Câu chuyện đầu tư AI đang thay đổi. Ban đầu nó là một câu chuyện về công nghệ, sau đó phát triển thành câu chuyện về chi tiêu vốn, và giờ đây đang trở thành một câu chuyện về gọi vốn.
Gần đây, Greg Jensen của Bridgewater Associates đã tóm tắt tình thế hiện tại trong một câu: “Chúng ta đang bước vào thời khắc then chốt về vốn.”
Morgan Stanley dự báo, tổng chi tiêu cho cơ sở hạ tầng AI trước năm 2028 sẽ lên tới 3.2 nghìn tỷ USD, trong đó khoảng 1.75 nghìn tỷ USD cần được huy động thông qua thị trường tín dụng. Nguồn vốn đã mở rộng từ trái phiếu xếp hạng đầu tư truyền thống sang các khoản vay có đòn bẩy, tín dụng tư nhân và các sản phẩm được chứng khoán hóa. Vẫn có tiền, nhưng sẽ không rẻ.
Thị trường trái phiếu đã bắt đầu phản ứng. Dữ liệu từ Apollo cho thấy, phát hành trái phiếu liên quan đến AI đã chiếm 40% lượng cung có kỳ hạn dài. Chênh lệch tín dụng (credit spread) của các nhà cung cấp điện toán đám mây siêu lớn (Hyperscalers) trong năm nay đã mở rộng đáng kể, trong khi thị trường xếp hạng đầu tư tổng thể gần như không hề xê dịch.
“Tân Vương Trái Phiếu” Gundlach còn thẳng thắn tuyên bố, việc phát hành trái phiếu dài hạn với thế chấp là GPU không khác gì “dùng chuối để tạo ra giao dịch ABS 30 năm”.
Dòng tiền mặt đang đi sai hướng
Dự báo chi tiêu vốn được điều chỉnh tăng lên liên tục, trong khi dự báo dòng tiền tự do (free cash flow) lại tiếp tục trượt dốc.
Morgan Stanley đã hạ đáng kể dự báo dòng tiền tự do năm 2027 của các nhà cung cấp điện toán đám mây siêu lớn. Trong đó, tình hình của Oracle nổi bật nhất, dự báo dòng tiền tự do năm 2027 của họ đã tiến gần đến mức -400 tỷ USD.
Quy mô cam kết chi tiêu cũng đáng báo động. Cam kết mua sắm của các nhà cung cấp điện toán đám mây siêu lớn đã tăng vọt lên 982 tỷ USD. Morgan Stanley chỉ ra rằng, chi tiêu vốn thực sự giờ đây tồn tại chủ yếu ngoài bảng cân đối kế toán. Điều này có nghĩa là, chỉ nhìn vào bảng cân đối kế toán sẽ đánh giá thấp nghiêm trọng áp lực vốn thực tế.
Thị trường tín dụng đã bắt đầu định giá rủi ro
Nhà đầu tư đang yêu cầu bù đắp rủi ro cao hơn.
Dữ liệu từ Morgan Stanley cho thấy, chênh lệch tín dụng liên quan đến các nhà cung cấp điện toán đám mây siêu lớn trong năm nay đã “mở rộng đáng kể, vượt xa thị trường xếp hạng đầu tư tổng thể” — chênh lệch của các nhà cung cấp điện toán đám mây siêu lớn chất lượng cao (HQ Hyperscalers) mở rộng khoảng 25 điểm cơ bản (bps), của các nhà cung cấp điện toán đám mây siêu lớn thông thường (Hyperscalers) mở rộng khoảng 22 điểm cơ bản, trong khi chênh lệch của thị trường xếp hạng đầu tư tổng thể thay đổi là 0.
Oracle là trường hợp được quan tâm nhất trong số này. Hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) của các nhà cung cấp điện toán đám mây siêu lớn khác phần lớn nằm trong khoảng 30 đến 80 điểm cơ bản, còn CDS của Oracle từ khoảng 40 điểm cơ bản giữa năm 2025 đã tăng vọt lên đỉnh gần 190 điểm cơ bản vào tháng 4/2026 và hiện vẫn đang ở mức khoảng 180 điểm cơ bản. CDS của Meta thì tương đối ôn hòa, tăng nhẹ lên khoảng 75 điểm cơ bản. Thị trường tín dụng đã lựa chọn rõ ràng công ty mà nó lo ngại nhất.
Bảng cân đối kế toán vững mạnh, nhưng vấn đề nằm ở tương lai
Số liệu quý I/2026 của Morgan Stanley cho thấy, tỷ lệ đòn bẩy tổng (total leverage) của các nhà cung cấp điện toán đám mây siêu lớn chỉ là 1.3 lần, tỷ lệ đòn bẩy ròng (net leverage) là 0.5 lần, tỷ lệ tiền mặt/nợ đạt 128%, xếp hạng trung vị là AA-. Ngược lại, tỷ lệ đòn bẩy tổng của tổng thể khối đầu tư phi tài chính xếp hạng đầu tư là 2.4 lần, xếp hạng là BBB.
Nhưng vấn đề nằm ở tương lai. Morgan Stanley đã điều chỉnh tăng mạnh dự báo tăng trưởng chi tiêu vốn cho điện toán đám mây năm 2027 từ 14% lên 29%, các nhà cung cấp điện toán đám mây siêu lớn cũng đang “tái khẳng định niềm tin vào lợi tức đầu tư”. Dự báo chi tiêu tăng gấp đôi, khoảng cách tài trợ (funding gap) theo đó cũng mở rộng.
“Tân Vương Trái Phiếu” Gundlach: Dùng GPU làm thế chấp, giống như dùng chuối làm ABS
Đối với các phương án tài trợ sử dụng tài sản AI làm thế chấp xuất hiện trên thị trường, nhà đầu tư trái phiếu nổi tiếng Jeff Gundlach đã đưa ra những chỉ trích sắc sảo.
Ông cảnh báo về một kế hoạch liên danh quỹ 50 tỷ USD rằng kế hoạch này “rất có thể không đứng vững được trước thử thách của thời gian”. Ông đặt câu hỏi trên mạng xã hội: “Dùng tài sản có vòng đời không xác định làm vật thế chấp cho nợ dài hạn? Tại sao không thực hiện một giao dịch ABS 30 năm được hỗ trợ bởi những quả chuối trong kho?”. Ông bổ sung, đây còn là những “quả chuối kỹ thuật hoàn toàn mới có vòng đời không xác định”.
Phép so sánh của Gundlach chỉ thẳng vào vấn đề cốt lõi: GPU khấu hao cực nhanh, chu kỳ đổi mới công nghệ ngắn hơn nhiều so với thời hạn của khoản nợ. Khi thực hiện tài trợ dài hạn với loại tài sản này làm thế chấp, giá trị thực tế của tài sản thế chấp tồn tại tính bất định cao độ.
