L'émetteur de stablecoin Circle a présenté des résultats pour le deuxième trimestre quelque peu déroutants. Le volume des transactions on-chain de l'USDC a atteint 14,8 billions de dollars, tandis que les « Revenus totaux et revenus des réserves » se sont élevés à 701 millions de dollars. D'après le communiqué de presse non audité accompagnant le formulaire 8-K de Circle, ces deux chiffres figurent dans le même communiqué, ce qui pourrait facilement laisser penser que le volume des transactions amplifie proportionnellement les revenus.
Pourtant, une comparaison en glissement annuel montre que le volume des transactions a augmenté de 151 %, tandis que les revenus n'ont progressé que de 7 %. Il ne s'agit pas de deux lignes de données défectueuses, mais plutôt de la révélation du véritable modèle économique de Circle. Le volume des transactions on-chain mesure l'intensité d'utilisation de l'USDC, tandis que le compte de résultat s'intéresse davantage à la quantité moyenne d'USDC restant dans le système et aux rendements générés par ces réserves au cours du trimestre.
Pourquoi l'activité on-chain ne se traduit-elle pas dans les comptes ?
La figure 1, en juxtaposant trois taux de croissance, rend l'écart immédiatement concret. Le volume des transactions est la plus grande barre bleue du trimestre, la circulation moyenne de l'USDC arrive au milieu, et la croissance des revenus est la plus faible. Selon le communiqué de Circle, les revenus des réserves représentent plus de 90 % des « Revenus totaux et revenus des réserves ». Pour ces résultats, le volume des transactions n'est donc pas la variable la plus proche des revenus.
Cette relation est facile à comprendre. Une transaction on-chain montre que de l'USDC a été déplacé pour un paiement, un échange ou un règlement, mais cela ne signifie pas que Circle perçoit un revenu proportionnel pour chaque transaction. Le communiqué ne retient pas le volume des transactions on-chain comme base de calcul des revenus. À l'inverse, les revenus des réserves évoluent en fonction de la circulation moyenne et du taux de rendement des réserves, ces deux facteurs étant les leviers les plus directs des revenus trimestriels.
Les autres revenus de Circle pour le trimestre s'élèvent à 34 millions de dollars. Selon le communiqué de l'entreprise, la croissance annuelle provient principalement des revenus d'abonnement et de services. Toutefois, le communiqué ne ventile pas séparément les revenus du Circle Payments Network, d'Arc ou d'Agent Stack. Transformer directement les avancées opérationnelles de ces produits en chiffre d'affaires reviendrait à sauter une étape que l'entreprise n'a pas encore dévoilée.
Pourquoi l'augmentation de l'USDC n'a-t-elle pas généré autant de revenus ?
L'explication de Circle concernant les revenus des réserves est très directe. D'après l'Exhibit 99.1 du 8-K, la circulation moyenne de l'USDC a augmenté de 25 % en glissement annuel, mais le taux de rendement des réserves a diminué de 66 points de base. Une quantité augmente, tandis que l'autre s'amincit, ce qui se traduit par une hausse des revenus des réserves d'environ 5 % seulement par rapport à l'année précédente.
La figure 2 décompose cela en volume et prix. Les deux segments de variation présentés ne sont pas une analyse officielle fournie séparément par Circle, mais une estimation statique et trimestrielle basée sur la circulation moyenne et le taux de rendement des réserves divulgués par l'entreprise. Si l'on ne considérait que la croissance du solde moyen, les revenus des réserves seraient nettement plus élevés. La baisse du taux de rendement a quasiment effacé cette augmentation de revenus.
On peut le voir comme un dépôt qui grossit constamment. Plus de dollars sont déposés, mais chaque dollar génère un rendement trimestriel plus faible. La frénésie de l'activité on-chain n'a pas disparu, mais elle doit d'abord se transformer en USDC détenus de manière persistante, puis passer par le taux de rendement des réserves pour entrer dans le compte de résultat de Circle. Ce processus est bien plus lent qu'une simple transaction et bien plus sensible à l'environnement des taux d'intérêt.
Cela explique aussi pourquoi le même communiqué peut affirmer simultanément que « le réseau est en expansion » et que « l'environnement de taux actuels ralentit les revenus ». La première phrase fait référence à l'utilisation et à la distribution de l'USDC, la seconde à la tarification des revenus des réserves. Elles peuvent être vraies toutes les deux.
Avant d'arriver aux revenus, il faut traverser une couche de coûts de distribution
Les revenus qui arrivent entre les mains de Circle ne sont pas non plus synonymes de bénéfice d'exploitation. L'entreprise appelle RLDC l'indicateur intermédiaire obtenu après avoir soustrait les « Coûts totaux de distribution, de transaction et autres » des « Revenus totaux et revenus des réserves ». Sur la figure 3, ce chiffre passe de 251 millions à 289 millions de dollars. Selon le communiqué de l'entreprise, cette croissance est plus rapide que celle des Revenus totaux et revenus des réserves.
L'élément le plus sujet à mauvaise interprétation dans ce graphique est la petite barre orange. Elle ne signifie pas que Circle a réduit ses coûts, mais que les coûts additionnels en glissement annuel sont bien inférieurs aux revenus additionnels. D'après les données non arrondies du communiqué, près de 90 % des revenus additionnels traversent cette couche de coûts et se transforment en augmentation du RLDC. La marge RLDC passe également de 38,2 % à 41,2 %.
Mais le RLDC n'est pas la marge brute, ni encore moins l'EBITDA ajusté ou le résultat net. Il reste ensuite les frais d'exploitation tels que la R&D, l'infrastructure et les coûts salariaux. Selon le communiqué de Circle, les frais d'exploitation ajustés ont augmenté de 23 % en glissement annuel, tandis que l'EBITDA ajusté n'a progressé que de 8 %. Interpréter l'amélioration après les coûts de distribution comme signifiant que « tous les revenus additionnels sont restés dans l'entreprise » serait une lecture trop hâtive des résultats.
Le rythme en glissement trimestriel n'est pas non plus aussi spectaculaire que les titres en glissement annuel. D'après les résultats du premier trimestre de Circle et le communiqué de ce trimestre, la circulation moyenne de l'USDC n'a augmenté que de 1,7 %, et les Revenus totaux et revenus des réserves de seulement 1,0 %.
Sur la même période, les frais d'exploitation ajustés ont augmenté de 7,9 %, tandis que l'EBITDA ajusté a diminué de 5,2 %. Cette évolution n'indique pas une stagnation de l'activité, mais souligne un autre point. Lorsque le stock d'USDC ne bouge que légèrement d'un trimestre à l'autre, les investissements dans les nouveaux produits et l'infrastructure se retrouvent d'abord dans la rubrique des charges, et le compte de résultat n'accélère pas automatiquement en parallèle.
De nouveaux réseaux émettent des signaux, mais les frontières des revenus restent hors du périmètre comptable
Circle a rapporté plusieurs avancées au niveau réseau ce trimestre. Selon le communiqué de l'entreprise, à la fin du trimestre, le volume annuel sur 30 jours glissants du Circle Payments Network atteignait 14,7 milliards de dollars, avec 175 institutions financières connectées. Il s'agit d'un indicateur de densité du réseau, pas d'un revenu trimestriel, et il ne peut être comparé sur la même échelle au volume des transactions on-chain de l'USDC.
Le communiqué indique également qu'Arc devrait lancer son mainnet public le 16 septembre et qu'Agent Stack compte déjà plus de 900 services payants. Le premier reste un plan de lancement divulgué par l'entreprise, le second un nombre de services, et non un nombre de clients, un montant de revenus ou un bénéfice. Ils montrent que Circle est en train de connecter des infrastructures au-delà de l'émission de stablecoins, mais les informations divulguées ce trimestre ne sont pas encore suffisantes pour vérifier que ces produits constituent une deuxième source de revenus.
Ces résultats du deuxième trimestre de Circle sont avant tout un bulletin déterminé conjointement par le stock moyen d'USDC, le taux de rendement des réserves et la structure des coûts de distribution. Le volume des transactions prouve que l'USDC est fréquemment utilisé, tandis que le compte de résultat explique comment cette utilisation traverse les deux structures que sont les réserves et les coûts.
