Auteur : Xiaobing, Deep Chao TechFlow
En juillet de l'année dernière, lorsque Michael Saylor présentait STRC à Wall Street, il utilisait une métaphore ingénieuse : c'était un "moteur de crédit numérique". Les investisseurs achetaient cette action privilégiée, obtenant un dividende annuel élevé de 11,5 % ; Strategy utilisait l'argent levé pour acheter du Bitcoin ; le Bitcoin montait, STRC restait stable autour de sa valeur nominale de 100 dollars, l'entreprise continuait d'émettre et d'acheter des bitcoins. Le capital circulait sans cesse dans cette boucle fermée, chaque participant était gagnant.
En moins d'un an, ce moteur s'est arrêté.
Le 19 juin, STRC est tombé en séance à 85,32 dollars, établissant un nouveau plus bas historique. La veille, il avait touché 82,53 dollars, soit un rabais de plus de 17 % par rapport à sa valeur nominale. Le RSI est tombé à 24, entrant dans la zone de surachat extrême. Le volume a bondi à près de 8 millions d'actions, bien au-delà de la moyenne quotidienne de 3,6 millions.
Pour une action privilégiée conçue pour être "stable autour de 100 dollars", tomber à 85 dollars signifie que la logique sous-jacente est en train de se fissurer.
Quelle machine Saylor a-t-il construite ?
Pour comprendre l'effondrement de STRC, il faut d'abord comprendre le but de sa création.
STRC signifie "Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock", introduite en juillet 2025 à un prix d'émission de 90 dollars. Environ 28 millions d'actions ont été émises, levant 2,5 milliards de dollars. Son taux de dividende est ajusté mensuellement, actuellement fixé à 11,5 %. L'intention de conception était claire : grâce à un mécanisme de taux variable, faire en sorte que STRC se négocie toujours proche de sa valeur nominale de 100 dollars.
Lorsque STRC se négocie au-dessus de 100 dollars, Strategy peut, via son programme ATM (émission au prix du marché), continuer à émettre de nouvelles actions, convertissant la prime en liquidités, puis tout investir dans le Bitcoin. C'était l'engrenage central de la machine capitalistique de Saylor : l'action ordinaire MSTR absorbe la volatilité du Bitcoin, STRC se charge de fabriquer inlassablement des munitions.
Dans la déclaration par procuration d'avril, Strategy se vantait encore des chiffres de cette machine : capitalisation de STRC de 6,4 milliards de dollars, volume moyen quotidien sur 30 jours de 339 millions de dollars, volatilité de seulement 1,7 %. Saylor la qualifiait d'"outil de financement acyclique", signifiant que la machine pouvait tourner quel que soit le prix du Bitcoin.
La réalité lui a donné une claque retentissante.
Triple coup dur
L'effondrement de STRC est alimenté par trois moteurs qui se renforcent mutuellement.
Premièrement, le prix du Bitcoin a été divisé par deux. Le BTC est tombé de son sommet historique d'octobre dernier aux alentours de 63 000 dollars actuels, une baisse de plus de 50 %. Le 17 juin, la première réunion du FOMC sous la nouvelle présidence de Kevin Warsh à la Fed a envoyé des signaux hawks. Le « dot plot » a montré que 9 officiers prévoyaient une hausse des taux en 2026, les prévisions d'inflation PCE ont été relevées à 3,6 %, et les orientations prospectives sur les taux ont été complètement supprimées. Ce jour-là, le Bitcoin s'est découplé des actions américaines : le S&P 500 et le Nasdaq ont fortement augmenté grâce aux nouvelles d'un accord de paix américano-iranien, tandis que le BTC a baissé à contre-courant.
Deuxièmement, la couverture des dividendes est en alerte. Strategy a utilisé 1,5 milliard de dollars de liquidités en mai pour rembourser les obligations convertibles arrivant à échéance en 2029. Cette opération a directement réduit la durée de couverture des dividendes de STRC d'environ 24 mois à environ 7 mois. 28 millions d'actions STRC, un taux de dividende annualisé de 11,5 %, basé sur une valeur nominale de 100 dollars, nécessitent plus de 320 millions de dollars de dividendes en espèces par an. Après la réduction des réserves de liquidités, le marché a commencé à douter : d'où viendra l'argent ?
La réponse est arrivée le 1er juin. Strategy a révélé qu'entre le 26 et le 31 mai, la société avait vendu 32 bitcoins à un prix moyen de 77 135 dollars, réalisant environ 2,5 millions de dollars, pour payer les dividendes de STRC.
C'était la première fois que Saylor vendait du Bitcoin depuis 2022.
32 BTC, c'est insignifiant par rapport aux 840 000 bitcoins détenus par Strategy, moins de 0,004 %. Le montant n'est que de 2,5 millions de dollars. L'explication de Saylor était de "se faire vacciner" : vendre une fois activement, habituer le marché, éliminer les anticipations de panique.
Le marché n'a pas marché. MSTR a chuté de plus de 4 % en after-market. La logique des investisseurs était simple : quand une personne qui a promis de "ne jamais vendre de bitcoins" commence à en vendre, peu importe le montant, la foi présente une fissure.
Troisièmement, le concurrent Strive, avec son SATA, est en train de voler les investisseurs de STRC. SATA est également une action privilégiée adossée au Bitcoin, se négociant actuellement près de sa valeur nominale de 100 dollars, avec un rendement annualisé d'environ 13 %, supérieur aux 11,5 % de STRC. Plus crucial encore, SATA verse désormais ses dividendes chaque jour ouvrable à partir du 16 juin, une fréquence bien supérieure à la distribution bihebdomadaire de STRC. Strive n'a aucune dette en cours, SATA est en position la plus prioritaire dans la structure capitalistique et n'a pas à rivaliser avec les détenteurs d'obligations convertibles pour les flux de trésorerie.
L'écart de prix entre STRC et SATA s'est élargi à environ 15 dollars, un record. Deux actions privilégiées à haut rendement adossées au Bitcoin, l'une au pair, l'autre avec une décote de 17 %. Le marché vote avec ses pieds.
La roue inverse
L'effet domino déclenché par la chute de STRC en dessous du pair est exactement le miroir de l'objectif initial de la machine capitalistique de Saylor.
Le cycle positif était : STRC au-dessus de 100 $ → émission ATM → entrées de liquidités → achat de Bitcoin → Bitcoin monte → STRC stable → émissions continues.
La roue inverse est : Bitcoin baisse → STRC tombe en dessous du pair → ATM suspendu → canal de financement fermé → obligé de vendre des BTC pour payer les dividendes → confiance du marché ébranlée → STRC baisse encore plus.
Strategy a déjà suspendu son programme d'émission de STRC au-dessus du pair. Cela signifie que la société a perdu un outil important d'acquisition de Bitcoin. Parallèlement, l'activité baissière sur les options STRC a nettement augmenté.
La réfutation de Saylor a aussi une certaine logique : lors d'une apparition publique récente, il a fait un calcul : pour chaque BTC vendu pour payer les dividendes, Strategy peut en racheter 10 à 20 via d'autres opérations capitalistiques. Le modèle entier ne nécessite qu'une hausse annuelle de 2,3 % du Bitcoin pour fonctionner perpétuellement. Strategy détient actuellement plus de 840 000 bitcoins, avec un coût moyen d'environ 75 540 dollars, un prix actuel de 63 000 dollars, une perte latente de plus de 10 milliards de dollars, et a déjà enregistré une perte nette de 12,54 milliards de dollars au T1.
Mathématiquement, l'argument de Saylor tient peut-être debout. Le problème est que le marché ne regarde jamais que les mathématiques. Lorsque le signal de prix de STRC se dégrade continuellement, lorsque le récit "vendre des BTC pour payer les dividendes" remplace la foi du "ne jamais vendre", même le modèle le plus sophistiqué ne peut arrêter la fuite des capitaux.
Le test de STRC est une question de foi
STRC à 85 dollars ne menace pas la survie de Strategy. Les actions privilégiées se situent au-dessus des actions ordinaires mais en dessous de la dette dans la structure capitalistique, les intérêts des détenteurs d'obligations ne sont pas affectés. Les 840 000 bitcoins de Saylor ne risquent pas non plus une liquidation forcée.
Ce qui est réellement testé, c'est quelque chose de plus fondamental : le modèle de société trésorerie Bitcoin, peut-il vraiment maintenir sa machine de financement en fonctionnement pendant un marché baissier ?
L'année dernière, STRC était l'invention la plus fière de Saylor, un produit financier permettant même aux investisseurs en titres à revenu fixe traditionnels de participer au récit du Bitcoin. Aujourd'hui, elle est devenue un miroir, reflétant la fragilité des stratégies à effet de levier en période de contre-cycle.
Le Bitcoin n'a besoin que de monter de 2,3 % pour remettre cette machine en marche. Mais dans le contexte actuel où la Fed envoie des signaux hawks, les anticipations de hausse des taux se ravivent, et l'indice Peur & Cupidité tombe à 22 (peur extrême), ce chiffre de 2,3 % apparemment insignifiant pèse plus lourd que jamais.
