整理 & 编译：深潮TechFlow
嘉宾：Dan Morehead，Pantera Capital 创始人
主持人：Jason
播客源：Empire
原标题：Phase II of The Bull Market | Dan Morehead
播出日期：2025年9月22日
要点总结
本周，Dan Morehead 做客节目，与我们分享对当前市场状况的看法，并展望 2025 至 2026 年加密货币领域的发展趋势。在节目中，我们深入探讨了 Dan 在 2013 年如何建立对加密货币作为资产类别的信心，四年周期是否依然适用，加密货币领域的财务工具，Dan 关于 Solana 的投资理论等精彩话题。欢迎收听！
精彩观点摘要
-
我们一直在出售比特币，用于投资其他项目。我们的投资者也因此获得了不错的回报。目前我们仍然持有价值大约 10 亿美元的比特币。
-
比特币与传统风险资产的相关性并不强，我们正处于一个持续数十年的加密货币牛市中。
-
比特币不是泡沫，目前大多数人还没有真正涉足这个领域，我们仍然处于行业发展的早期阶段。
-
许多小币种的表现并没有达到预期。当前的市场热点依然集中在比特币、以太坊和 Solana 这三大币种上。
-
美联储不仅不该降息，甚至应该进一步加息。
-
美元被取代并不是不可能的事情。这个过程可能需要 10 到 20 年，不会在短时间内发生。在未来十年内，一些国家会逐步将比特币纳入储备资产。
-
利率越高，政府需要借款的成本就越高。唯一的办法是投资像比特币这样的硬资产，以对冲未来的风险。
-
在区块链领域，Pantera 的投资成功率达到了 86%。在 Pantera 投资的公司中，有 25 家成为了独角兽企业。
-
过去的周期非常一致，总是两年的牛市和两年的熊市。因此，我们通常建议创始人确保账上有两年的资金储备，以度过熊市。
-
公共市场对加密货币领域的公开上市资产有着巨大的需求。比特币和加密货币这一代资产的回报率非常惊人，几乎没有其他资产能与之媲美。
-
Solana DATS，即使表现平平，交易价格接近面值，它仍然可以通过质押提供约 7% 的收益，这远比传统 ETF 更具吸引力。
-
目前我们在 Solana 上的投资规模已经达到了 13 亿美元。Solana 的市值目前只有比特币的 5%，但从长期来看，我们认为它有可能超越比特币。
-
年龄并不是决定成功的唯一因素，真正重要的是创始人的能力和对行业的深入理解。
早期投资比特币的经验分享
Jason:
我听说过许多不同的故事，比如你建议 Mike 买他的第一枚比特币，或者他建议你，又或者有人让 Lubin 参与他们的首次投资。你能说说最初的故事是什么吗？
Dan:
我第一次接触比特币是通过 Peter Berger，他问我是否愿意聊聊这个话题。我其实早在 2011 年就听说过比特币，那是我的兄弟 John 介绍给我的。当时 Gavin Andresen 开发了一个叫“bitcoin-faucet”的网站，用户可以免费领取比特币。那时候几乎没人知道比特币，只需要登录网站就能领取。我对自由主义的理念很感兴趣，所以当时看到这些内容觉得很酷，希望它能成功，但并没有采取实际行动。后来，我和 Pete、Mike 以及他们的几位同事一起喝了一次咖啡，这次谈话持续了整整五个小时。我觉得比特币的概念太令人震撼了，是我见过最酷的事情。他们甚至在办公室给我安排了一个空间，让我专注于这个领域的研究。从那天起，也就是 2013 年 3 月 12 日，我彻底投入到加密货币的世界中，再也没有考虑过其他投资方向。
Jason:
我找到了一封你在 2013 年 7 月写的邮件，邮件里写道：“预测的比特币调整很快就发生了。比特币现在的交易价格是 65 美元，正好是我们第一次会议时价格的一半。我认为我们现在应该积极买入。我这个周末将用个人资金购买 3 万枚比特币。基金可以选择是否参与这笔购买，我只是想参与其中。”Dan，你能告诉我们当时的情况吗？
Dan:
当时确实每个人都觉得我疯了。没有人愿意投资。我发了那封邮件，但几乎没人回应。其实在此之前，我有着非常传统的职业生涯，曾在对冲基金和 Tiger Management 工作，一切都非常稳定和可预测。所以突然转向一个看似科幻的技术项目，确实让很多人无法理解。我发邮件时，反响平平，没人愿意投资。所以我决定自己买比特币。那时候市场规模非常小，流动性很差。我们原本计划将这个项目作为 Fortress 品牌推出，但在最后一刻被董事会否决了。所以我们不得不建立独立账户和资金，因为准备工作已经完成。
最后，我向两个交易所汇款以开始购买比特币。一个是斯洛文尼亚的 Bitstamp，另一个是只有一名员工的初创公司 Coinbase。当我尝试购买时，系统显示我的交易限额是 50 美元。我当时在华尔街工作，限额通常是数百万美元，而不是区区 50 美元。于是我给他们发邮件，要求提高限额。我说：“我刚刚汇了 200 万美元，请调整我的限额。”四天后，他们唯一的员工 Olaf 回复我说：“好的，现在限额是 300 美元。”按照这个限额计算，我每天只能交易 300 美元，这样要花七年才能完成交易！
Jason:
我觉得很多人，尤其是 2020 年才进入行业的人，比如经历了 2020 年 DeFi 夏季的人，可能不知道早期的加密货币行业是如何一步步建立基础设施的，比如托管服务、交易所等等。
Dan:
是的，早期确实非常混乱。我记得我们拥有全球 2% 的比特币。当时没有专业的托管服务，Coinbase 还没有成立，最大的托管机构是 Mt. Gox。所以我不得不自己记住大量比特币的私钥。
但我们一直在出售比特币，用于投资其他项目。我们的投资者也因此获得了不错的回报。目前我们仍然持有价值大约 10 亿美元的比特币。
Dan 对 2025 年的宏观经济预测
Jason:
在深入探讨 Pantera 基金和投资之前，我想先聊聊宏观经济。你曾在 Permissionless 2024 上与我的联合创始人 Mike 和 Dan Tapiero 一起讨论过宏观经济和美联储的政策。当时你提到对美联储的担忧，尤其是在 2021 年 12 月时，你预测利率会从零升至 5%，并且维持较长时间。
现在美联储刚刚开始降息。你对当前宏观经济的看法是什么？与 2013 年你大量投资比特币时相比，现在 2025 年的比特币情况如何？
Dan:
关于美联储，我记得在 2021 年 12 月，联邦基金利率为零，十年期国债收益率仅为 1.3%，而通货膨胀率高达 8%，但这对我来说完全不合理。
因此，自 2013 年以来，我除了投资加密货币之外，唯一的交易就是做空。当时我预测美联储基金利率和十年期国债收益率都会升至 5%（债券市场可能因为出现价格下跌），并认为它们会长期维持在这一水平。现在看来，我依然认为这些利率应该保持在高位。
目前的通胀率为 3%、失业率处于历史最低水平，美联储选择降息是非常不明智的。实际上，3% 的通胀意味着货币在人的一生中会贬值 90%，这对经济是毁灭性的。所以我认为美联储不仅不该降息，甚至应该进一步加息。尤其是通货膨胀对住房价格的影响非常显著，年轻一代受到的冲击尤为严重。为了稳定经济，美联储应该保持较高的利率。
Jason:
说到住房，我听你提到过，美联储向抵押贷款市场注入数万亿美元资金是历史上最大的政策失误之一。你认为我们该如何解决这个问题？
Dan:
坦率地说，美联储购买 9 万亿美元的抵押贷款确实是一个重大失误。他们人为地将抵押贷款利率压低到 2.5%，这种低利率环境几乎在“逼迫”人们去买房，因为购房成本显著降低，购房变得非常有吸引力。结果，许多人确实选择在这段时间买房。2020 年和 2021 年的抵押贷款发行量增长了 200%。这种政策导致美联储的资产负债表膨胀，同时也推高了全国房价，涨幅高达 40%。这对年轻一代，尤其是那些尚未拥有住房的 35% 的美国人来说，非常不公平。这也是为什么加密货币受到年轻人欢迎的原因之一，它不仅是一种投资方式，更是对抗这些政策失误的工具。此外，美国政府还在以每年 2 万亿美元的预算赤字运作，这种财政政策过于宽松，进一步加剧了经济的不稳定性。
Jason:
你认为我们能摆脱这种困境吗？现在美国的利息支出已经超过了军事开支。
Dan:
说实话，我也不确定如何解决这个问题。这种情况形成了一个恶性循环：利率越高，政府需要借款的成本就越高。我认为唯一的办法是投资像比特币这样的硬资产，以对冲未来的风险。
Jason:
关于比特币成为全球储备货币的可能性，你怎么看？目前比特币作为一种资产已经有一定地位，但美元依然是全球的主要货币。你认为比特币在这个光谱上的位置如何？
Dan:
历史告诉我们，全球储备货币每 80 到 100 年就会更换一次。从葡萄牙的古多到英镑，再到美元，都是如此。所以美元被取代并不是不可能的事情。我认为这个过程可能需要 10 到 20 年，不会在短时间内发生。
但我们已经看到一些迹象，比如美国和怀俄明州开始建立战略比特币储备，阿联酋和其他海湾国家也在考虑类似的举措。特别是那些与美国关系密切的国家，其货币通常与美元挂钩。而像中国和俄罗斯这样的国家，可能会逐步将部分储备转向比特币，因为他们意识到持有大量美国国债存在风险。比如中国持有 1 万亿美元的美国国债，美国实际上可以随时取消这些债务，这对中国来说是极大的威胁。因此，我认为在未来十年内，一些国家会逐步将比特币纳入储备资产。
Jason:
我认为这个过程可能会更快。看看黄金的走势，中央银行正在推动黄金的热潮。如果这种趋势向数字化转移，你认为接下来几个月的宏观经济会有什么变化？
Dan:
我认为债券和货币市场的风险仍然很高，因为通货膨胀居高不下，财政政策过于宽松。美元虽然仍然强势，但已经开始走弱。此外，像 Terra 这样的事件对美元信心造成了影响。作为储备货币，美元需要稳定和可预测，而类似事件越多，人们就越倾向于寻找替代品，比如黄金和比特币。
四年周期是否仍然适用？
Jason:
关于减半和四年周期的问题，以及比特币与传统风险资产的关系，你怎么看？过去十年，比特币与风险资产之间存在一定关联，你认为这种情况会改变吗？
Dan:
我认为比特币与传统风险资产的相关性并不强。在过去 13 年的比特币投资管理过程中，比特币作为加密货币行业的代表，与标准普尔 500 指数 (S&P 500) 的相关性仅为 0.17。这说明比特币与传统风险资产之间的关联性非常低。然而，在 2022 年，有一段时间比特币的相关性一度飙升至 0.76，这是一次极为罕见的现象。当时市场中存在大量过度杠杆，许多对冲基金，以及 Celsius、BlockFi 等平台，还有 FTX 的清算都在同时发生。此外，这还与一种类似“科技股投资”的现象有关，比如 Ark 投资同时持有比特币、特斯拉等资产，这使得它们在短期内表现出较高的相关性。不过，这种情况已经基本消失，现在比特币又恢复了与风险资产之间的低相关性。
我认为我们正处于一个持续数十年的加密货币牛市中，虽然期间会有一些周期性的波动。例如，如果标准普尔 500 指数明天暴跌 30%，比特币可能也不会上涨。所以在短期内，比特币确实会受到传统市场的影响，但从长期来看，它们并没有直接关联。之所以许多风险资产之间表现出高度相关性，并不是因为它们本质上有联系，而是因为投资者的资产配置趋于一致。在 80 年代，我刚开始做债券交易时，债券市场是一个独立的领域，我完全不关心股票或其他资产的表现。但随着现代投资组合理论的成功，投资者的资产配置逐渐趋同，这导致资产之间的相关性增加。
有趣的是，目前大多数机构投资者对加密货币和区块链的投资权重仍然是 0。这意味着加密货币并未进入主流机构投资者的资产配置中，这也是为什么它与传统风险资产相关性较低的原因。
Jason:
四年周期的供给冲击怎么样？你们团队多年来一直在公开发表非常优秀的市场分析信件，我注意到你们仍然沿用四年周期和减半等传统指标进行分析，而这些预测确实实现了。你怎么看待四年周期的概念？
Dan:
我非常相信四年周期。我们在这个行业经历了三次减半，每次都遵循一个非常可预测的模式。我还记得大学时有位教授写了一本叫《华尔街随机漫步》的书，书中提到市场是有效的。但 Warren Buffett 曾说过，市场通常是有效的，但“通常”和“总是”之间的差异，对他来说价值 800 亿美元。
虽然大家都知道减半会在某个日期发生，但当它真正发生时，矿工每天抛售的比特币数量会减少一半。如果需求保持稳定而供应减少，价格自然会上涨。在第一次减半时，我们研究了现存比特币的总量和减半对发行量的影响。当时减半的影响非常显著，相当于减少了 15% 的供应，因为当时流通的比特币只有约 1200 万枚。随着时间推移，每次减半的影响都会逐渐减弱，因为流通的比特币总量增加，减半对新增供应的削减比例变小。到 2035 或 2040 年，减半的影响可能只剩下前一次的 35% 到 40%。比如几年前，当比特币价格约为 17,000 美元时，我们重新计算了减半数据，并预测比特币将在 2025 年 8 月 11 日达到 118,542 美元。结果它真的达到了，只是提前了一天，在 8 月 10 日。我非常喜欢这个结果，因为它完全符合我们的预测。所以，我确实相信四年周期。
Jason:
如果有人没跟上，你们在 2022 年 11 月预测比特币将在 2025 年 8 月 11 日达到 117,482 美元，结果只差了一天？
Dan:
是的，它在 8 月 10 日达到了。所以我确实相信四年周期。不过需要注意的是，每个周期的影响只有前一个周期的 35% 到 40%。因此，下一个周期的波动会更加平缓。再过 20 年，可能只会有微小的波动。
Jason:
根据周期理论，2017 年 12 月是顶部，2021 年 11 月是顶部。现在有人说市场看起来有些过热，受到积极的监管推动，有点像当年的 ICO 泡沫时期。你觉得这是否是四年周期的终点？
Dan:
有位投资者曾赞扬我们准确预测了价格点，但他问，这是否意味着价格会从今天开始下跌。按照过去的周期，这确实可能是一个峰值，然后进入大约两年的熊市。不过，投资中最危险的一句话就是“这次不一样”。但我确实认为美国的监管环境发生了巨大变化，这可能会让周期持续更长时间，比如六个月到一年。因此，我确实认为美国的监管变化可能会让这个周期延续。
Jason:
你觉得下一次熊市会是什么样子？很多创始人可能会关心这个问题，比如什么时候应该降低业务风险，实施招聘冻结，或者如何在熊市中管理企业。你怎么看待下一次熊市的强度？
Dan:
过去的周期非常一致，总是两年的牛市和两年的熊市。因此，我们通常建议创始人确保账上有两年的资金储备，以度过熊市。随着越来越多的人投资加密货币，市场波动会更加平缓。早期的行情，比如 2013 年的行情，在三到六个月内上涨了 10 倍，非常惊人。但随后市场下跌了 85%，这种情况已经发生过三次。我的预测是，下次熊市不会那么严重，但我上次也这么说过，结果还是发生了。
Jason:
2022 年的熊市并没有下降 85%，对吧？
Dan:
是的，虽然比特币从 70,000 美元跌到了 15,000 美元，降幅确实很大。我们的市场总是充满炒作，大家开始相信自己的宣传。前 CFTC 主席 Christopher Giancarlo 提醒我，2017 年的峰值正是期货上市的那一天。然后市场开始下跌，最终跌了 85%。2021 年的峰值则是 Coinbase 上市的那一天。上市后市场开始下跌，最终也跌了 85%。
Jason:
你觉得这一周期的“Coinbase 上市时刻”是什么？
Dan:
这是个好问题。Coinbase 上市没有为市场带来任何新资金，它只是从私人公司变成了上市公司。而现在的情况则不同，许多 IPO 和债券确实为加密货币领域注入了资金，这是一个永久性的推动力。因此，我仍然看好未来六到十二个月的市场表现。我们试图保持诚实，并寻找市场达到峰值的迹象，但目前还没看到。此外，你提到债券可能像 ICO，我认为我们还处于债券概念的早期阶段，市场还有很长的路要走。
Jason:
顺便说一句，我其实不认为债券像 ICO。我只是认为它们是这一周期中吸引眼球的东西。作为一个几乎将职业生涯押注于加密货币的人，你会如何应对市场泡沫的迹象？比如在 2026 年 7 月，你看到市场泡沫的迹象，你会如何调整头寸？即使你不想卖掉比特币，但你可能觉得市场过热。你如何平衡这两种相互冲突的想法？
Dan:
我们一直试图抓住这些周期，在合适的时间将资金返还给我们的 LP（有限合伙人）。在我们的风险投资基金中，我们可以选择何时出售资产并返还资金。因此，我们目前的观点是，在接下来的六到十二个月内，我们会在周期的峰值时减少风险，并将资金返还给 LP。这是一个很好的目标，但说起来容易做起来难。
牛市的第二阶段：机会与挑战
Jason:
你们最近发表了一篇文章，讨论了牛市周期的第二阶段。文章提到一个业内广泛认可的观点，即比特币通常会在牛市初期领涨，随后资金会逐步轮动到其他主流币种。我们已经看到资金从比特币流向以太坊，现在 Solana 又成为了市场的焦点。在你看来，这轮牛市的第二阶段会呈现出什么样的特点？
Dan:
从历史经验来看，比特币往往会在牛市的前半段占据主导地位，而其他币种则会在后期逐步追赶。就像你提到的，比特币的市场占有率在大约 6 到 8 周前达到了一个阶段性高点，随后以太坊迎来了显著的涨幅，现在轮到了 Solana 开始大放异彩。
不过，我感到有些意外的是，许多小币种的表现并没有达到预期。从理论上讲，SEC 的政策调整应该对非比特币的资产更为有利。毕竟，在此前的监管环境中，比特币被视为“避风港”，而像 XRP 这样的币种却受到了 SEC 的严格审查。因此，我原以为这些小币种会在政策变化后表现得更好，但实际上，当前的市场热点依然集中在比特币、以太坊和 Solana 这三大币种上。
Jason:
我记得 Arca 的 Jeff Dorman 对今年的市场表现做过一个分类分析。他提到，今年表现突出的资产主要分为几类：第一类是有 ETF（交易所交易基金）或债券支持的代币，比如比特币、以太坊和 Solana；第二类是加密货币相关股票，比如 Circle、Galaxy 和 Coinbase；第三类是与美国政府关系密切的币种，比如 XRP 和 LINK；最后一类是那些盈利能力强，并将收益返还给 Token 持有者的公司，比如 Hyperliquid、Pump 等。除此之外，主流币种的表现也很亮眼。他还提到，这次市场的分化比以往任何时候都更加明显。
Dan:
你提到的这一点非常重要。当前市场中表现突出的资产，都是那些拥有公开交易渠道的，比如 ETF 支持的代币，或者像 Figure 和 Circle 这样已经上市的公司。这说明公共市场的可交易性正在成为推动这些资产价值增长的关键因素。
加密货币 IPO 窗口已经开启
Jason:
我们来聊聊公开市场吧。这里可以分为两个主要话题：一个是债券，另一个是加密货币 IPO。我很好奇你的看法。最近似乎任何能够公开上市的公司都能吸引大量投资，你怎么看待这种现象？
Dan:
我的理解是，有许多公司过去几年一直在为上市做准备，但因为种种原因被积压在管道里，现在终于开始集中爆发了。比如 Circle 几年前尝试上市，今年终于成功了。还有 Figure，以及像 Bitgo 这样的公司也被认为很快会上市。我认为，公共市场对加密货币领域的公开上市资产有着巨大的需求。比特币和加密货币这一代资产的回报率非常惊人，几乎没有其他资产能与之媲美。而现在，投资者终于能够在公开市场上购买这些资产了。我觉得让加密货币公司进入标准普尔 500 指数是一个非常重要的里程碑。指数投资者（规模达数万亿美元）现在必须在加密货币领域持仓。如果你以标普 500 为基准，那么你就需要对加密货币相关公司有一个明确的投资策略。这种趋势迫使投资者做出选择并参与到这个领域中。
Jason:
还有哪些公司可能会上市？我知道你们已经有四家公司成功上市了。我试着回忆了一下，像 Circle、Figure、Amber，可能还有一个我暂时忘记了，但至少这三个已经完成了上市。你怎么看待接下来可能会上市的公司？
Dan:
我认为这对整个行业来说是一个积极的信号。显然，目前市场对加密货币公开上市公司的需求非常旺盛。所以我希望你提到的这些公司都能成功上市，我认为这会对行业发展非常有利。比如 Ripple Labs 也是一个可能的候选公司。虽然很难预测具体谁会上市，但我相信你提到的大多数公司可能会在未来 12 个月内完成上市。
加密货币的财务管理工具解析
Jason:
像往常一样，投资区块链技术总是伴随着风险。说到 DATs（Digital Asset Treasuary ，数字资产储备），你们可能是全球管理 DATS 资本最多的机构之一。
Dan:
目前我们管理着约 10 亿美元的 DATS 资本。今年夏天，我们推出了专门的 DATS 基金，并进入市场推出了两个 DATS 项目。其中一个是 Helius，也就是 Solana 的 DATS，另一个项目的名字我暂时忘记了。
Jason:
听起来你对这些 DATS 项目非常看好。能不能分享一下它们的投资逻辑？
Dan:
这一切都围绕着为投资者创造机会展开。早在 2013 年，我们就为投资者提供了首次投资比特币的机会，因为当时获取和存储比特币非常困难。而 DATS 的出现可以说是这种投资机会的下一步演化。过去，我们的基金最低投资额为 100 万美元，大多数投资者还需要满足 SEC 的合格投资者标准，这对许多人来说门槛太高。而 DATS 则降低了参与门槛，任何拥有经纪账户的人都可以投资。
我们的 DATS 平均交易额为 1000 美元，比传统基金投资者的平均金额小了 1000 倍。这种方式让更多人能够进入市场，真正实现了普惠金融。更重要的是，DATS 还能增加每股代币数量。以比特币为例，去年每股代币数量增加了 76%，今年也增长了约 30%。即使在最糟糕的情况下，DATS 也能像 ETF 一样提供收益。比如 Solana DATS，即使表现平平，交易价格接近面值，它仍然可以通过质押提供约 7% 的收益，这远比传统 ETF 更具吸引力。
Jason:
前几天我们和 Kyle Simone 聊过，他们的计划是将资本重新投入到链上的生态系统中。他们的思路是通过链上和链下的利率差进行套利，比如从银行以 6% 或 7% 的利率借款，然后转到 Solana 上赚取 14% 的收益，从而实现约 7% 的净利润。你怎么看这种套利方式？或者你们是否考虑过将资本转移到链上？
Dan:
从我们的角度来看，我们的优势在于能够以低于现货市场的价格获得 Solana 代币，比如通过锁定区块的大持有者进行交易。这种策略我们在比特币基金的早期阶段也用过，并取得了不错的效果。当时，我们的比特币基金表现甚至超过了比特币本身，因为我们能够以折扣价购买大量资产。当时像 Expedia 这样的公司没有地方出售比特币，也没有交易所，我们就抓住机会以低价买入。现在，我们希望通过类似的方法，以低于现货市场的价格购买代币，为 Helius DATS 增加价值。如果能够把握好交易时机，我们就能吸引更多资本进入，从而形成一个良性循环。
Jason:
那么 Helius 是你们推出的第一个 DATS 项目吗？
Dan:
是的，这个项目我们非常重视。为了执行这个计划，我们花了好几个月的时间。如果未来四五个月我们发现另一个生态系统有类似的机会，我们会考虑推出新的 DATS，但目前还没有确定。
Jason:
你有没有考虑过将你的基金进行代币化？
Dan:
确实有人建议过，但我对此非常谨慎。我们的产品本质上是证券，如果代币化，就会涉及 SEC 的监管问题。虽然我对区块链技术持乐观态度，但并不是所有东西都需要代币化。我认为代币化基金并不会带来太多优势。相比之下，DATS 的设计非常简单明了，更符合市场需求。至于复杂的基金代币化，可能未来某一天会实现，但短期内不会发生。
Solana 投资理论：Pantera 为什么投资超 10 亿美元于 Solana
Jason:
我很想听听你们对 Solana 的投资理论。
Dan:
可以这样理解：从多个关键指标来看，Solana 都表现优异，比如每日活跃用户数量和平台收入。这说明它非常实用，已经被广泛应用于各种商业交易场景，而且它的交易吞吐量非常大。相比之下，一些较早的区块链技术每秒只能处理少量交易，还需要通过 L2 和其他复杂的解决方案来提升性能。在过去的一年里，我们对 Solana 的信心不断增强，现在它已经成为我们投资组合中占比最大的项目。目前我们在 Solana 上的投资规模已经达到了 13 亿美元，因为我们认为它的潜力非常巨大。
Jason:
那这与比特币和以太坊的投资相比情况如何？我很好奇。
Dan:
我们在 Solana 和比特币上的投资额相当，而在以太坊上的投资规模相对较小。我们对 Solana 的未来非常看好。坦率地说，Solana 的市值目前只有比特币的 5%，但从长期来看，我们认为它有可能超越比特币。
Jason:
这种判断是基于你们认为机构投资者会如何看待 Solana 吗？还是基于你们认为开发者会选择在哪个平台上构建项目？你们是如何形成这样的投资理论的？
Dan:
这些因素都影响了我们的决策。开发者的数量是一个非常重要的指标，我们观察到，尽管 Solana 起步较晚，但它吸引的开发者数量每年都在快速增长，甚至超过了以太坊的增速。此外，目前许多人已经通过 ETF 和其他方式投资比特币，但对 Solana 的关注还相对较少。因此，我们认为，给投资者提供进入 Solana 的机会，并展示它的投资潜力，会吸引更多人参与进来。随着时间的推移，Solana 很可能会超越比特币。
机构是否仍然对加密货币投资不足？
Jason:
你认为机构投资者目前对加密货币的投资是否仍然不足？
Dan:
早期很多投资者对加密货币了解有限，他们会问一些非常基础的问题，比如“为什么比特币的总量是 2100 万枚？”或者“我们怎么确定真的只有 2100 万枚？”但现在情况已经大不一样了，投资者对这个领域的理解更加深入，提出的问题也更加专业和细致。
Jason:
那为什么还有这么多机构对加密货币完全没有投资呢？现在监管环境已经有所改善，市场上也出现了公开交易的加密公司，为什么还是有这么多人没有涉足这个领域？
Dan:
我认为这和 2022 年的一系列事件有关。当时一些大型公共养老基金和主权财富基金宣布投资加密货币，但不幸的是，他们中的许多人选择了错误的项目，比如 FTX 和 Luna，这些项目后来迅速崩盘。这些失败的高调投资让很多机构对加密货币心生畏惧。此外，SEC 对 Coinbase 和 Ripple Labs 的起诉也让投资者感到不安。在 2021 和 2022 年间，市场经历了许多负面事件，这让加密货币的前景看起来不太乐观。
不过，我认为未来情况会有所改善。白宫和国会的选举结果很可能会影响对加密货币的支持力度。如果政策变得更加友好，就会解锁更多的投资机会。我相信在未来几年，大多数机构都会逐步进入加密货币领域。比如捐赠基金，即使是对加密货币最看好的基金，目前也只有不到 2% 的资金投入到这个领域。我认为这个比例最终可能会增加到 8%。从零开始确实是一个重要的突破，但接下来我们需要看到从 1% 到 2%，再到 4% 的逐步增长。这就是为什么我对加密货币的未来充满信心，因为还有很大的发展空间。
Jason:
你认为机构投资的主要切入点是什么？是比特币 ETF 吗？还是其他投资工具？
Dan:
我认为会有多种接入方式。在早期阶段，甚至购买比特币都非常困难，所以他们通常通过像我们这样的基金进行投资。但现在，正如你所说，我们在这个领域有很多优秀的公司管理资金，还有像 Coinbase 和 Circle 这样上市的公司，以及一些提供数字资产投资的上市公司，这些都为投资者提供了更广泛的投资渠道。
创建加密货币领域运行时间最长的基金的故事
Jason:
我们来聊聊 Pantera 基金的故事。作为加密货币领域运营时间最长的基金，你们有哪些独特之处？能否分享一下公司的规模和团队情况？
Dan:
Pantera 成立于 2003 年，是我在离开 Tiger Management 后创立的。在公司成立的前十年，我们主要专注于管理宏观对冲基金。到了 2013 年，我们推出了第一个加密货币基金和第一个风险投资基金。当时，我们的第一笔投资是 Ripple Labs，当时它的市值仅为 1700 万美元。
我们始终致力于为投资者提供多样化的投资机会。截至目前，我们已经推出了四个风险投资基金，现在正在筹备第五个。此外，我们还开展了大约 10 到 12 种其他类型的投资活动。例如，我们有一个专门投资私人代币的基金，这些代币处于公募之前的阶段，以前称为 ICO。我们也为像 Solana 和 Worldcoin 这样的项目提供了多种投资渠道，帮助投资者更好地接触加密货币领域。目前，我们管理着 60 亿美元的资产，公司团队规模达到了 85 人。我们的一个显著特点是，专注于为投资者创造回报。我们通过低买高卖的策略，为投资者创造了 60 亿美元的直接利润，并向有限合伙人分配了 105,000 枚比特币。总的来说，我们帮助投资者赚取了约 600 亿美元的收益。
Jason:
你们的投资成功率如何？
Dan:
在传统的风险投资领域，大约 65% 的项目会失败。而在区块链领域，我们的投资成功率达到了 86%，这个数据确实非常令人惊讶。
Jason:
你们投资的初创公司中，有多少家成长为独角兽？
Dan:
我们投资的公司中，有 25 家成为了独角兽企业。
Jason:
这简直太疯狂了！你认为这是一种代际财富的机会吗？
Dan:
我曾在 CNBC 上说过，比特币并不是泡沫，因为目前大多数人还没有真正涉足这个领域。事实上，67% 的机构投资者对加密货币没有任何投资。这意味着我们仍然处于行业发展的早期阶段。互联网已经存在了 52 年，但仍然不断有新的创新出现。同样，区块链技术也处于起步阶段，未来还有巨大的发展潜力。我一直鼓励年轻人进入加密货币领域，把它作为自己职业发展的方向。
Jason:
你们会考虑进入机器人技术或人工智能等领域吗？
Dan:
我不敢说绝对不会，但至少在未来 10 年内，我们会专注于加密货币领域。这个领域的机会实在太多了，我们每天都能发现许多令人兴奋的事情。
给创业者的实用建议
Jason:
你们投资了 25 家独角兽公司，能否分享一些关于这些创始人的故事？比如，最近有位创始人在管理董事会方面取得了重大成功，你能否讲讲他的经验？我很好奇，这些创始人成功的秘诀是什么？
Dan:
我们最近谈到了 Mike Cagney，他是 Figure 的创始人。他最大的特点就是对执行力的极度专注，他的过人之处在于他不仅能够设想未来的蓝图，还能把这些构想付诸实践。在风险投资领域，很多创始人是梦想家，他们擅长描绘未来的愿景，但 Mike 的执行力让我印象深刻。他会主动向董事会提出具体需求，比如“你们觉得谁适合担任首席营销官？”如果有人提供建议，他会立刻跟进，确保事情得到落实。他的这种行动力为公司带来了持续的进步。我对他的未来充满信心。我认识他已经有 25 年了，那时他还是旧金山的一名宏观对冲基金经理，而我刚刚开始创立 Pantera。他真的是一个非常优秀的创始人，既能洞察未来，又能制定计划并激励团队实现目标。
Jason:
我注意到，许多成功的加密货币创始人年龄偏大，比如 Cagney、Belshi 以及最近与 Circle 上市的 Jeremy。这些经验丰富的创始人在行业内取得了卓越的成就。很多人可能会认为加密货币是年轻人的领域，但实际上，年长的创始人似乎更容易获得成功。你如何看待加密货币领域未来的创业者？我们应该支持什么样的创始人？
Dan:
这是个很有意思的问题。我们可以分析一下我们投资的 25 家独角兽公司，看看他们的创始人的平均年龄和其他相关数据。你提到的这些成功的创始人确实都有丰富的经验。但同时，也有一些非常年轻的创业者，他们现在可能也就二十多岁。需要注意的是，加密货币领域已经发展了 12 年，即使是年轻的创始人，他们也积累了不少经验。所以，年龄并不是决定成功的唯一因素，真正重要的是创始人的能力和对行业的深入理解。
未来五年加密货币领域的最大机遇
Jason:
在未来五年，你认为加密货币领域最大的机遇是什么？你们的投资重点会放在哪些方向？
Dan:
如果我们可以实现一个理想的愿景，那就是希望能有更多面向消费者的区块链应用。目前，我们正在打基础，比如提供存储服务和建立交易所，而现在也开始着手建设更复杂的基础设施。但在接下来的五年里，我希望能看到一些真正能被普通用户广泛使用的日常应用场景。
Jason:
像 Polymarket 这样的项目其实已经算是面向消费者的了。现在有一个更广泛的趋势，就是交易和消费者之间的联系越来越紧密。那么，你有没有发现一些被忽视的机会？可能是那种“显而易见但却被大多数人忽略”的事情？
Dan:
其实有一个领域值得关注，那就是去中心化自治组织 (DAOs)。虽然这个主题可能会引发一些质疑，有人觉得它是泡沫或者不切实际，但我认为很多人低估了 DAOs 的潜力。它们正在为整个行业吸引更多资本。如果能够不断增加每个代币的价值，DAOs 将释放巨大的潜力。
在我看来，DAOs 的优势甚至超过了 ETFs，而 ETFs 已经是一个非常成功的投资工具了。我相信 DAOs 的影响力可能会远超人们的预期。当我与别人讨论这个话题时，通常会遇到一些质疑的声音。其实我自己也经历过类似的转变。当年我第一次听说 Microstrategy 时，也觉得这个想法有些疯狂。但我的朋友 Mark Casey，当时是 Capital Group 的基金经理，他在 Microstrategy 尚未被广泛认可时就持有了 10% 的股份。我问他：“你为什么会投资这个？看起来太离谱了。”他的回答让我印象深刻：“作为一名基金经理，我非常看好比特币，而这是我唯一能表达这种观点的方式。”
结果，他当时不到 10 亿美元的投资，现在已经变成了 60 亿美元。这笔交易简直令人惊叹。这让我意识到，有时候显而易见的机会，反而容易被忽视。我对 DAOs 的信心正是基于这种深入的研究和理解。我相信未来几年，当人们回头看时，会发现 DAOs 是一个巨大的机遇。
Jason:
你觉得 DAOs 和 ETFs 能否共存？
Dan:
当然可以，每个人都有自己喜欢的投资方式，但我认为 DAOs 有能力实现 ETFs 做不到的事情。ETFs 的交易方式是固定的，你无法增加每股的代币数量。而且大多数 ETFs 不涉及收益分配或质押机制。而 DAOs 在这些方面有着天然的优势，可以提供更灵活、更高效的投资模式。因此，我认为 DAOs 至少不逊于 ETFs，甚至在某些方面更胜一筹。
