelle, elle ne peut pas être utilisée pour des rachats d'actions.
Au 28 juin, la réserve en dollars de Strategy s'élevait à 2,55 milliards de dollars, suffisante pour couvrir les obligations annuelles de paiement de la dette et des actions privilégiées de la société, d'environ 1,76 milliard de dollars, soit une couverture d'environ 17 mois. Le conseil d'administration de Strategy a fixé un minimum de 12 mois de couverture, à moins que le conseil n'approuve un abaissement de ce seuil.
C'est pourquoi la distinction entre "constituer la réserve" et "reconstituer la réserve" mérite attention.
- Vendre des BTC avant de payer les dividendes, et ajouter du cash à la réserve : cela est défini comme "constituer" (building).
- Utiliser la réserve pour payer les dividendes, puis vendre des BTC pour reconstituer la réserve : cela est défini comme "reconstituer" (replenishing).
Le programme considère ces deux actions comme des catégories différentes, mais elles font en réalité la même chose – convertir des BTC en cash pour couvrir les dividendes des actions privilégiées et les paiements d'intérêts.
Ces détails étaient en fait déjà divulgués dans les documents, mais la vente d'il y a quelques jours a rendu la différence de classification plus évidente. Strategy a vendu pour 216 millions de dollars de BTC, utilisant les fonds pour payer des dividendes et reconstituer la réserve, tout en annonçant simultanément que sa capacité de constitution de réserve de 12,5 milliards de dollars restait intacte.
Désormais, le marché doit commencer à comprendre le "langage dédié" de Strategy : "constituer" et "reconstituer" sont essentiellement des classifications comptables, mais elles déterminent si la vente de BTC par Strategy utilisera le "plafond public" que voit le marché.
De l'accumulation de crypto-monnaies à la gestion active du capital
Dans l'annonce du 29 juin, Michael Saylor a déclaré que ce cadre reflétait le besoin de Strategy en matière de "liquidité, discipline et gestion active du capital" (liquidity, discipline, and active capital management).
Le PDG de Strategy, Phong Le, a été plus direct : "Strategy passe d'un mode d'émission de capital unidirectionnel à un mode de gestion active du capital."
Comme l'ont expliqué Matt Walsh et Jeff Dorman de Castle Island la semaine dernière dans un podcast, Strategy est en train de devenir progressivement un fonds spéculatif à gestion active (actively managed hedge fund).
L'ancien récit de Strategy était très simple : vendre des actions MSTR → acheter du Bitcoin → offrir aux investisseurs une exposition au BTC avec effet de levier. Mais la logique est désormais différente.
Aujourd'hui, Strategy achète et vend différentes composantes de sa structure de capital pour gérer les relations de pression entre les actions ordinaires (MSTR), les actions privilégiées (preferred shares), la réserve en dollars (reserve) et l'actif Bitcoin (BTC).
Cette dynamique crée également de nouveaux conflits d'intérêts, comme l'ont souligné Walsh et Dorman :
- Vendre des actions ordinaires peut soutenir les dividendes des actions privilégiées, mais fait baisser la prime du MSTR par rapport à la valeur des BTC qu'il détient ;
- Vendre des bitcoins peut prolonger la durée des flux de trésorerie, mais affaiblit davantage le récit central du "ne jamais vendre" ;
- Soutenir le système d'actions privilégiées peut maintenir la confiance du marché, mais consomme les réserves de liquidités ;
- Réduire les dividendes des actions privilégiées peut protéger la liquidité, mais risque de provoquer un effondrement du prix des actions privilégiées.
La prétendue "brèche dans la réserve" est une manifestation de cette transformation. Désormais, le Bitcoin n'est plus seulement un actif que Strategy accumule continuellement, il devient un outil du bilan (balance-sheet lever) pour maintenir le fonctionnement du système des actions privilégiées.
Ce que nous finirons par voir
Désormais, les investisseurs doivent évaluer la capacité de Saylor à faire fonctionner une telle "machine" – chaque ajustement d'un levier dans la structure de capital aide une partie, tout en menaçant potentiellement une autre.
C'est la conclusion la plus notable après la divulgation des documents du 6 juillet. Strategy n'est pas à court d'options. Elle dispose probablement de plus de marge de manœuvre que ce que le marché ne perçoit en surface.
Ne vous méprenez plus en pensant que le plafond de 12,5 milliards de dollars représente la limite totale des ventes de bitcoins par Strategy.
Aujourd'hui, Strategy est devenue une institution que le marché doit réapprendre à comprendre. Désormais, chaque terme spécifique devient plus important :
- Constituer (build) ;
- Reconstituer (replenish) ;
- Émettre (issue) ;
- Racheter (repurchase) ;
- Défendre (defend) ;
Tout comme les observateurs de la Fed analysent chaque ponctuation dans chaque déclaration de politique, le marché doit aussi déconstruire chaque terme utilisé par Strategy pour évaluer ce qu'il implique pour les futures ventes de BTC.
En lançant ce programme, Strategy s'est accordé une plus grande flexibilité, mais les contradictions sous-jacentes persistent. Ce n'est plus une simple "transaction Bitcoin avec effet de levier", c'est désormais un pari sur la capacité de gestion active du capital.
Strategy sera-t-elle capable de continuer à bien mener ses opérations de "vente de BTC", "reconstitution de la réserve", "émission de titres", "rachat d'actions", "maintenance de la structure de capital", tout en s'assurant qu'aucun de ces éléments ne compromette les autres ?
Personnellement, je ne souhaite pas parier là-dessus.
