Auteur : Alex Thorn, Responsable de la recherche chez Galaxy Research
Compilation : Jiahuan, ChainCatcher
Le 18 août, la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine a proposé le « Règlement sur les actifs cryptographiques » (ci-après dénommé « Reg Crypto »). Il s'agit du premier ensemble de règles américain spécifiquement conçu pour l'offre et la vente d'actifs cryptographiques, plutôt que d'appliquer simplement les règles établies précédemment pour les actions d'entreprises aux actifs cryptographiques.
Cette proposition fournira d'abord une voie légale pour la vente de certains tokens au public américain, y compris la participation d'investisseurs non accrédités, sans nécessiter d'émission enregistrée. Ensuite, elle établira un mécanisme formel avec des délais clairs pour mettre fin aux contrats d'investissement liés aux tokens.
Au cours de la dernière décennie, les émetteurs de tokens aux États-Unis ont en réalité été confrontés à deux choix : soit procéder à une émission enregistrée (ce que peu de projets ont pu réaliser dans la pratique), soit choisir d'émettre à l'étranger. Reg Crypto offre une troisième option et fournit également une voie de sortie pour des milliers de tokens déjà négociés, mais dont le statut juridique reste indéterminé.
Cette règle s'applique uniquement à un actif cryptographique qui n'est pas en soi un titre, mais dont l'offre ou la vente fait partie d'un contrat d'investissement et pour lequel l'émetteur a promis, via ce contrat, de développer un produit, un réseau ou un écosystème.
Les actions tokenisées et les obligations, ainsi que les arrangements liant un token à des actions ou à d'autres titres, sont explicitement exclus de ce cadre. Dans le champ d'application, la proposition est divisée en quatre phases : financement, divulgation, construction et sortie.
Quatre phases : Financement, Divulgation, Construction et Sortie
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Financement (Raise) : Une exemption unique pour le financement des startups permettra aux émetteurs de lever jusqu'à 5 millions de dollars sur une période maximale de quatre ans, en soumettant des documents publics au début et à la fin de cette période. Une autre exemption de plus grande ampleur, conçue sur la base du Règlement A (un mécanisme d'exemption d'offre publique au public selon le droit des valeurs mobilières américain, permettant aux entreprises de lever des fonds auprès du public après avoir satisfait aux exigences de divulgation), permettra aux émetteurs de lever jusqu'à 20 millions de dollars ou 75 millions de dollars sur 12 mois, selon le niveau auquel ils appartiennent.
Pour bénéficier de cette exemption de financement, il faut obtenir l'approbation d'éligibilité de la SEC et soumettre continuellement des rapports et des états financiers. Les émissions de Niveau 2 plus importantes nécessitent également des états financiers audités, et l'émetteur doit avoir un lien substantiel avec les États-Unis en termes d'organisation, de gestion et d'actifs. -
Divulgation (Disclose) : Les émetteurs devront fournir des informations spécifiquement conçues pour les tokens, y compris l'offre et le calendrier de libération des tokens, les mécanismes de création et de destruction, la gouvernance et les autorisations des contrats intelligents, le code source, et, point le plus important : ce que l'émetteur s'engage à construire et où en est la construction actuellement.
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Construction (Build) : L'exemption pour les startups offrira une fenêtre maximale de quatre ans pour que les émetteurs terminent les travaux de construction essentiels qu'ils ont promis.
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Sortie (Exit) : Une fois que l'émetteur aura terminé ou arrêté définitivement les travaux susmentionnés, ne fera plus de nouvelles promesses pour mener de tels travaux et aura soumis un rapport de transition, le contrat d'investissement associé sera considéré comme terminé. Par la suite, la SEC ne considérera plus cet actif cryptographique comme étant soumis à ce contrat d'investissement en vertu de la Loi sur les valeurs mobilières et de la Loi sur les échanges de valeurs mobilières.
Il est important de noter que ce mécanisme de safe harbor s'applique également aux émetteurs qui n'ont pas utilisé les mécanismes d'exemption de financement susmentionnés. Cela signifie qu'il affecte non seulement les futures émissions de tokens, mais offre également une voie de sortie potentielle pour des tokens émis il y a de nombreuses années, mais dont le statut de titre n'a jamais été clairement établi.
L'impact de cette règle devient plus clair en regardant les estimations de la SEC concernant son échelle d'application. Pour estimer la charge administrative associée, la SEC suppose qu'environ 475 émetteurs par an utiliseraient le mécanisme de safe harbor pour les contrats d'investissement, et qu'environ 130 projets par an mèneraient des émissions via les deux nouvelles exemptions. Cela suggère qu'à court terme, Reg Crypto est plus susceptible de résoudre le problème du statut juridique des actifs existants sous les lois sur les valeurs mobilières, plutôt que de déclencher immédiatement une nouvelle vague d'émissions de tokens.
Les contrats d'investissement vendus sous l'une de ces exemptions ne seront pas considérés comme des titres restreints ; sans autre restriction contractuelle, ils pourront être revendus immédiatement. La proposition donnera également priorité à certaines exigences d'enregistrement et de qualification au niveau des États, couvrant les émissions initiales éligibles et certaines transactions secondaires, à condition que l'émetteur continue de remplir ses obligations.
Cependant, la règle ne couvre pas les bourses, les courtiers, les négociants ou les activités de garde, et elle est distincte d'une autre exemption innovante discutée précédemment par la SEC pour les titres tokenisés et les transactions sur chaîne. La période de consultation publique durera 60 jours après la publication de la proposition au Federal Register.
La SEC a annulé la réunion publique initialement prévue le 14 août et a publié la proposition quatre jours plus tard. Trois commissaires actuels — la présidente Paul Atkins, ainsi que les commissaires Hester Peirce et Mark Uyeda — ont tous publié des déclarations de soutien. Bien que la période de consultation soit de 60 jours, le calendrier reste serré si l'on veut une adoption finale avant 2027.
Notre point de vue
Comme nous l'avons écrit la semaine dernière, alors que le Sénat reste bloqué sur le projet de loi CLARITY, la SEC sous la direction d'Atkins progresse sur des mesures susceptibles d'améliorer la clarté réglementaire pour l'industrie cryptographique.
Reg Crypto est une étape constructive et l'un des signaux les plus clairs à ce jour que la SEC n'est pas prête à attendre le Congrès pour moderniser son propre cadre réglementaire. Ce système de divulgation est la manifestation la plus évidente que la SEC commence à comprendre les particularités des actifs cryptographiques. Il exige des émetteurs qu'ils divulguent l'offre et le calendrier de libération des tokens, les mécanismes de création et de destruction, les autorisations des contrats intelligents, un lien vers le code source, la structure de l'écosystème, et qu'ils tiennent un registre continu de ce qu'ils promettent de construire et de l'état d'avancement actuel.
Ce sont les informations qui intéressent véritablement les acheteurs de tokens, et ces informations diffèrent de ce qui intéresse les investisseurs en actions d'entreprise. La SEC reconnaît quelque chose qu'elle a refusé de reconnaître sous le prédécesseur d'Atkins, Gary Gensler : les émissions de tokens et les émissions d'actions diffèrent en forme et en fonction, donc les informations dont les investisseurs ont besoin pour les divulgations devraient également être différentes.
La perception du « temps » par la proposition est également importante. Après l'émission d'actions, leur statut de titre persiste longtemps. Dans le cadre de Reg Crypto, le contrat d'investissement associé à un token peut commencer au moment de l'émission, lier les obligations de l'émetteur pendant la phase de construction du projet, et prendre fin à une date enregistrée publiquement, même si le token lui-même continue d'exister et d'être négocié.
Ce n'est pas seulement une nouvelle exemption, c'est un cadre réglementaire construit autour du cycle de vie d'un token, transformé en règles exécutoires. La question de savoir si les émetteurs adopteront ces mécanismes d'exemption de financement reste ouverte.
Le Règlement D (le Règlement D est une règle d'exemption de placement privé pour les émissions de titres américaines, permettant aux entreprises de lever des fonds auprès d'investisseurs accrédités sans enregistrement public) — et en particulier sa règle 506 — reste disponible. Il n'a pas de plafond de collecte, ne nécessite pas d'approbation d'éligibilité par la SEC et n'impose pas d'obligations continues de rapports publics. En comparaison, l'avantage de Reg Crypto est qu'il permet une offre publique légale à des investisseurs non accrédités, que les titres associés sont immédiatement transférables et qu'il prévaut sur certaines exigences d'enregistrement au niveau des États.
Pour les projets qui souhaitent que leurs tokens circulent réellement, plutôt que de rester longtemps dans les portefeuilles des sociétés de capital-risque, l'absence de période de détention fédérale est peut-être la disposition la plus sous-estimée de toute la proposition. Le prix à payer, bien sûr, est que les émetteurs doivent assumer de véritables obligations de divulgation et de rapports ; et s'ils utilisent l'exemption de financement de plus grande ampleur, ils doivent également avoir un lien substantiel avec les États-Unis.
Cette exigence présente un autre défi. Par le passé, de nombreux projets de tokens choisissaient de créer des fondations offshore, non seulement pour contourner le droit américain des valeurs mobilières, mais aussi pour des raisons de gouvernance, de gestion des fonds et de traitement fiscal.
L'exemption de financement de plus grande ampleur de Reg Crypto obligerait de nombreux projets à rapatrier substantiellement leur entité émettrice, leur direction, leurs opérations commerciales et la majeure partie de leurs actifs aux États-Unis. Avant que le traitement fiscal américain des revenus des ventes de tokens et des distributions du trésor ne soit plus clair, cette exigence pourrait suffire à inciter de nombreux projets à maintenir leurs structures actuelles.
L'exemption pour les startups n'a pas d'exigence similaire d'enregistrement aux États-Unis, donc malgré son plafond de collecte de seulement 5 millions de dollars, elle pourrait être adoptée plus largement dans les premières phases. Si ces problèmes sont résolus de manière positive, le scénario le plus intéressant à surveiller serait celui d'un véritable financement par tokens 2.0, pleinement légal.
L'une des premières applications importantes de l'industrie cryptographique était la formation de capital : les projets pouvaient lever des fonds directement auprès de leurs futurs utilisateurs, plutôt que de dépendre entièrement des sociétés de capital-risque et du système traditionnel de financement privé. Le cycle de financement par tokens de 2017 a à la fois démontré la demande pour le modèle d'offre initiale de tokens et montré les conséquences de son adoption sans divulgations fiables, sans protection des investisseurs et sans règles exécutoires.
Reg Crypto comble de nombreux éléments clés qui manquaient à l'époque : des mécanismes d'exemption conçus pour différentes échelles de financement ; des exigences de divulgation adaptées aux caractéristiques des tokens ; la participation des investisseurs du public dans les limites des plafonds ; et un moment clair pour la fin des obligations de l'émetteur en vertu des lois sur les valeurs mobilières.
Ce régime pourrait également donner naissance à un nouvel écosystème de services. Les avocats en valeurs mobilières, les auditeurs, les fournisseurs de services de divulgation technique, les plateformes d'émission et les prestataires de services de conformité bénéficieraient tous d'aider les projets à préparer leur documentation d'émission et leurs rapports de transition, tout comme le Règlement A+ a donné naissance à sa propre industrie de services connexes.
Les équipes les plus susceptibles d'adopter d'abord ce cadre sont celles qui ont déjà une entité américaine, une structure organisationnelle relativement claire et qui peuvent supporter le coût continu des divulgations. La SEC estime que la préparation d'un rapport de transition dans le cadre du safe harbor indépendant nécessitera en moyenne environ 30 heures de travail, y compris les coûts de services professionnels externes. Cela signifie que même le processus de « sortie » seul peut rarement être entièrement réalisé par l'équipe du projet elle-même.
Cependant, à court terme, la « sortie » est plus importante que le « financement ».
L'impact le plus immédiat et le plus évident de Reg Crypto sera probablement le nettoyage des tokens historiques, plutôt que de relancer les émissions de tokens aux États-Unis. Cela est en soi significatif : pendant des années, le marché a tenté de déduire quand un contrat d'investissement prend fin à partir de déclarations des régulateurs, d'accords de règlement et de décisions judiciaires.
Auparavant, l'industrie espérait que le critère de « décentralisation suffisante » – lorsqu'un réseau blockchain n'est plus contrôlé par une seule entité et que la valeur du token ne dépend plus principalement des efforts de l'émetteur – pourrait le faire sortir du champ d'application de la réglementation des valeurs mobilières. Mais ce critère a toujours manqué de définition claire et est devenu une source d'incertitude durable dans la régulation cryptographique américaine.
Reg Crypto remplacera cet état flou par des dépôts formels et des dates claires. Il est important de noter que la règle est actuellement au stade de proposition, pas une règle finale. Même si elle est adoptée, le régime lui-même pourrait encore évoluer. La proposition actuelle de la SEC doit encore passer par une période de consultation publique de 60 jours.
Atkins a déclaré dans sa propre déclaration que la législation reste indispensable, et que seule une action du Congrès peut empêcher qu'un régulateur futur ne renverse le cadre actuellement établi par la SEC. Compte tenu de la possibilité que ce régime soit effectivement modifié à l'avenir, ce jugement est raisonnable.
De plus, les régulateurs des États pourraient contester les dispositions étendues de préemption fédérale dans la proposition. Reg Crypto pourrait apporter une clarté réglementaire importante à l'industrie cryptographique, mais seul le Congrès peut rendre cette clarté vraiment durable.
